住戶部門風險不可承受之重

崔玉 蔡真

房地產已構成沖擊系統性金融風險的重要因素，猶如達摩克利斯之劍高懸于中國經濟之上，本文主要針對住戶部門住房金融風險展開重點分析。

住戶部門杠桿率快速攀升

住戶部門的主要債務為住房抵押貸款，先從寬口徑的住戶部門杠桿率考察風險。

該指標的分子為住戶部門債務，分母為名義GDP。從債務規模來看，受“四萬億投資計劃”帶來的貨幣寬松和低利率環境影響，住戶部門債務規模快速擴張，中國人民銀行公布的住戶貸款本外幣余額從2008年底的5.71萬億元快速擴張到2018年底的47.90萬億元。

根據國家金融與發展實驗室的測算，住戶部門的杠桿率在2008年前上升速度較慢，但2008年之后開始快速攀升，從2008年底的17.87%快速上升至2018年底的53.20%，上升了35.33個百分點。

高杠桿是金融脆弱性的根源，根據國際貨幣基金組織在《全球金融穩定報告》提出的觀點，住戶部門杠桿率低于10%時，杠桿率的上升會有助于經濟增長，杠桿率超過30%時就會對國家中期經濟增長產生影響，而杠桿率超過65%會影響到國家金融穩定。

目前來看，雖然中國住戶部門杠桿率顯著高于新興市場國家的平均水平（38.7%），但略低于世界平均水平（59.2%），顯著低于發達國家平均水平（72.2%）。

相比于住戶部門的杠桿率水平，住戶部門杠桿率的快速攀升帶來的金融風險更需要關注。

2008年以來，推動中國住戶部門杠桿率快速上升的最主要原因就是住房貸款規模的快速擴張，從中國人民銀行公布的數據來看，中國個人住房貸款余額從2008年底的2.98萬億元快速擴張至2018年底的25.75萬億元。無論是上世紀90年代日本房地產泡沫破滅前還是2007年美國的次貸危機前，均出現了因住房貸款快速擴張導致住戶部門杠桿率快速攀升的情形。

住房信貸規模的快速擴張，會提高住房市場的消費需求，使得住房價格整體呈上升趨勢，而住房價格的上升帶來較高的投資收益，這會提高住房市場的投資和投機需求，使得更多的杠桿資金投向住房市場，如此一來就使得住房價格快速上升，使其偏離自身的真實價值，出現住房價格泡沫，且泡沫會隨著住房價格的不斷上漲而不斷積聚。

近年來，杠桿助推泡沫的現象較為明顯。一個典型例證是：在限貸、限購等措施的調控下，2017年開始住房貸款余額增速明顯放緩，但住戶部門短期消費貸款卻出現不正常的增長。2016年以來在同期社會商品零售總額增速保持低速且微降的同時，短期消費貸款余額增速異常上升，從2016年的20.26%上升到2017年的37.88%，2018年又上升至29.30%。對此的解釋是，部分住房貸款需求者違規利用短期消費貸款繳納購房款，變相降低首付自有資金比例，使得大量消費貸款違規進入住房市場。

住戶部門債務收入比快速上升

杠桿率指標是一個寬口徑指標，其分母GDP并不是住戶部門債務的直接還款來源。這里使用債務收入比（Debt Service-to-Income Ratio）指標，其分母為居民可支配收入，是住戶部門償還債務的主要資金來源;分子為住戶部門債務或個人住房貸款，該指標可以較好地反映住戶部門債務負擔水平。

從住戶部門債務收入比的數據來看，2008年前其上升速度比較慢，但之后開始快速上升，從2008年底的43.17%快速上升至2018年底的121.60%，上升了78.43個百分點，其中，房貸收入比從2008年的22.54%上升到2018年的65.37%，上升了42.83個百分點。目前，住戶部門債務收入比已經超過美國（100.62%）、日本（103.95%）等發達國家，超過1990年日本房地產價格泡沫破滅前該指標的數值（120%），逼近2007年美國次貸危機爆發前該指標的數值（134.62%）。

