PPI同比增速見底了嗎

2019年，對通脹走勢的判斷，特別是PPI同比走勢，無疑是重要的宏觀問題之一，而此前市場的主流觀點認為，考慮到基數以及總需求仍弱等因素，三季度前后PPI同比大概率將進一步跌至負值，屆時才會見底。

油價近3個月以來的反彈客觀上已抬升了2019年PPI同比的中樞水平，而最近公布的房地產投資等宏觀經濟運行數據，使得我們更加不能完全排除PPI同比增速已經見底的可能性。

PPI同比增速見底需要滿足什么條件？如果原油價格與CRB綜合指數所衡量的其他國際大宗商品價格維持在目前的價格水平之上，我們可以推算出兩者在年內相應的同比增速水平，年內PPI同比再創新低確實是相對較大概率的事件。

謝亞軒為招商證券宏觀研究主管

反過來考慮，假設原油價格保持目前水平不變的情況下，CRB綜合指數究竟必須上漲到什么水平才有可能抵消原油價格的拖累，而將PPI同比增速維持在0.1%以上？

PPI同比較大概率三季度仍將出現新低，但目前也并不能完全排除 1月、2 月的0.1%便是年內底部的可能性。如果PPI同比增速已經見底，那么貨幣政策不存在進一步放松乃至“大水漫灌”的可能性，權益市場周期性板塊可能重獲青睞。

根據筆者估算出的回歸模型，并假設布油價格維持在65美元/桶，我們可以算出相應的CRB綜合指數同比增速必須在2019年10月份接近16%，相應的CRB綜合指數大概在480，才能明顯抵消大部分油價對PPI同比的拉低效果，這意味著未來7個月時間內CRB綜合指數的累計環比漲幅必須達到14%左右。

這樣的累計增速將有多大的可能性出現？站在當下時點，如果一定要給PPI同比已經見底的可能性拍個數，那么考慮從2003年以來的情況，且假設概率平均分布，這一累計增速大概位于85%分位值，從統計意義上講這一概率并無法被忽略不計，可以簡單理解為大概有15%的可能性能夠實現這一增速目標。

PPI同比增速已經見底的概率目前來看大概只有15%，但我們認為這一概率可能正逐步增大，例如近期公布的2019年1-2月房地產投資數據便是支持我們看得相對樂觀的原因之一。2018年房地產投資增速主要受到了土地購置費的支撐，對經濟增長以及商品價格乘數效應更大的建安工程全年累計同比增速僅為-3.3%，而2019年1-2月份建安工程累計同比增速達到6%，如果這一表現得以延續，至少2019年已不再對商品價格形成拖累。相應的，年內PPI同比所衡量的工業品價格走勢，可能也將超出市場目前的預期。

特別的，本輪房地產周期的數據呈現出明顯的傳導的滯后性，銷售向投資的傳導滯后，而新開工向施工的傳導同樣滯后，在當前一線城市房價止跌回穩且穩增長壓力下房地產調控政策進一步加碼可能性明顯下降，2018年新開工增速反彈所滯后帶來的施工需求可能正逐步顯現，而這一過程是否將持續更長時間，仍需要后續貨幣金融以及房屋銷售等數據的進一步支撐。

看得更遠一些，如果我們后續得以確認年內PPI同比已經見底，將有什么重要的推論？筆者認為，至少將有以下兩條：

首先，貨幣政策不存在進一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若將基準利率的調整視為貨幣政策松緊的關鍵指標，若PPI同比增速最低點為0.1%，而CPI同比在年內仍將因豬價的影響而存在超預期上行的可能性的話，央行所關注的衡量全社會通脹水平的GDP平減指數無法下降至足夠低的水平，根據經驗法則閾值是1%以下，即往后看并不存在明顯的通縮壓力，如果歷史經驗將重復，年內“降息”幾無可能。而事實上，即便根據我們目前的中性情形進行保守推算，年內的“降息”概率也幾乎為零。

其次，PPI同比增速見底意味著企業盈利底可能也將提前到來，這將導致權益市場發生風格切換，周期性板塊可能重獲青睞。