美聯(lián)儲貨幣政策對全球的經(jīng)濟溢出效應(yīng)研究

楊潔

【摘 要】隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷深入，疊加現(xiàn)代信息技術(shù)和科技手段使得資本流動更加高速，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟溢出效應(yīng)日益凸顯。鑒于美國在全球經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲貨幣政策不僅影響其本國經(jīng)濟，同時也對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。本文以美聯(lián)儲“加息+縮表”為背景，回顧1980年以來美聯(lián)儲加息周期，探索新興經(jīng)濟體面對美國貨幣政策經(jīng)濟溢出效應(yīng)的政策建議和應(yīng)對措施。

【關(guān)鍵詞】基準(zhǔn)利率；外溢效應(yīng)；政策建議

一、引言

2008年金融危機后，美國通過信用擴張和債務(wù)擴張，帶來總需求擴張，最終傳導(dǎo)至核心通脹，進入2015年美國出現(xiàn)潛在通脹壓力，經(jīng)濟已從過剩閑置性產(chǎn)能轉(zhuǎn)為過熱。美聯(lián)儲貨幣政策也開始關(guān)注經(jīng)濟體內(nèi)的傳導(dǎo)壓力，2015年12月美聯(lián)儲宣布提高基準(zhǔn)利率25BP，這標(biāo)志著美國徹底走出金融危機陰霾。但全球其他經(jīng)濟體仍處于復(fù)蘇和QE階段，是否跟隨加息有待宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的進一步驗證。美聯(lián)儲貨幣政策獨立性和美元儲備貨幣地位，使得美聯(lián)儲無論是加息還是縮表，都無疑將導(dǎo)致全球信用市場和信貸市場風(fēng)險偏好迅速收緊，戳穿債務(wù)泡沫，導(dǎo)致資產(chǎn)價格劇烈波動，影響全球金融市場穩(wěn)定。

二、文獻綜述及理論基礎(chǔ)

首先，貨幣政策外溢性。Flemming等（1962）通過蒙代爾-弗萊明模型闡述了貨幣政策通過貨幣、外匯和商品市場進行國際傳導(dǎo)機制，結(jié)論顯示貨幣政策國際傳導(dǎo)是以匯率渠道為中樞。Dornbusch（1976）通過優(yōu)化蒙代爾-弗萊明模型提出匯率超調(diào)模型。Obstfeld等（1995）基于理性預(yù)期等，研究貨幣政策國際傳遞路徑，推演出匯率變動與經(jīng)常賬戶變化的動態(tài)關(guān)系，提出Redux模型。其次，關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策研究。Marcos等（2014）分析Lehman倒閉前后美國和歐洲宏觀數(shù)據(jù)，認(rèn)為非傳統(tǒng)貨幣政策有效，但刺激效果不明顯。Christopher J. Neely等（2014）研究顯示，非傳統(tǒng)貨幣政策會壓低貨幣價值和長端債券收益率，貨幣政策有效性更大程度取決于市場預(yù)期。國內(nèi)學(xué)者譚小芬（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資本流出短期內(nèi)會因流動性不足造成市場波動。張彬等（2014）認(rèn)為美聯(lián)儲加息會引發(fā)美元、美債價格波動，對我國外儲造成負(fù)面影響，壓制我國貨幣政策空間。

三、貨幣政策外溢途徑

在全球經(jīng)濟一體化背景下，一國貨幣政策除對自身經(jīng)濟產(chǎn)生影響外，還將通過資本流動、貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易傳遞至全球，影響他國宏觀經(jīng)濟總體指標(biāo)。首先，利率渠道。利差代表資本邊際產(chǎn)出效率之差，由于資本驅(qū)利的本性，國際資本流動的主要驅(qū)動力源于利差變動。其次，貿(mào)易渠道。各國通過發(fā)揮要素稟賦優(yōu)勢參與全球化分工，通過國際貿(mào)易使得全球融合度的不斷提高，一國若降低利率，會刺激國內(nèi)經(jīng)濟，但也會造成本幣貶值。這使得溢出效應(yīng)分別從正反角度產(chǎn)生動態(tài)影響。最后，匯率渠道。根據(jù)利率平價，一國資本項目自由流動條件下，該國貨幣政策更易受到其他經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整而引起的市場波動。目前，貨幣政策溢出效應(yīng)體現(xiàn)為如下特征，一是溢出效應(yīng)強弱與各國經(jīng)濟體量正相關(guān)，外在表現(xiàn)即為經(jīng)濟溢出效應(yīng)非對稱性；二是貨幣政策外溢的高度關(guān)聯(lián)性，即美聯(lián)儲通過貨幣政策調(diào)整，會直接通過匯率和利差傳導(dǎo)至全球金融市場。