該指標快速上升的主要原因是住房信貸的快速擴張，住戶部門債務擴張速度遠超過居民可支配收入的增長速度，住房信貸的擴張成為推高住房價格的重要原因。

居民債務負擔在持續加重，已經不具備進一步持續加杠桿的條件，住戶部門債務規模進一步擴張空間受限。

償債率的跨國比較

住戶部門償債率（Debt Service Ratios of Households）是指住戶部門當年應還債務本息額與住戶部門年可支配收入的比值，我們以這一指標進行住戶部門債務水平的跨國比較。具體估算方法為：假定債務余額為D，可支配收入為Y，貸款季度利率為i，貸款剩余期限為t個季度（假定各國住戶部門貸款剩余期限均為18年，即72個季度），償債率=。

其他國家住戶部門償債率數據來自國際支付清算銀行數據庫，中國住戶部門償債率數據根據Wind數據計算。以4.9%的基準利率來計算，2018年，中國居民部門償債率為10.21%，住房貸款償債率為5.50%;以基準利率上浮20%來估算，2018年，中國居民部門償債率為10.99%，住房貸款償債率為5.92%。與國際清算銀行公布的2018年第三季度世界主要發達國家住房部門償債率數據相比，中國住戶部門償債率處于中等水平，住戶部門可支配收入中10%左右的部分用于償還債務，考慮到中國住戶部門的高儲蓄率，其債務償付風險較低。

房價收入和租金資本化率依然處于較高水平

現實中如果房價下跌會產生金融加速器效應并產生違約傳染效應，對整個住房金融市場甚至其他金融市場產生風險。

從歷次房地產引發的金融危機來看，房地產泡沫是引發房地產金融風險和導致金融危機的根源，因此需要對房地產市場本身的風險和泡沫程度進行度量。

房價收入比（Price to Income Ratio）是用來衡量住房對居民家庭可負擔性的重要指標，一般用地區一套住房市場價值的中位數與地區居民家庭年可支配收入的中位數的比值來計算，代表了處于地區收入中位數的家庭購買地區中位數價值的一套住房需要花費家庭多少年可支配收入，該數值越高意味著居民家庭購買住房需儲蓄可支配收入的要時間越久。一般來說房價收入比越高，住房市場泡沫化程度越大，居民家庭購買住房的支付能力越低。

根據Numbeo公布的最新數據，世界上299個主要城市的房價收入比中位數為10.1，中國的香港地區、北京、上海、深圳、廣州分別排在第1、2、3、4、10位，房價收入比分別為49.42、45.3、45.1、42.47、28.87;世界93個主要國家或地區的平均房價收入比的中位數為11.63，香港地區、中國內地、臺灣地區位于前三位，分別為49.42、29.09、28.91。雖然Numbeo數據庫的計算方法估算方法有待商榷，但就同一估算方法來進行國際比較來看，中國四個一線城市的房價收入均位于世界前位，主要城市的平均房價收入比也位于世界國家（或地區）的前位，遠高于世界主要城市和國家（或地區）的房價收入比中位數，住房市場的泡沫化程度較高，居民住房可負擔性較低，一旦經濟下行，失業率增加，中國金融機構面臨的住房貸款違約風險將增加。

租金資本化率是衡量房地產泡沫嚴重程度的另一重要指標，其計算公式為：租金資本化率=每平方米住宅價格/每平方米住宅一年租金，即一套住宅完全靠租金收回成本要經過多少年。

這一概念與租售比類似，但更加直觀;國際上通常認為合理的租售比為1：200-1：300，換算成租金資本化率為16.7年-25年。

根據Numbeo公布的最新數據，2019年初世界299個主要城市的住房租金資本化率的中位數為18.57年，而中國的深圳、北京、上海、廣州和香港地區分別排在第1、3、4、5、6位，租金資本化率分別為74.72、59.68 、59.54、57.26 和54.13年;世界93個主要國家或地區的住房租金資本化率的中位數為21.46年，中國位于第三位，租金資本化率為52.18年;從中國歷年住房租金資本化率的變化來看，2010年以來基本處于持續上升狀態，從2009年的20.57年上升至2019年初的52.18年。這表明中國房地產泡沫程度較高，在經歷了長期單邊上漲之后房地產市場很可能出現周期性拐點，如果房地產市場泡沫破裂，將會導致個人住房貸款抵押資產質量出現大幅下跌，由住房價格的大幅調整帶來的債務違約風險，會通過抵押物價值渠道使風險向金融部門傳導，一旦出現大量住房貸款違約，將有可能引發系統性金融風險，對整個宏觀經濟產生較大沖擊。

崔玉為國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心，研究員;蔡真為中國社科院金融研究所金融實驗室副主任，副研究員