宏觀交易筆記：中央銀行的抉擇

相紀(jì)宏

對(duì)于幾乎每一個(gè)宏觀交易員來(lái)說(shuō)，貨幣政策永遠(yuǎn)是最耐人尋味的主題。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以美聯(lián)儲(chǔ)為例，中央銀行歷來(lái)希望通過(guò)明確的規(guī)則來(lái)指導(dǎo)貨幣政策的制定和執(zhí)行，也充分重視和市場(chǎng)的溝通。市場(chǎng)人士們則希望通過(guò)反復(fù)斟酌中央銀行家們一字一句的發(fā)言來(lái)捕捉資金流動(dòng)的趨勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的方向。但隨著現(xiàn)代金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大和復(fù)雜化，金融穩(wěn)定目標(biāo)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況已經(jīng)足以左右貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)的鴿派反應(yīng)往往會(huì)被輿論描述為向華爾街屈服。在金融危機(jī)之后，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也越來(lái)越明顯地暴露出來(lái)，而應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題并不在中央銀行傳統(tǒng)的職責(zé)之內(nèi)。處在歷史低位的失業(yè)率和接近宣誓目標(biāo)的通脹水平證明，美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的任務(wù)完成得相當(dāng)出色，但遵循貨幣主義的中央銀行家們需要在奉行的理論和現(xiàn)實(shí)之間做出抉擇。

中國(guó)央行一直以平衡好多重目標(biāo)為己任，但相比于西方同行們，中國(guó)中央銀行家們?cè)诤荛L(zhǎng)時(shí)間內(nèi)承受著政策目標(biāo)過(guò)多的輿論壓力，其中有時(shí)候是來(lái)自其他政府部門(mén)的政策協(xié)調(diào)壓力。中國(guó)央行也重視金融市場(chǎng)，實(shí)際上，金融穩(wěn)定占據(jù)中國(guó)貨幣政策越來(lái)越多的考量因素，中國(guó)央行也是此方面探索的國(guó)際先行者。但與西方中央銀行主要依靠金融市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策進(jìn)行宏觀總量調(diào)控不同，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)以及央行更多的目標(biāo)和工具意味著金融市場(chǎng)在中國(guó)不是貨幣政策傳導(dǎo)的唯一選擇，即便是在最高層聲明進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)期。

因此，我們不妨將現(xiàn)在作為觀察中美央行各自政策目標(biāo)、內(nèi)外部條件約束和行為邏輯的一個(gè)絕佳窗口期。當(dāng)然，這種差異并不絕對(duì)代表哪種模式的優(yōu)劣或是誰(shuí)占支配地位。僅是考慮到中美貨幣政策的協(xié)調(diào)和對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，以及如何看待貨幣政策和金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演的角色，這就足夠令任何一個(gè)交易員都嚴(yán)肅對(duì)待。

美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向

目前美國(guó)貨幣政策方面，1月份聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要透露了極其豐富的信息，似乎暗示聯(lián)儲(chǔ)正面臨嚴(yán)重的壓力。第一，罕有地重申貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)，這有可能是為政策方向進(jìn)行辯解。第二，以大量篇幅討論金融市場(chǎng)的波動(dòng)，坦承一些市場(chǎng)參與者將市場(chǎng)劇變歸咎于縮表政策。第三，明確說(shuō)明希望在過(guò)量流動(dòng)性供給下調(diào)控價(jià)格，不希望面對(duì)流動(dòng)性不足的情況。第四，內(nèi)部對(duì)縮表進(jìn)程觀點(diǎn)一致，尤其是傳統(tǒng)鷹派地方聯(lián)儲(chǔ)和傳統(tǒng)鴿派中央理事會(huì)取得了一致。

我們似乎有理由相信，在不到半年的時(shí)間里，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策導(dǎo)向已經(jīng)出現(xiàn)了方向性的轉(zhuǎn)變，主要的壓力來(lái)自金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。我們可以期盼本次美元的緊縮周期出現(xiàn)暫停甚至結(jié)束。