四、美聯(lián)儲貨幣政策周期回顧

鑒于美元在全球結(jié)算和支付體系中的重要地位，美聯(lián)儲貨幣政策也主導(dǎo)著全球經(jīng)濟的興衰。1980年以來全球總共經(jīng)歷五輪美元加息周期，金融周期本質(zhì)可視為“美元之舞”。20世紀(jì)80年代初期美國通脹率高達(dá)13.5%，里根政府通過緊縮貨幣政策在1983年將通脹率降至4%，隨后采取減稅等措施促使制造業(yè)快速復(fù)蘇，經(jīng)濟過熱現(xiàn)象出現(xiàn)，于是1982年12月開始第一輪加息，截止1984年8月美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率已從8.5%升至11.5%，在此期間墨西哥比索每年貶值25%，此輪加息最終導(dǎo)致拉美債務(wù)危機爆發(fā)。第二輪加息周期是1988年2月至1989年5月，因1987年股災(zāi)救市導(dǎo)致通脹高企，美聯(lián)儲1988年開始將利率由6.5%升至9.81%，總共加息330BP，隨后的1990年因海灣戰(zhàn)爭和原油上漲迫使美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。第三輪加息周期始于1992年9月，1994年美國10年期國債收益率已跳升至8%，加速美聯(lián)儲貨幣政策收緊速度，直至1995年2月基準(zhǔn)利率升至6%，最終導(dǎo)致亞洲金融危機爆發(fā)。第四輪加息周期時1999年6月至2000年5月，基準(zhǔn)利率從4.75%升至6.5%，最終因互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆裂和納斯達(dá)克指數(shù)崩盤而停止。第五輪加息周期始于2004年6月，當(dāng)時美國房地產(chǎn)泡沫積聚，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱苗頭，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘兩年內(nèi)共計加息17次，將基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%，直至次貸危機爆發(fā)。2008年美國金融危機后，經(jīng)濟出現(xiàn)大量產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲迅速將基準(zhǔn)利率降為0.25%，并在隨后接連實施3輪量化寬松操作，美國由此進入史無前例的低利率時代。

圖1：1972年1月-2019年6月美元指數(shù)和聯(lián)邦基金利率走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

回顧本輪美聯(lián)儲始于2015年12月的加息周期，截止目前已累計加息9次。但本輪美元加息周期與以往存在較大的本質(zhì)區(qū)別，前五輪加息周期均是以對抗經(jīng)濟過熱為主，而本輪加息出發(fā)點則是回歸“貨幣政策正常化”。因此，隨著美聯(lián)儲“加息+縮表”的推進，貨幣政策外溢效應(yīng)顯現(xiàn)，資本回流美國，大宗商品承壓下跌，新興經(jīng)濟體遭受本幣跳貶、股市暴跌、外匯儲備告急等巨大市場沖擊。

五、政策建議

當(dāng)前，在美國主導(dǎo)的全球化產(chǎn)業(yè)鏈三級架構(gòu)分工格局的“游戲規(guī)則”下，美元成為全球主要儲備貨幣和國際支付結(jié)算工具，美聯(lián)儲貨幣政策的寬松或者緊縮預(yù)期，均會直接影響著全球經(jīng)濟的潮漲潮落。如果美聯(lián)儲對其貨幣政策預(yù)期管理不當(dāng)，無疑將會給全球金融市場造成劇烈波動。可見，美聯(lián)儲貨幣政策的任何調(diào)整，對各主要經(jīng)濟體央行貨幣政策執(zhí)行來說無疑帶來新的挑戰(zhàn)，同時也給全球大類資產(chǎn)價格造成了巨大的波動。因此，為防止金融市場因外部沖擊而發(fā)生風(fēng)險，新興經(jīng)濟體應(yīng)提高自身抵御風(fēng)險能力。

（一）加速內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

在全球分工體系中，美國主要通過外商直接投資向新興市場輸出美元。新興市場拿到資本和項目，進行生產(chǎn)、加工、制造、出口，獲得美元為主的貨款結(jié)算。可以說，當(dāng)前主導(dǎo)整個世界經(jīng)濟格局的依舊是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體在美元潮汐所伴生的金融災(zāi)害中毫無抗災(zāi)能力。因此，新興經(jīng)濟體應(yīng)加強資源整合和優(yōu)化配置能力，加快內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，提高自主知識產(chǎn)權(quán)研發(fā)能力，提升產(chǎn)成品經(jīng)濟附加值，進而提高全球經(jīng)濟活動中的國際影響力。

（二）加強資本市場監(jiān)管力度

跨境資金流動會對一國金融體系造成短期巨大沖擊，尤其是投機資本的異常涌入或撤出會加劇金融市場動蕩。因此，建立健全資本市場法律法規(guī)，通過合理監(jiān)督和高效運作，有效規(guī)避因外部沖擊而造成的市場的不穩(wěn)定性，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

（三）實施穩(wěn)健的貨幣政策

新興經(jīng)濟體應(yīng)高度關(guān)注主要經(jīng)濟體政治、經(jīng)濟政策動向和全球潛在風(fēng)險，并據(jù)此設(shè)計本國應(yīng)對預(yù)案，進而在出現(xiàn)風(fēng)險事件時將負(fù)面沖擊降至最低。此外，我國作為全球第二大經(jīng)濟體，隨著人民幣國際支付結(jié)算地位的提高，我們還應(yīng)當(dāng)保持靈活匯率制度，以便存在適度調(diào)整的能力和空間。

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