真正的價值投資者不預測市場

孫旭東

作為一個價值投資者，我已經有好幾年沒有認真看巴菲特致股東的信了。原因其實很簡單——不需要。我看巴菲特的信是看他對投資理念的闡述，而巴菲特寫致股東的信已經寫了幾十年了，在我看來，再愚鈍的人認真看過幾年也足以領悟價值投資的真諦了。

雖然如此，在生活中我仍然不時看到一些“價值投資者”對價值投資理念進行別致的闡述，這些闡述讓我覺得很別扭;還有些投資者之間發(fā)生了爭論，令人迷惑——或許有些人在迷惑：誰才是真正的價值投資者？而我迷惑的則是：為什么不看看巴菲特致股東的信，答案早就在里頭了！

帶著這些別扭和迷惑，我們來讀一讀《巴菲特2019年致股東的信》吧！

巴菲特不預測市場

我看的是新浪財經翻譯的版本，還沒有讀到正文，就已經被別扭了一下。

這封致股東信的受眾遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對未來經濟和市場的預測。

巴菲特致股東的信的讀者是什么人？在我看來，應該是價值投資者或者有志于成為價值投資者的人。那么，價值投資者會預測市場么？巴菲特在信中給出了答案：

我對購買更多股票的預期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業(yè)務的一部分價值是否高于其市場價格。

巴菲特不預測市場的（短期）走勢，他寫給股東的信卻又成了別人預測市場的依據——這聽上去很可笑，然而，私募大佬們預測市場卻又屢見不鮮，其中有些人被很多人認為是價值投資者。例如，趙丹陽先生在他寫給投資者的信中這樣陳述2018年的操作：

下半年，醫(yī)療健康板塊黑天鵝事件頻出，疊加國內經濟和中美貿易摩擦的各種負面信息，整個板塊開始向下調整，上半年的漲幅悉數回吐，全年的跌幅超過25%。我們重倉的中藥股，不受醫(yī)保招標政策的影響，零售價格穩(wěn)定上漲，集中度持續(xù)提升，是醫(yī)療健康板塊中最穩(wěn)健的子行業(yè)之一。但是，覆巢之下，亦未能幸免。為了避免凈值進一步下跌，我們逐步降低股票倉位。

為了避免凈值進一步下跌，于是降低股票倉位，這一行為的依據顯然是趙先生對市場短期趨勢做出了預測——股價還將繼續(xù)下跌。從信中其他內容來分析，其重倉的中藥股的內在價值并沒有降低，市場價格的下跌只能讓它們對價值投資者更具吸引力——這些股票的安全邊際更大了。

趙丹陽先生和巴菲特共進過午餐，和巴菲特一樣，他也給投資者寫信，但從信中的內容來看，他投資股票的風格與巴菲特并不一樣。

再如，但斌先生對2019年做了展望，文中不乏對經濟和市場的預測，來看其中一段：

市場本身具有波動性，我們總體判斷2019年波動率不會太低。市場回暖會快一些，比如說公司的估值。但從宏觀方面看，2019年的經濟形勢面臨壓力，公司盈利也面臨多重挑戰(zhàn)。2018年全年，主板的估值中位數從28.3倍下滑至16.7倍，低于2005年的最低點，略高于2008年的最低點。考慮到經濟形勢的嚴峻程度，不排除2019年有進一步下滑的空間。

類似的內容，我們在巴菲特致股東的信中是看不到的。如果有投資者想從信件中了解知名投資者的心態(tài)，以此作為對未來經濟和市場的預測，那么，他們應該去讀趙丹陽、但斌等人而不是巴菲特的信。

格雷厄姆的見解

為什么巴菲特不預測市場呢？

原因有兩個，一是沒有能力。在早年經營合伙企業(yè)時，他曾在1961年年終報告寫給合伙人的信中說，“我無意預測股票市場或者某只股票一年或兩年內的走勢，因為我對此一無所知。”

二是沒有用處，同樣是在那封信中，他說，“我不知道市場何時上漲或下跌，我也不認為這對一個長期投資者有什么意義。”

