融資達人江特電機

路漫漫

江特電機（002176.SZ）于2007年10月在中小板上市，主要從事起重冶金電機、高壓電機等特種電機的研發、生產和銷售。上市前業績增長不錯的江特電子IPO募集了2億元，其中1.5億元用于“大功率變頻調速等特種電機制造自動化建設項目”，前景描述的不錯。

每年盈利從未超過3000萬元的江特電機會在上市后迎來飛躍嗎？答案是否定的。

上市后，公司的業績起伏明顯，但每次業績恢復之際，公司總能抓住時機實施融資。可謂是，業績不咋地，融資卻兇猛。

募投項目不達預期

據公司稱，IPO募投項目由于受金融危機和鋼鐵行業產能過剩等因素的影響，產品銷售受到較大的影響，營業收入出現下降，公司產能未得到充分發揮。該項目的效益遠遠未達預期。

2011年7月，江特電機定向增發募資3.74億元，其中“變頻調速高壓電機和高效率高壓電機技術改造項目”擬投入2.4億元，“富鋰錳基正極材料建設項目”擬投入8071.87萬元，“電動汽車驅動技術研發中心建設項目”擬投入3499.06萬元。

但本次募投項目也出師不利。公司稱，受全球經濟危機和中國經濟形勢下滑影響，電機行業受到較大影響，加之變頻調速高壓電機和高效率高壓電機技術改造項目尚未到達產年限，導致承諾效益未能實現。富鋰錳基正極材料作為公司新產品，客戶批量使用以前需要較長的產品試用過程，銷售收入未能達到承諾目標。受銷量影響，其產能未能全面利用，單位產品固定成本偏高，導致項目利潤總額和凈利潤未達到承諾效益。

如果這兩次募投項目順利進行的話，江特電機一年的營業收入超過12億元，凈利潤超過1億元。

但到了2014年，公司營業收入只有7.93億元，凈利潤更是低至3873.99萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤只有2719.38萬元。比上市前強那么一點點，2006年的扣非凈利潤為2679.53萬元。

主業不靈跨界去

兩次募集投資項目均遠遠未達預期，號稱行業領先的江特電機開始跨界。

江特電機積極響應宜春市政府關于打造“亞洲鋰都”的號召，在宜春市政府的支持下，陸續購買了宜春地區多處鋰礦資源，為公司發展鋰電新能源產業提供了資源保障。按照公司的描述，行業發展前景廣闊、當地政府大力扶持、公司已經準備好了技術、人員及資源。天時地利人和，只差錢了。

2014年7月，江特電機又一次定向增發成功募集資金10億元，主要投資于“年采選120萬噸鋰瓷石高效綜合利用項目”、“年處理10萬噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產品綜合利用項目”及補充公司流動資金。按照預期，這兩個項目建設完成后，年均凈利潤合計近2億元。

江特電機稱，公司在宜春擁有6處探礦權及4處采礦權，礦區面積達30多平方公里，其中，本次募集資金投資項目所需礦產資源由宜豐縣茜坑鋅多金屬礦保障，其氧化鋰勘探報告儲量達51.22萬噸。該礦的采礦權證正在辦理中，能夠滿足項目實施的要求。

手里有礦，心里有底。但是，與之前的募投項目一樣，江特電機又“爽約”了。

“年采選120萬噸鋰瓷石高效綜合利用項目” 因陶瓷行業需求受環保政策趨嚴、房地產建設需求下降等因素影響下降明顯，導致長石粉銷售低迷、銷售價格大幅下滑，對鋰瓷石項目的效益造成重大的影響。公司對該項目的投入進行調整，產能腰斬，完工日期一拖再拖，直到2018年3月才完工，項目效益無從談起。

“年處理10萬噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產品綜合利用項目”于2016年12月底完工。主要原因是項目建設成本大幅增加，原計劃募投資金約3.08億元實際建成年產能約3000噸碳酸鋰的項目，未達到預定年產8000噸碳酸鋰的產能，未達到預計收益。

