中美貨幣政策變化能否打破匯市平衡？

許堯

經(jīng)過(guò)4月、5月的快速上漲，USDCNY由前期6.70附近來(lái)到6.90上方，此后曾一度快速回落至6.84下方，但旋即漲回至6.90下方窄幅震蕩。USDCNY此輪貶值過(guò)程中呈現(xiàn)明顯的事件驅(qū)動(dòng)的特征，中美貿(mào)易磋商的多次反復(fù)成為USDCNY來(lái)回波動(dòng)的直接誘因。但是，隨著G20峰會(huì)中美首腦就重啟貿(mào)易談判達(dá)成一致，貿(mào)易磋商重回5月前的軌道，USDCNY卻多次向下突破未果，依然維持高位震蕩。

中美貿(mào)易摩擦依然是干擾匯率市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素，但重啟貿(mào)易談判的短期利好影響可能已經(jīng)消退。人民幣此輪貶值表現(xiàn)出明顯的事件驅(qū)動(dòng)特征，無(wú)論是4月份的快速貶值，還是6月份的短暫升值，明顯受到中美貿(mào)易磋商反復(fù)消息的驅(qū)動(dòng)。但是相比5月6日中美貿(mào)易談判突然反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的巨大沖擊，市場(chǎng)對(duì)G20峰會(huì)后雙方重啟貿(mào)易談判的反應(yīng)明顯較為謹(jǐn)慎。宣布會(huì)晤及重啟談判當(dāng)日，USDCNY兩度向下突破未果，隨后均反彈至6.90下方。短期看，市場(chǎng)已經(jīng)消化了貿(mào)易談判重啟的利好，并且沒(méi)有對(duì)未來(lái)產(chǎn)生過(guò)高的預(yù)期。

與此同時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)，中美貿(mào)易磋商極高的關(guān)注度，加之金融市場(chǎng)運(yùn)行事件驅(qū)動(dòng)的特征，使得市場(chǎng)分析很容易將USDCNY的波動(dòng)簡(jiǎn)單歸因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦的影響，從而忽略市場(chǎng)預(yù)期的細(xì)微變化及背后的基本面變化。

相比于對(duì)貿(mào)易摩擦影響匯率的重視，市場(chǎng)對(duì)包商銀行事件對(duì)匯率構(gòu)成壓力關(guān)注不足。長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣匯率缺乏靈活性，并且資本項(xiàng)目尚未完全開放，限制了其他金融市場(chǎng)重大波動(dòng)對(duì)匯率的影響，因而銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)匯率市場(chǎng)的影響一直被忽略。但是，這一限制隨著匯率市場(chǎng)化程度的提高和金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度的加深發(fā)生了明顯的變化，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)匯率市場(chǎng)的影響大大增加。包商銀行事件至少?gòu)娜齻€(gè)方面對(duì)匯率市場(chǎng)產(chǎn)生影響：一是短期內(nèi)市場(chǎng)情緒明顯緊張，對(duì)人民幣形成壓力;二是包商銀行事件對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，無(wú)論是情緒方面還是價(jià)格調(diào)整兩個(gè)因素都會(huì)制約“債券通”資金的流入;三是為維持銀行間流動(dòng)性的穩(wěn)定，人民銀行向市場(chǎng)投入了大量的流動(dòng)性，事實(shí)上銀行間的利率水平已經(jīng)處于2009年以來(lái)的最低水平，極度寬松的流動(dòng)性也給人民幣帶來(lái)直接的壓力。截至目前，“包商事件”影響最大的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，但其帶來(lái)的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性分層，中小金融機(jī)構(gòu)融資困難，債券市場(chǎng)調(diào)整等問(wèn)題并未消失，其對(duì)匯率的壓力仍然存在。