中國(guó)貨幣政策的傾向性同樣需要深入學(xué)習(xí)。中國(guó)人民銀行2018年第四季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，在傳統(tǒng)的貨幣政策和金融市場(chǎng)討論之外，大量篇幅談及貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。再結(jié)合央行去年下半年以來(lái)的多種政策導(dǎo)向，筆者的理解是，傳導(dǎo)機(jī)制的疏通比流動(dòng)性的總量供應(yīng)在宏觀調(diào)控中的重要性更高。政策層面的發(fā)力點(diǎn)似乎在迫使流動(dòng)性進(jìn)入企業(yè)層面，并不一定是過(guò)量提供流動(dòng)性。所以我們可以期待貨幣政策持續(xù)寬松，但是不建議期待流動(dòng)性泛濫。相反，過(guò)量流動(dòng)性堆積在金融市場(chǎng)，并不利于政策層面的調(diào)控。

另一個(gè)在2018年持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)因子似乎也處在安定過(guò)程中，這就是中美貿(mào)易摩擦。從節(jié)后中美雙方貿(mào)易代表團(tuán)互訪的情況看，似乎有理由期望3月份中美貿(mào)易摩擦在某種程度上緩和下來(lái)。這并不意味著中美貿(mào)易能回到之前的黃金時(shí)代，因?yàn)樵S多貿(mào)易問(wèn)題其實(shí)深深的扎根在兩國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，不是一兩個(gè)貿(mào)易措施能解決的，而且這些貿(mào)易措施本身說(shuō)不定就是新問(wèn)題的根源。但是對(duì)金融市場(chǎng)，這足以緩解參與者們對(duì)事態(tài)不確定性升級(jí)的擔(dān)憂。

接下來(lái)將會(huì)進(jìn)入3月份“兩會(huì)”時(shí)間，這是觀察政策導(dǎo)向的重要機(jī)會(huì)。筆者特別提醒，2018年下半年開(kāi)始，政策層面在房?jī)r(jià)、環(huán)保、金融監(jiān)管等方面，由以往的從中央發(fā)力的高壓態(tài)度，轉(zhuǎn)變?yōu)樵趫?zhí)行層面鼓勵(lì)根據(jù)實(shí)際問(wèn)題靈活機(jī)動(dòng)態(tài)度。3月份將是進(jìn)一步理解這些措施的窗口。但是對(duì)市場(chǎng)參與者們普遍預(yù)期的減稅預(yù)期，筆者持謹(jǐn)慎態(tài)度。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控來(lái)說(shuō)，如果外部壓力得以緩和，內(nèi)部政策的空間就可以打開(kāi)。另外，筆者也提請(qǐng)讀者們注意，“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”可能是2019年金融系統(tǒng)最重要的主題。

風(fēng)險(xiǎn)偏好提升顯著

2月份全球股票市場(chǎng)延續(xù)了1月份的反彈勢(shì)頭，A股市場(chǎng)尤其突出。A股市場(chǎng)的大幅度上漲主要來(lái)自國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速提升，宏觀層面驅(qū)動(dòng)力是投資者對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期，技術(shù)層面驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于投資者權(quán)益?zhèn)}位的迅速提高。受益于監(jiān)管層更市場(chǎng)化的監(jiān)管態(tài)度，中小市值股票表現(xiàn)更加活躍，表現(xiàn)出“利空出盡”后的超跌反彈。港股表現(xiàn)則略顯平淡，主要因?yàn)?018年四季度以來(lái)相對(duì)A股表現(xiàn)更好。

1月份信貸數(shù)據(jù)公布以后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定的震蕩。非銀機(jī)構(gòu)最喜歡交易的10年期國(guó)開(kāi)債和國(guó)債期貨出現(xiàn)了一波回調(diào)，但銀行最喜歡的國(guó)債和地方政府債回調(diào)幅度則相對(duì)緩和。這似乎驗(yàn)證了筆者之前的觀點(diǎn)，亦即非銀投機(jī)頭寸在長(zhǎng)端債券堆積太多。對(duì)債券這樣跟隨宏觀和流動(dòng)性較為緊密的品種而言，脫離基本面持太強(qiáng)的投機(jī)性觀點(diǎn)往往會(huì)事倍功半，尤其是在投機(jī)成本已經(jīng)超過(guò)了合理收益的情況下。債券市場(chǎng)最具有價(jià)值的時(shí)間似乎已經(jīng)被投機(jī)性情緒擠走了，接下來(lái)如果想要價(jià)值，投資者需要仔細(xì)對(duì)信用債和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行發(fā)掘。

