同與不同 中美“漂亮50”對比

張夏

美股“漂亮50” 產生于20世紀60年代末至70年代初，指當時紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍籌股——這些大市值、盈利穩定、集中于大消費行業的龍頭公司共同演繹了著名的“漂亮50”行情。

美股“漂亮50”由于是業績確定的股票，產業集中度均處于提升的狀態，“漂亮50”公司集中分布于消費、醫藥等領域，整體ROE波動不大，并且持續在較高水平上領先標普500的整體的ROE，估值水平長期高于標普500。尤其在1973年初，標普500的PE為19.23倍，而“漂亮50”整體PE高達41.22倍，泡沫達到最大。

鑒往知今，借鑒美股“漂亮50”的經驗，分析其與A股市場“漂亮50”的可比與不可比之處，為投資者研判當前A股市場風格背后的深層原因提供參考。

美股“漂亮50”崛起的環境

從宏觀環境角度，20世紀60年代是美國經濟發展的黃金時期，1971年12月，以《史密森協定》為標志，“布雷頓森林”體系崩潰，美國經濟陷入低迷。為了應對經濟的下滑，美國實行寬松的貨幣政策，在此期間，聯邦基金利率一直在低位徘徊，美國經濟開始從危機中逐漸復蘇。經濟快速增長，接著國際收支也明顯改善，物價水平也有所回升。

“漂亮50”中有大量偏消費的標的，這與彼時的人口結構和消費數據的變化直接關聯。從人口結構的角度看，二戰后，由于經濟的快速發展，美國出生率急劇上升，戰后第一波“生育高峰”到來。嬰兒潮中出生的一代人在上世紀70年代左右成長為青年人，1964年，美國18-64 歲人口占總人口比例達到了20世紀最低點，占比54.24%，隨后迅速上升。

由于該年齡段人口消費傾向較高，隨著在總人口中的占比的不斷提升，全社會消費增速不斷提高，1964年前后，美國個人消費支出占GDP 的比例從不到60%持續上升至1973年的63.6%。

從企業盈利的角度看，1970年至1972年是“漂亮50”爆發的階段。在此期間，“漂亮50”企業ROE均值從1970年初的9.10%，至1972年中期達到19.61%，增長10個百分點有余，顯著高于同期的標普500的ROE。從盈利增速來看，1969 年，“漂亮50”盈利增速僅為13.44%，1970年盈利增速為13.16%，而同期標普500的盈利增速為-4.22%，“漂亮50”顯著領跑標普500，至1973年，“漂亮50”盈利增速達到21.29%的峰值。從EPS的增速來看此階段的“漂亮50”爆發尤為顯著，1968年“漂亮50”的EPS增速為-5.64%，到1973年，增速高達15.06%。

從投資者行為的角度來看，“漂亮50”的崛起從某種程度上類似于抱團行為，這樣的抱團行為基于兩大投資者行為因素，一是炒概念后的投資者理念轉變;二是機構投資者占比迅速上升后對高ROE股票需求的增加。

中美“漂亮50”可比之處

首先，主要集中在消費、醫藥等領域。

進入20世紀60年代之后，美國的人均GDP首次突破了3000美元，到70年代初期，美國的人均GDP首次突破5000美元，人民收入的提升帶來消費的爆發式增長和醫療行業的巨大發展。按照1990年的GICS分類標準對70年代的美國“漂亮50”進行分類，消費行業公司數目最多，為13家，占比高達26%;其次為醫療保健行業，有12家公司，占比達到24%。

同樣，A股“漂亮50”公司所在食品飲料和醫藥生物行業也居于前列。50家公司中有8家屬于食品飲料行業，占比為16%，居于所有行業的第二位;生物醫藥有5家公司，占比為10%，位居第三。

其次，業績增長穩定，ROE較高。

20世紀70年代初期，美股“漂亮50”公司與近5年A股的“漂亮50”對比，業績均處于穩定增長狀態，凈利潤率維持在高位，PE估值長期高于標普500，同時平均ROE波動率較小，美股“漂亮50”維持在20%左右上下波動，A股“漂亮50”在16%左右上下波動，略低于美股。

再次，所處行業集中度處于提升的狀態。

對比中美“漂亮50”所處的行業，可以發現，美股“漂亮50”所處行業均呈現集中度提升的態勢。

例如，美股“漂亮50”主要集中在消費和醫藥等領域。拿消費行業集中度來看，二戰以后，得益于人口因素，消費率較高的人口占比不斷提升導致的結果就是消費增速的持續提升，同時也出現了消費品上市企業強者恒強的局面。美國消費行業集中度自1958年開始也持續提升，消費量+集中度都在提升的情況下，使得消費品上市公司業績也持續增長，市場也容易給更高的估值。