跨界不順搞并購

資金募集越來越多，固定資產越來越重，債務越來越沉，利潤越來越少。江特電機如何應對并購？

江特電機表示，公司早在2009年就制定了“做強特種電機產業，拓展鋰電新能源行業”的發展戰略。

2015年9月，江特電機以現金支付2.4億元及股份支付3.6億元購買杭州米格電機有限公司（下稱“杭州米格”）100%股權，后者評估增值5.2億元，增值率為643.35%。本次交易形成商譽4.58億元。丁阿偉、吳光付和汪冬花承諾，杭州米格2015年、2016年及2017年分別實現的經審計調整后的凈利潤不低于5000萬元、6000萬元和7200萬元。

同月，江特電機以9.5億元現金購買江蘇九龍汽車制造有限公司（下稱“九龍汽車”）32.6%的股權。隨后，以5.312億元購買九龍汽車18.38%股權。江特電機合計持有九龍汽車51%股權，于2015年年末納入合并范圍，形成商譽10.98億元。

2016年，江特電機又收購九龍汽車剩余49%股權，交易價格為14.37億元。俞洪泉、趙銀女、王榮法和樊萬順承諾，九龍汽車2015年度、2016年度和2017年度經審計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于2億元、2.5億元和3億元。

九龍汽車、杭州米格帶著江特電機開始了業績飛翔之旅。

杭州米格2015年四季度貢獻營業收入7817.74萬元，貢獻凈利潤2040.02萬元。2015年，江特電機超過一半的利潤來自杭州米格。

2016年，江特電機營收、利潤實現巨額增長。九龍汽車、杭州米格分別貢獻營業收入18.08億元、3.44億元，占比超過七成;分別貢獻凈利潤1.7億元、6984.10萬元，占比121.60%。如果不是這兩家公司雪中送炭，當年江特電機就要虧損數千萬元。

2017年，江特電機業績仍保持增長。九龍汽車、杭州米格分別貢獻營業收入16.73億元、4.78億元，占比63.92%;分別貢獻凈利潤2.1億元、8116.59萬元，占比103.65%。

很快，考驗來了，2018年是并購標的非業績承諾期第一年。

江特電機在三季報中預計2018年盈利3.38億至4.78億元，但2019年1月31日，江特電機發布公告稱，虧損15億元16.4億元。業績修正原因：一是九龍汽車報告期內經營利潤虧損，該公司商譽存在減值跡象，公司對其商譽計提減值，計提金額約10.98 億元。二是杭州米格利潤下降，該公司商譽存在減值跡象，公司對其商譽計提減值，計提金額約3億元。

業績承諾期過后第一年就業績崩盤，到底誰之過？

募資時機巧選擇

遲來的巨虧預告為江特電機贏得寶貴的募資時間。

2018年12月，江特電機定向增發募集資金13.40億元，擬全部用于以下項目：“鋰云母年產 1 萬噸碳酸鋰及副產銣銫綜合利用項目”、“九龍汽車智能制造技改項目”。

這一波操作與2014年有異曲同工之妙。2014年上半年營業收入、凈利潤均同比增長，7月定向增發資金到位后，下半年凈利潤同比下降72.24%，扣非凈利潤虧損79萬元，同比下降104.29%。

2007年IPO、2011年定向增發、2014年定向增發、2015年定向增發及并購、2018年定向增發，江特電機許諾的年增凈利潤合計超過10億元。接下來，等待江特電機的后續發展吧。

九龍汽車門道多

2015年至2017年，九龍汽車業績承諾完成率分別為177.33%、73.63%、76.31%，三年合計完成率為102.35%。非常精準的收官之作。

更令人驚奇的是，2015年1-8月，凈利潤只有1.27億元的九龍汽車又是怎樣在9-12月完成高達2.28億元的凈利潤的呢？

江特電機披露的《江蘇九龍汽車制造有限公司審計報告》涵蓋會計期間2013年1月1日至2015年8月31日。離奇的是，這份審計報告竟然只有財務報表附注，卻沒有財務報表。正常來說，財務報表應該在審計報告的C位出現。