給匯率帶來(lái)壓力的因素還包括2019年以來(lái)中美利差繼續(xù)走闊的局面可能難以為繼。年初以來(lái)，美國(guó)10年國(guó)債收益率持續(xù)走低，中美利差不斷走闊。截至7月上旬，中美利差由2018年最低的24BP擴(kuò)大至100BP以上，但這一局面可能難以為繼。一方面美國(guó)10年期國(guó)債收益率自去年高點(diǎn)下行超過(guò)100BP至目前的2.1%左右，低于聯(lián)邦基金利率水平，已經(jīng)充分體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。美國(guó)10年國(guó)債收益率不但繼續(xù)下行空間有限，而且存在美聯(lián)儲(chǔ)一旦降息速度不及預(yù)期就快速反彈的可能;另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)放緩，國(guó)債收益率下行的壓力仍在。近期之所以能夠保持穩(wěn)定，包商銀行事件的沖擊干擾了利率傳導(dǎo)機(jī)制，使得極低的銀行間利率難以向中長(zhǎng)期傳導(dǎo)是主要原因。隨著包商銀行事件影響的逐漸平復(fù)，國(guó)債收益率也出現(xiàn)了下行的跡象。事實(shí)上，中美利差最近已經(jīng)開始收斂。

筆者認(rèn)為，包商銀行事件帶來(lái)的流動(dòng)性壓力和中美利差的收斂可能是近期影響匯率變動(dòng)的核心因素，對(duì)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生一定的貶值壓力。但人民幣匯率并非就此形成貶值趨勢(shì)，鑒于中美兩國(guó)貨幣政策都缺乏明確的方向，真正的趨勢(shì)性變動(dòng)可能仍需中美雙方貨幣政策進(jìn)一步明確。

美聯(lián)儲(chǔ)降息幾成定局，但絕非就此走入降息通道。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策框架高度重視市場(chǎng)預(yù)期，因而其利率決議不會(huì)與市場(chǎng)預(yù)期顯著偏離，所以，7月美聯(lián)儲(chǔ)降息或已成定局。但就此斷言美國(guó)貨幣政策走向?qū)捤煽赡転闀r(shí)過(guò)早，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅是放緩并非衰退，無(wú)需快速降低利率;二是美國(guó)失業(yè)率仍然偏低，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊的局面依然維持，與此同時(shí)通脹雖偏弱但絕非低迷，就貨幣政策目標(biāo)而言，美聯(lián)儲(chǔ)增加刺激，可能面臨著進(jìn)一步壓低失業(yè)率推動(dòng)通脹快速走高的風(fēng)險(xiǎn);三是7月降息本就是打破常規(guī)之舉，對(duì)于高度重視貨幣政策穩(wěn)定性及可預(yù)見性的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)并不尋常，事實(shí)上就降息與否美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并非沒(méi)有分歧。因而對(duì)于7月降息的判斷更多是一種預(yù)防性降息，貨幣政策并非就此轉(zhuǎn)向。

中國(guó)貨幣政策邊際收緊，但空間可能并不大。貨幣政策邊際收緊主要有三方面因素，一是前期的貨幣政策操作已非常寬松，銀行間利率水平事實(shí)上已經(jīng)下降至目前政策框架的極限，繼續(xù)寬松的可能性并不大;二是極度寬松的流動(dòng)性本就是包商銀行事件沖擊的應(yīng)對(duì)舉措，隨著影響的逐漸消退，流動(dòng)性開始收緊本就是應(yīng)有之意;三是社融信貸依然處于擴(kuò)張通道，無(wú)需放松貨幣政策以刺激融資擴(kuò)張。但是，鑒于經(jīng)濟(jì)仍在逐漸下滑，貨幣政策收緊的空間可能并不大。

由于貨幣政策缺乏清晰的路徑，短期內(nèi)可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)相對(duì)空窗的時(shí)間點(diǎn)，人民幣匯率或?qū)⒕S持偏弱但區(qū)間震蕩的走勢(shì)。而未來(lái)的進(jìn)一步變化，仍需中美兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)明確的變化。