相對應的，當前中國的消費行業集中度也面臨同樣的趨勢。根據統計局公布的數據顯示，2018年，40個行業中，有23個行業集中度較2017年有所上升，其中“漂亮50”所處的消費等周期性行業集中度上升明顯，農副食品加工企業數量下降尤為明顯，食品制造業、紡織服飾業等行業集中度也都有明顯提高。主要原因在于周期性行業進行供給側結構性改革，淘汰落后產能，化解產能過剩問題，中小企業逐漸退出市場，產業集中度提高，以及消費行業的品牌化和消費升級趨勢。

那么是否中國的行業集中度很短的未來某個階段會不再提升呢？未必，參考過去二十年美國大部分行業的集中度變化情況，原本集中度就很高的行業集中度提升幅度更大，繼續體現出強者恒強的特征。

其中，綜合航空運輸行業CR8由1997年的29%大幅提升至2012年的71%，食品飲料行業的CR8由1997年的30%，至2012年達到38%。因此，在未來可預見的時間內，參考美國長期行業集中度的變化，中國的消費、金融、航空等行業集中度將會繼續提升。

中美“漂亮50”的不可比之處

簡單而言，中美“漂亮50”最大的不可比之處在于：美股“漂亮50”剔除通脹后的成長性并不高，A股“漂亮50”業績增長含金量更高。

從絕對值上來看，美股“漂亮50”盈利表現出明顯的領先優勢，但是考慮到通貨膨脹的因素，美股“漂亮50”實際業績增速則要大打折扣，尤其在通脹較高的1967年和1970年之間以及通脹達到10%左右的1974年，美股“漂亮50”的EPS剔除通脹因素之后，增速甚至接近零，到1975年則為負值。

而A股“漂亮50”凈利潤增速剔除通脹因素后的實際增長則更高也更加穩定，2012年以后實際增長均維持在15%以上。

從銷售凈利率的角度來看，A股“漂亮50”銷售凈利率自2012年以來基本維持在10%以上，甚至一度達到15%，相比之下，美股“漂亮50”好凈利率基本在8%左右波動。

A股“漂亮50”何去何從？

分析美股“漂亮50”的崛起和衰落可知，美股“漂亮50”崛起于宏觀經濟見底回升、人口紅利帶來的消費傾向和消費數據的上行，以及相對偏寬松的流動性環境，疊加“漂亮50”公司所屬行業集中度上升，企業業績大幅上行增長，加上流動性環境帶來的估值上行條件，屬于典型的“戴維斯雙擊”，并且由于機構投資者占比迅速增加和投資理念更加偏好價值投資，投資者對“漂亮50”的集中追捧使得估值泡沫化。

美股“漂亮50”衰落于宏觀經濟見頂、通脹上行的滯脹環境，進而企業盈利也大幅下行，高估值的泡沫被戳破，泡沫破裂的原因總結成一句話就是：“漂亮50”的高估值基礎不再。

那么，對于當前A股“漂亮50”來說，跟美股“漂亮50”相對可比（或者叫能夠給相對高估值）的因素在于四個方面。

一是行業因素：“漂亮50”標的集中于消費、醫藥等穿越周期的行業，并且所處的行業集中度依然處于上升的趨勢，參考美股行業集中度持續數十年上行的背景，中國未來行業集中度將繼續上行。

二是業績因素：A股“漂亮50”同樣具備穩定高增長的基礎，并且和美股“漂亮50”對比來看，盈利增長的含金量更高。

三是投資者結構因素：國內機構投資者占比持續提升，機構資金長期入市趨勢不變，外資（實際上也是機構投資者）的占比也持續提升。

四是投資者偏好因素：在市場穩定擴容、小市值標的持續走弱的背景下，投資者更加偏好穩增長，并且相當一部分投資者認為，未來市值偏好將長期存在，因此，市場結構分化將長期存在。但需要說明的是，由于A股機構投資者占比還較低，投資者結構的長期變化趨勢并不代表中期市場偏好的一致化。

以上因素未來的變化將直接決定“漂亮50”的偏好程度和估值走勢，參考美股和A股的現實情況，其中行業集中度持續上行以及機構投資者占比提升在長期內將維持目前的趨勢，而業績因素和投資者偏好因素可能成為未來“漂亮50”能否繼續強勢的兩大因素。機構投資者往往總是會識別發現業績增速最高的板塊并逐漸調整到集中持股，而對于業績的預測，需要關注每個板塊的業績推動的原因和邏輯。

最后，根據沃頓商學院Jeremy Siegel教授的研究：持續增長的業績并不一定能消化所有的高估值，在1970年后30年內的90%時間里買入并持有美股“漂亮50”組合均具備超額收益，但是，若在10%最高估值的時間內購買“漂亮50”組合，那么，即便持有組合至1998年，都不會跑贏標普500指數。