房地產銷售短期無虞 融資成隱憂

楊現華

好于預期！房地產上半年銷售等數據出爐后，多家機構的解讀是要超過當初預期的。

在棚改貨幣化安置等刺激性政策退潮后，房地產銷售逐漸轉冷，進入2019年之后房地產銷售面積正式進入負增長時期。從2015年年初開始的房地產增長周期告一段落，不過，從上半年的銷售看，銷售面積的降幅并不明顯，這或許是機構認為超預期的直接原因。

正是因為如此，部分機構甚至認為下半年單月銷售面積增速有望再次轉正。銷售并沒有想象的悲觀，但資金層面并不樂觀。繼收緊公司債、信托融資和銀行貸款后，政府日前又收緊了房地產企業發行外債的資金用途。對于資金需求密集的開發商來說，融資渠道正在一步步收緊。

降幅有限

2019年1-6月，全國商品房銷售面積75786萬平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月擴大0.2個百分點;商品房銷售額70698億元，增長5.6%，增速回落0.5個百分點。

6月末，全國商品房待售面積50162萬平方米，比5月末減少766萬平方米。

雖然房地產銷售面積仍處于下降通道，但降幅并不明顯。從2019年1-2月開始，全國商品房銷售面積進入負增長，1-2月同比下降了3.6%。華創證券認為，考慮到2019年全國棚改計劃較2018年同比下降40%，這將確定全年銷售總量偏弱，不過1-2月銷售降幅仍略好于預期，顯示銷售也沒想象中那么差。

事實也是如此。全國銷售面積始終處于負增長不假，但降幅非常有限，2019年1-6月商品房銷售面積同比僅下降了1.8%，降幅較年初明顯收窄。

在此之前的10余年時間里，全國商品房銷售面積增速有過3次較為明顯的下行調整：第一次是全球金融危機時的2008年1-2月至2009年1-2月，跨度一年左右，期間銷售面積的降幅一度接近20%;第二次是2012年1-2月至2012年10月，時長10個月，期間全國商品房銷售面積一度下降了14%;第三次則是2014年1-2月直至2015年5月，時間接近一年半，是調整最長的一次，期間全國商品房銷售面積最大降幅達到16.3%，多數時間下降超過6%。

與上述3次調整相比，目前本輪調整的時間并不長，更為重要的是，調整的深度遠不及前述水平。除了銷售面積調整不明顯之外，商品房銷售額更是沒有同步呈現負增長。

在上述3次全國商品房銷售面積下降期間，商品房銷售額亦呈現同步下降之勢，2008年時最大降幅接近20%，2012年最大降幅則超過20%，2014-2015年時最大下降達到15.8%。

從2015年下半年至2018年年末，全國商品房銷售額基本保持了兩位數以上的增長。進入2019年之后，即全國商品房銷售面積負增長之時，商品房銷售額的增速明顯下降至個位數，但仍然保持了正增長，并未如前幾次同步進入負增長階段。

對此，中金公司認為，在高基數的前提下，6月單月房地產銷售面積同比下降2.2%，比5月份的跌幅收窄了3.3個百分點，要好于預期。對于未來，中金預計下半年銷售的分化趨勢將延續，一、二線城市可能保持溫和增長態勢，而三、四線城市銷售有望企穩，跌幅將隨著基數降低逐步收窄。

具體來看，中金認為，7月和8月銷售增速在高基數下仍將錄得同比下跌，但9月起可能隨著基數降低而顯著回升;維持2019全年全國商品房銷售面積同比小幅下滑1%的預期，這意味著下半年銷售面積同比持平。

申萬宏源也認為，6月的銷售結果好于預期，6月商品房銷售面積和銷售金額同比增速回落幅度較小。與近幾年6月份的銷售數據相比，2019年6月的銷售業績是近年來比較亮眼的。考慮到半年考核導致的集中推盤導致7月推盤量有所下降，7月份銷售下行壓力為年內最大。

天風證券也給出了和申萬宏源類似的結論。天風證券表示，2018年6月基數低所以單月增速略有回升，但2018年7月為單月商品房銷售面積的最高值，因此預計2019年7月銷售增速或將大幅下滑，8月或有修復，全年銷售底部在7月為大概率事件。