即使市場(chǎng)參與者們?cè)谶^(guò)去一年受傷過(guò)重，遲疑不決，我們也有理由對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表示樂(lè)觀。

商品市場(chǎng)一直是爭(zhēng)論最激烈的領(lǐng)域，這可能跟從業(yè)人員的背景相關(guān)。黑色商品方面，對(duì)庫(kù)存的擔(dān)憂在節(jié)后成為熱點(diǎn)討論話題。但是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，庫(kù)存和利潤(rùn)故事已經(jīng)與之前有了很大的不同。2018年年初由于庫(kù)存擔(dān)憂曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一輪顯著下跌，但是之后經(jīng)濟(jì)下行并未影響到地產(chǎn)商的開(kāi)工進(jìn)度和熱情。有色金屬方面，“銅博士”似乎已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期。農(nóng)產(chǎn)品方面，非洲豬瘟影響需求、中美貿(mào)易談判影響供給，豆粕漫漫熊途似乎看不到轉(zhuǎn)機(jī)。

在中美貿(mào)易談判不斷顯現(xiàn)出亮色之際，有一個(gè)聲調(diào)認(rèn)為人民幣的“廣場(chǎng)協(xié)議”可能成為談判結(jié)果。受此影響，人民幣匯率持續(xù)攀升。筆者認(rèn)為這個(gè)聲調(diào)過(guò)于簡(jiǎn)單化了，從美國(guó)與其他主要貿(mào)易伙伴達(dá)成的協(xié)議來(lái)看，美國(guó)指責(zé)的是通過(guò)主動(dòng)貶值或者壓制升值獲得貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，但是人民幣匯率在過(guò)去3年大部分時(shí)間是面臨貶值壓力，外匯管理部門(mén)需要避免人民幣過(guò)度貶值的政策反向與所謂通過(guò)主動(dòng)貶值換取貿(mào)易優(yōu)勢(shì)相去甚遠(yuǎn)。如果貿(mào)易談判的結(jié)果有匯率的成分，筆者認(rèn)為更有可能是要求進(jìn)一步市場(chǎng)化的匯率機(jī)制。這可能不只是匯率水平的問(wèn)題，而是資本流入流出結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。筆者仍然認(rèn)為2019年資本流動(dòng)形勢(shì)不樂(lè)觀，主要出發(fā)點(diǎn)是境外債務(wù)逐漸進(jìn)入再融資期，一些劣資質(zhì)發(fā)行體會(huì)逐漸暴露。近期青海國(guó)投境外債券風(fēng)險(xiǎn)事件說(shuō)明了這個(gè)勢(shì)頭。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)值得樂(lè)觀對(duì)待

風(fēng)險(xiǎn)因素不斷緩和的過(guò)程，有望對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定程度的支持。即使市場(chǎng)參與者們?cè)谶^(guò)去一年受傷過(guò)重，遲疑不決，我們也有理由對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表示樂(lè)觀。甚至可以說(shuō)，其他市場(chǎng)參與者們?cè)姜q豫，越應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表示樂(lè)觀。

2月份市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，我們目前仍認(rèn)為這是在宏觀與流動(dòng)性邊際向好的情況下，對(duì)2018年悲觀預(yù)期的修復(fù)過(guò)程。市場(chǎng)是否能走的更遠(yuǎn)，取決于幾方面因素：第一，2-3月份的社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，是否繼續(xù)穩(wěn)中向好或者有超預(yù)期的下行現(xiàn)象;第二，目前進(jìn)場(chǎng)的資金主要是場(chǎng)內(nèi)投資者現(xiàn)金倉(cāng)位的回補(bǔ)和北上資金，而賣(mài)出方主要為上市公司大小非減持，資金的凈流入，特別是更多場(chǎng)外資金是否能持續(xù)且力度有多大？第三，時(shí)間維度上，科創(chuàng)板推出可能是重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

貨幣流動(dòng)性可能還將維持充裕，但是對(duì)非銀機(jī)構(gòu)頭寸堆積過(guò)多的市場(chǎng)，例如短端市場(chǎng)和長(zhǎng)端利率債，筆者持謹(jǐn)慎回避態(tài)度。