嘉美包裝：客戶集中度極高深度綁定大客戶

楊陽

近期，嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司（以下簡稱“嘉美包裝”）更新招股說明書，公司擬在深交所發行不超過9526.31萬股，計劃募集金額約為8.14億元。其中1億元用來補充流動資金項目，剩余的將分別投向二片罐生產線建設項目（嘉美包裝）、二片罐生產線建設項目（臨穎嘉美）及三片罐生產線建設項目（簡陽嘉美）。

股市動態分析周刊記者通過仔細查閱其招股說明書，發現嘉美包裝客戶集中度非常高，且與第一大客戶養元飲品不僅存在關聯方交易，還存在間接股權關系的資金拆借情況。另外，嘉美包裝短期償債能力也面臨一定的壓力，這些問題或將成為其上市的阻礙。

客戶集中度高

嘉美包裝主營業務是食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務。公司的主要產品包括三片罐、二片罐、無菌紙包裝和PET瓶，主要用于含乳飲料和植物蛋白飲料、即飲茶和其他飲料以及瓶裝水的包裝，同時提供各類飲料的灌裝服務。

嘉美包裝的主要客戶包括養元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等國內知名食品飲料企業。2015年至2018年1-6月，公司前五大客戶的銷售收入合計占當期營業收入的比例分別為84.74%、76.99%、72.45%和80.32%，可見客戶集中度非常高。對此，嘉美包裝在招股說明書中解釋道，一方面，公司秉承“與合作伙伴共同成長”的業務發展理念，不斷提升在客戶供應鏈中的重要性；另一方面，下游品牌客戶往往會選擇少數幾家食品包裝材料公司作為其主要供應商，隨著下游客戶規模的擴張，其在嘉美包裝的收入占比也將相應提高。但值得警惕的是客戶集中度過高，會直接影響其議價能力，同時還會給公司帶來不少經營問題。

首先，有市場人士稱，在易拉罐市場，買方的話語權確實比較強勢，如果包裝公司上游金屬原材料價格持續上漲，下游的飲料公司一般也會同意上漲采購價格，但如果只是短期波動，一般就需要包裝公司自己承擔原材料波動風險了。因此，若上游原材料價格波動，公司又無法通過與客戶的常規成本轉移機制有效的化解成本壓力，將對嘉美包裝盈利能力產生一定影響。

其次，嘉美包裝客戶集中在食品飲料這單一領域，下游食品、飲料行業具有明顯的“節日消費”特點，公司的三片罐在每年的中秋節前一個月及當月、元宵節前三個月取得較高的銷售額。報告期內，嘉美包裝營業收入分別為29.21億元、29.42億元、27.47億元、13.23億元，凈利潤分別為2.46億元、2.59億元、8733.66萬元、5198.66萬元。可以看出，嘉美包裝營收增速較為平穩，其中2016年營收同比增長0.72%，2017年營收同比下降6.63%；而凈利潤波動更為劇烈，2016年凈利潤同比增長5.09%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長5.09%，到了2017年凈利潤同比下降66.23%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比下降76.79%。2017年業績大幅下滑的原因，正是由于受下游客戶需求減弱和春節、元宵節明顯滯后導致的銷售旺季縮短影響。產品銷售的季節性特征可能導致嘉美包裝的經營業績出現季節性波動，如果公司對市場需求的預計與實際情況存在較大偏差，或公司未能充分協調好采購、生產、發貨等各個環節，則可能會對公司業績帶來不利影響。

再者，2015年-2018年上半年，嘉美包裝應收賬款余額分別3.54億元、3.43億元、2.71億元、2.23億元，應收款金額較大且主要集中在前五大客戶。嘉美包裝也坦言，雖主要客戶都是實力較強、信譽較好的客戶，但仍存在個別客戶因自身經營不善或存在糾紛導致應收款項無法按時回收或無法全額收回的風險。若資金流發生斷裂，嘉美包裝短期資金周轉能力將面臨一定考驗。

與第一大客戶深度綁定

2015年-2018年上半年，嘉美包裝對第一大客戶養元飲品的銷售收入占營業收入的比例分別為60.83%、57.25%、54.84%和59.49%。同年養元飲品營收分別為91.17億元、89.00億元、77.41億元、41.63億元，其營業收入近幾年持續下滑，特別是2017年同比下滑13.03%，同時也深刻影響到嘉美包裝的業績。在養元飲品自身經營也面臨瓶頸的情況下，嘉美包裝經營業績在未來恐將繼續承壓。此外，嘉美包裝與其第一大客戶養元飲品關系并不一般。在采購上，嘉美包裝在同類罐型的包裝上給予養元飲品價格優惠。數據顯示，2018年上半年，嘉美包裝對養元飲品的三片罐加權平均價格為0.555元/罐，而向銀鷺集團、達利集團銷售三片罐加權平均價格分別為0.583元/罐、0.601元/罐，不免令人懷疑其價格定價的合理性。

除了與養元飲品有大量的關聯銷售之外，養元飲品實際控制人姚奎章先生通過雅智順持有嘉美包裝控股股東中包開曼12.98%的股權，間接持有公司7.06%的權益，根據招股書披露，嘉美包裝與雅智順存有大額的資金拆借等行為。可以說，嘉美包裝與養元飲品深度綁定。

償債風險需要警惕

此外，嘉美包裝的償債風險也不容忽視。報告期內，嘉美包裝流動比率分別為0.73、0.91、1.10、1.15；速動比率分別為0.53、0.65、0.76、0.74。公司流動比率及速動比率雖呈現逐年上升趨勢，但仍略低于同行業可比公司的平均值，且速動比率遠低于1，說明公司短期償債能力仍存在一定壓力。

招股說明書顯示，2015年-2018年上半年，嘉美包裝享受政府補助金額分別達1314.73萬元、1399.71萬元、5328.62萬元、5574.62萬元，其中2017年，公司凈利潤僅8733.66萬元，政府補助占凈利潤的比例超過60%，2018年政府補助甚至超過同期凈利潤5198.66萬元。若未來政府補助政策發生變化，嘉美包裝凈利潤或將發生斷崖式下跌，屆時公司將面臨難以償付短期債務的風險。

值得注意的是，2017年以前，嘉美包裝分配股利金額都較小，然而在2017年兩次分紅不說，且分配股利金額從2016年的700萬元上升至2017年合計的4個億還多，公司為何在IPO前夕這敏感節點上選擇大額分紅，截止發稿，嘉美包裝并未對股市動態分析周刊發出的相關問題作出回復。