外匯儲備對我國基礎貨幣供給影響的實證研究

宋博雅

【摘 要】本文利用馬爾科夫區制轉移模型研究狀態區制轉變下我國外匯儲備增速對基礎貨幣增速影響的階段性特征。發現兩變量在不同區制下的均值方差發生顯著變化，同期相關性和脈沖響應關系也發生變化。該研究結果說明，我國外匯儲備增長率與基礎貨幣增長率的動態關系在階段性條件轉變中發生了顯著的變化。隨著我國經濟的發展，外匯儲備對基礎貨幣投放的影響力逐漸減弱。

【關鍵詞】基礎貨幣創造機制；馬爾科夫區制轉移模型；脈沖響應分析

一、前言

后危機時代以來，世界經濟緩慢復蘇降低了我國對外貿易的儲備增速，美聯儲的加息政策增大了我國外匯資源的外流風險，外匯儲備增長趨勢出現了階段性的變化特征。外匯占款一直是我國基礎貨幣投放的主要方式，外匯增速的放緩造成后危機時代我國貨幣供給的效率損失。比較不同時期下的外匯儲備對我國基礎貨幣供給量的影響特征，分析現階段外匯儲備對基礎貨幣的影響關系，則具有重要的理論與現實意義。本文利用馬爾科夫區制轉移模型對不同時期我國外匯儲備與基礎貨幣的影響關系進行實證分析。

二、外匯儲備與我國基礎貨幣投放的實證分析

本文模型主要包括基礎貨幣增長率和外匯儲備增長率兩個變量。選取我國2006年1月至2018年5月的基礎貨幣增長率和外匯儲備量的月度數據，并對外匯儲備總量數據進行增長率的數據處理。ADF檢驗通過變量序列一階平穩，最大滯后階數為3，同時變量之間通過協整檢驗。

根據MSMH（2）-VAR（3）狀態區制轉移的區間分布表得知，在2006年1月到2018年5月樣本段中不同狀態區制下的時間分布。我國外匯儲備增速與基礎貨幣增速關系的舊階段時間大約為區制2的2006年4月至2013年5月，同時，外匯儲備增速與基礎貨幣增速關系的新階段則表現為2013年6月至2018年5月。

圖1 貨幣供應量增長率、通貨膨脹率與產出增長率的區制轉變圖

根據區制轉變圖可知，在2013年至2014年期間，區制轉變圖的概率分布柱形高度未達到頂格，說明該階段我國外匯儲備增速與基礎貨幣增速的相互關系在發生變化，但這種關系變化仍未徹底完成。舊的機制仍然存在的同時，新的機制已然產生。因此，2013年至2014年即為我國基礎貨幣投放方式的轉型時期。

同時，根據MSMH（2）-VAR（3）模型對外匯儲備增長率和基礎貨幣增長率的不同狀態區制下的轉換概率矩陣可知，區制1和區制2停留在各自的區制的概率分別為100%和98.88%，得知區制1和區制2停留在各自區制的顯著穩定性。證明，除了外生因素導致區制1與區制2之間的變化，外匯儲備增長率和基礎貨幣增長率在舊階段和新階段都保持各自的穩定性。區制1向區制2的過渡轉變的原因，更多的不是外匯儲備與基礎貨幣的內生關系發生變化，而應該是我國中央銀行基礎貨幣投放政策的外生條件變化。

貨幣增長率在新舊階段的條件轉變中發生了均值降低和方差增大的特征變化。貨幣增長率均值的降低說明我國經濟進入“新常態”，經濟工作的重點由高速度增長轉向了高質量發展，在“供給側結構性”改革的背景下，貨幣政策堅持“穩健中性”的基本原則，實現了中低速的趨勢轉變。基礎貨幣增長率的方差增大說明我國貨幣供給的外部影響因素增大。

外匯儲備增長速度也發生了均值降低和方差減小的特征變化。隨著我國經濟進入“新常態”，儲備增長的基本趨勢發生了顯著的變化。外部需求的降低導致貿易順差的減小，促使我國貿易累積下的外匯儲備增長速度減緩；我國對外直接投資下內部資本的外向輸出導致外匯儲備增速的反向逆轉，2015年我國外匯儲備總增長速度呈現了負向變化的特點。

新階段下我國貨幣增長率與外匯儲備增長率的相關性為負，而舊階段下我國基礎貨幣增長率與外匯儲備增長率呈正向的相關性，即兩變量的相關性在區制轉移中發生了顯著的變化。傳統的經濟條件下，我國基礎貨幣的投放主要是通過外匯占款的方式，外匯儲備量的增大與基礎貨幣量的增大存在緊密的關系。而在新經濟條件下，中央銀行基礎貨幣投放的政策工具逐漸豐富，基礎貨幣投放的考慮因素逐漸增多，外匯儲備量不再是基礎貨幣投放的唯一決定因素，因此，在新經濟條件下，出現了貨幣增長率與儲備增長率呈現負向的相關性特征。

經濟新舊階段下兩變量的脈沖響應圖具有一定的相似性。在基礎貨幣增長率的單位沖擊下，外匯儲備增長率呈現輕微的正向沖擊，但沖擊的變化程度較小。即外匯儲備的增長主要受國際貿易和國際金融等外部經濟條件決定，國內貨幣供給對外匯儲備變化趨勢的影響較小。另一方面，在外匯儲備增長率的單位沖擊下，基礎貨幣增長率均呈現一個正向走勢，并在一定時期以后回歸至零值。即外匯儲備增速的變化在經濟新舊階段下對我國基礎貨幣的投放具有顯著的影響，外匯儲備仍然發揮著我國貨幣供給價值錨的支撐作用。

同時，新舊階段下兩變量的脈沖響應圖又存在顯著的差異性，其中則主要體現為外匯儲備增長率的變化對我國基礎增長率影響的動態走勢。在新經濟階段下，外匯儲備增長率的單位沖擊導致基礎貨幣增長率的動態影響最大值為0.6左右；而舊階段條件下，外匯儲備增長率的單位沖擊導致基礎貨幣增長率的動態影響最大值接近0.9。因此，隨著我國經濟階段性條件的轉變，外匯儲備增速對基礎貨幣增速的影響程度逐漸減弱，在新經濟條件下，我國基礎貨幣的投放不再單一盯住我國外匯儲備的增長，中央銀行貨幣供給的參照范圍逐漸擴大，提高了內部經濟變量在貨幣投放中的占比。

圖2 基礎貨幣增長率和外匯儲備增長率的不同區制脈沖響應圖

三、結論

在世界經濟后危機時代和我國經濟新常態階段，外匯儲備對基礎貨幣的影響具有顯著的階段性變化特征。外匯儲備增速由前期的高速增長向中低速增長變化，說明后危機時代我國面臨全球經濟停滯及風險增大的外部環境。基礎貨幣增速表現出均值降低和方差增大的新特征，說明新常態下我國貨幣政策更加注重國家經濟的高質量發展目標，堅持“穩健中性”的政策規則，同時我國貨幣政策調控的靈活性逐漸增大。其次，隨著我國經濟進入新常態，外匯儲備增速與基礎貨幣增速的同期相關性反向變化。在不同狀態區制的脈沖沖擊下，外匯儲備增速對基礎貨幣增速的動態影響力逐漸降低。相關性的變化和影響力的減弱說明傳統的信用貨幣創造機制的效率逐漸減弱，中央銀行的基礎貨幣創造機制逐漸轉型。