他的老師——本杰明·格雷厄姆對這個問題有精辟的論述。眾所周知，格雷厄姆和戴維·多德寫過一本經典名著——《證券分析》，書中對證券分析的目的是這樣闡述的——“關鍵的一點是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內在價值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應該購買這種股票——或者是否比市場價格高或低。”回想一下前面我們引用巴菲特信中的內容——“我們的思維集中在計算一項有吸引力業(yè)務的一部分價值是否高于其市場價格。”這說明，價值投資者做的就是證券分析。

格雷厄姆和多德認為，“確切地說，預測證券價格不是證券分析的一部分。然而，人們通常認為這兩項活動是密切相聯的。個人或組織都經常同時開展這兩項活動。人們預測價格變化過程的動機不盡相同，所應用的技術方法更是五花八門……假定這些活動得以足夠嚴肅認真地開展，而不僅僅是代表猜測，我們可以把所有這些活動稱之為‘市場分析。”

格雷厄姆和多德認為，“經濟領域里真正科學（也就是完全可靠）的預測在邏輯上是不可能的。”那么，在此基礎上對證券價格做出預測顯然也不是靠譜的事情。

格雷厄姆和多德認為，證券分析與市場分析相比具有以下三個優(yōu)勢：

像在證券分析中，首要的重點放在防范不幸事件。這種防范就是堅持“安全邊際”或者保證證券價值遠超于所付價格。其潛在的思想是，即使該證券并不像它表面看來那么有吸引力，投資的結果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有“安全邊際”，你要么對，要么錯。如果你錯了，你可就賠錢了。

市場分析家的主要法則就是減少損失和保障利潤（通過在下跌初期賣出），這導致市場交易活躍。這也意味著交易成本是影響最終結果的一個極為不利的因素。而以證券分析為基礎的操作通常屬于投資類型，不會帶來活躍的交易。

市場分析的第三個劣勢在于，它本質上涉及智慧的較量。通常情況下，一個人的利潤是以那些在做同樣事情的其他人的損失為代價的。市場人士必然喜歡那些比較活躍的股票，它的價格變化是無數像他這種類型的人交易的必然結果。市場分析家只有在假定他比對手更聰明，或者運氣比他們好的情況下，才有希望取得成功。

相反，證券分析家與其同伙之間的競爭關系并不像上面所說的那樣，通常他選擇購買的股票一般并不是對它的價值做了同樣費力分析的某個人所賣出的。我們必須強調這一點：證券分析家關注的證券遠比市場分析家關注的多。他將在這個數目不小的股票清單中，選出那些市場價格跌至遠不能反映其內在價值的水平的少數股票。這些股票之所以被低估，要么是由于被人們忽視，要么是因為人們過分看重那些可能是暫時性的不利因素。

格雷厄姆和多德的結論是，“市場分析看起來比證券分析容易，并且能快得多地獲得其報酬。也正是因為這些原因，最終證明它可能更令人失望。在華爾街乃至其他任何地方，都不會有輕松快速賺錢的可靠途徑。”

我這樣大段大段地摘抄格雷厄姆和多德的論述，一是表達對他們的尊敬，他們在八十五年前就寫下了這樣的真知灼見，不愧是價值投資者的指路明燈;二是減少不必要的爭議，有志于成為價值投資者的讀者能夠投入更多的時間和精力到閱讀巴菲特和格雷厄姆這樣的大師的著作中去。

需要強調的是，本文所說的預測市場是指預測市場的短期走勢。事實上，價值投資者買入具有安全邊際的股票，一定是認為這只股票的價格有極大的可能會在未來回歸到內在價值甚至更高，從某種意義上說，這可以認為是一種預測，更確切地說，是長期預測。我們知道，格雷厄姆有一句名言，“市場短期是投票機，長期是稱重器。”因此，長期預測和短期預測性質完全不同。

之所以強調這一點，我是怕讀者受到誤導。我近來在讀一本書——《格雷厄姆精解證券分析》，在這本書的序言部分，杰森·茨威格寫了這么一段話：

格雷厄姆通過深挖資本、負債、利潤以及股息之間的關系來預測證券價格走勢，而不是參照市場情緒變化或聽聞小道消息的方法來做預測。作為證券預測人士中運用科學分析方法的代表，他把佐證預測的重擔放在了量化數據上。

按書中的介紹，杰森·茨威格是格雷厄姆力作《聰明的投資者》2003年修訂版的編著者，但上面這樣的話實在是太容易讓人誤解了。