東方證券則更加樂觀，其表示，由于2018年7月和8月商品房銷售面積均出現明顯回落，因此未來1-2個月的銷售面積增速有望進一步好轉，單月銷售面積增速再次轉正將是大概率事件。

作為行業的先行指標，全國房地產開發投資同樣超出預期。2019年1-6月，全國房地產開發投資61609億元，同比增長10.9%，增速比1-5月回落0.3個百分點。從單月來看，6月全國房地產開發投資同比增10.1%，較5月小幅攀升0.6個百分點，但仍低于年初至今的平均水平。

從累計增速看，全國房地產開發投資增速在2019年1-4月創下11.9%的階段高位之后便開始逐步下行。中金公司預計，房地產土地購置費增速將持續下滑，而融資環境正在收緊，這或許將使后續土地成交進一步收縮，下半年投資增速下行仍不可避免。

在這一點上，東方證券也同樣保持謹慎，該機構認為，近期融資環境收緊和溢價率快速走高將影響房企拿地意愿，建安投資增速亦難維持高增長，因此預計下半年房地產投資增速大概率將出現緩慢下滑。

如同多家機構所提到的，目前，房地產的調控已經從銷售端延展到資金端，行業的融資環境正在收緊，這意味著房企的融資成本上行將不可避免，中小房企的生存空間進一步受到打壓。

融資收緊

日前，發改委下發通知，要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，這意味著房企之后將無法通過發行外債來補充營運資金或償還境內債務。

限制資金用途對于房地產開發商來說將起到立竿見影的效果。就在發改委下發通知的同一時間，泰禾集團（000732.SZ）公告稱，公司以15%的利率發行了4億美元債券，用于項目建設和其他一般企業用途。

如果按照最新的政策要求，諸如泰禾集團的美元債發行將受到直接限制，發行規模縮減甚至有可能無法繼續發行。

根據申萬宏源（香港）的統計，2019年1-6月，中國房地產企業累計在境外新發和增發美元高息票據約385億美元，同比增長28%，超過了2017年全年的發行額，相當于2018年全年發行額的八成，而同期到期的美元債額度約為165億美元。

即按照發改委的通知要求，接近六成左右的美元債將不得不取消發行，而就在7月初傳聞房地產信托融資將收緊后迄今的這一周里，又有約15家房地產企業火速在離岸市場發行了總計約50億美元的外債以備糧草。

限制境外美元債是收緊房企融資渠道的又一舉措。在此之前，一個又一個的開發商融資渠道被收緊。

5月底，媒體報道稱，部分房企因年內買地較多而被再次收緊境內發債。雖然部分相關房企否認了這一消息，但結果卻是行業發債規模驟降。根據申萬宏源（香港）的統計，2019年1-6 月，全國房企境內交易所發債總額達1636億元，同比增長93%，但6月發行額從5月的408億元減半至208億元。

同期，境內銀行間市場發行票據1522億元，同比下滑2%，尤其是自5月份開始發行額顯著減少，單月發行量僅分別為71億元和131億元。

在發改委外債新政之前一周左右，信托融資同樣開始受到嚴控。根據報道，多家信托公司近期收到銀保監會窗口指導，要求控制地產信托業務規模，其中部分公司更收到明確要求“三季度末地產信托業務規模不得超過二季度末”。

申萬宏源（香港）的數據顯示，6月單月信托募集量已從5月的近600億元減少到略超400億元。

更早的5月份，銀保監會發布通知，銀行、信托必須嚴格執行房地產宏觀調控政策。

從最初的喊話、窗口指導，到如今的直接限制規模、明確用途，開發商的主要融資渠道都受到了調控，而上市房企的股權融資基本處于凍結狀態。

在外部融資逐漸收緊后，銷售回款成為重中之重。與銀行按揭緊密相關的指標是居民中長期人民幣貸款，2019年6月，居民中長期貸款為4858億元，處于近幾年的中等水平。

新增居民中長期貸款自2016年暴增后便處于緩慢下行過程中，在居民杠桿居高不下的前提下，居民中長期貸款再次出現大幅上漲的概率微乎其微。

因此，如多家機構所言，短期內房地產的銷售或許并沒有想象的悲觀，下半年甚至有望出現單月轉正，但調控從銷售延伸至融資表明，寬松預期并不現實，政府控制房地產價格反彈的決心沒有改變。