盡管如此，從財務報表附注還是可以看出九龍汽車一些神奇之處。

汽車行業屬于資金密集型的制造行業，按照《汽車產業發展政策》對汽車行業投資管理的規定：新建汽車生產企業的投資項目，項目投資總額不得低于20億元，其中自有資金不得低于8億元;新建車用發動機生產企業的投資項目，項目投資總額不得低于15億元，其中自有資金不得低于5億元。

然而，九龍汽車的投資規模非常小。截至2015年8月31日，固定資產原值6.63億元，主要資產有：房屋及建筑物原值1.74億元、機器設備原值1.75億元，其他設備原值3.05億元。其他設備到底是什么呢？

產銷規模非常迷你。產能2萬輛，2013年、2014年、2015年1-8月，產能利用率分別為29.19%、28.23%、34.94%。同一期間，營業收入分別為7.42億元、8.75億元、9.37億元。

九龍汽車主打產品為商用車九龍海獅系列。這樣的規模，產能嚴重過剩，似乎很難存活在重資產的汽車行業。然而，九龍汽車不但沒有虧損，盈利能力還非常強悍。2013年、2014年、2015年1-8月，凈利潤分別為3615萬元、6343萬元、1.27億元。雖然九龍汽車沒有什么名氣，規模也非常小，但毛利率、銷售凈利率力壓群雄。同一期間，其毛利率分別為23.40%、23.45%、29.37%，銷售凈利潤率分別為4.87%、7.25%、13.52%。

九龍汽車的核心高管主要來自金龍客車。股東、董事樊萬順2002年11月至2009年，歷任福建漳州金龍客車有限公司總經理、上海申龍客車有限公司總經理。總經理王榮法1992年至2008年任職于廈門金龍旅行車有限公司，副總經理、技術總監歐陽光2006年9月年至2008年4月擔任廈門金龍旅行車有限公司銷售副總、技術中心副主任。

看看同行業2013-2015年的相關指標。金龍汽車（600686.SH）毛利率分別為12.48%、13.91%、17.15%，銷售凈利率分別為2.16%、2.27%、3.53%。中通客車（000957.SZ）毛利率分別為16.40%、15.15%、19.80%，銷售凈利率分別為3.19%、7.99%、5.58%。江淮汽車（600418.SZ）毛利率分別為16.20%、13.60%、11.15%，銷售凈利率分別為2.77%、1.58%、1.84%。

商用車行業賺錢真的不容易。九龍汽車強悍的盈利能力到底怎么來的？

這就要提到九龍汽車當時唯一的全資子公司——揚州市江都區洪業汽車部件有限公司（下稱“洪業部件”），盈利能力非常強。2013年，洪業部件營業收入9430.96萬元，虧損1688.31萬元，到了2014年營業收入1.08億元，凈利潤3611.67萬元;2015年1-8月，營業收入9195.88萬元、凈利潤1487.10萬元。2014年扭虧為盈，九龍汽車一半以上的盈利就是靠它。

2014年10月，九龍汽車以1.02億元拿下洪業部件100%股權。工商登記資料顯示，樊萬順持有洪業部件95%的股權，另外5%的股權由俞洪泉持有。而九龍汽車的大股東是俞洪泉，通過一紙《股份代持協議書》，樊萬順持有的洪業部件95%股權變成了受俞洪泉委托代持股權并代為行使相關股東權利，實際出資人為俞洪泉，故俞洪泉對洪業部件的實際出資比例為100%。這樣九龍汽車、洪業部件的實控人都是俞洪泉，九龍汽車收購，洪業部件屬于同一控制下合并。2013年洪業部件虧損，九龍汽車合并凈利潤就減少了，2014年，洪業部件盈利大增，九龍汽車合并凈利潤增加了，一增一減，2014年，凈利潤翻倍增長的既視感就非常強了。沒有這神來的并購，九龍汽車2013年凈利潤約5000萬元，而2014年的凈利潤大約3000萬元。在這樣的情況下，再去講未來的成長故事，說服力就大打折扣了。