水電：利率下行提升配置價值 來水偏豐增添業績彈性

韋順

水電股有穩定的盈利和優質的自由現金流特點，也正因此，常常被譽為穩定的印鈔機，成為長期投資首選標的。

站在當前時點看，水電股的投資邏輯可概括為兩點：其一是全球利率下行間接提升投資價值；其二是受厄爾尼諾現象影響，今年國內來水偏豐，水電股利用小時數增加帶來業績高彈性。

A股水電股不少，但真正具備投資價值的也就頭部那么幾只，其中長江電力是絕對龍頭，高分紅高現金流，未來裝機容量還有58%的成長空間，進攻與防守兼具。桂冠電力的股息支付率常年維持在60%以上，可惜成長不足。華能水電電價最低，業績彈性最好，近期受益廣東等用電大省需求量增加，簽訂大額訂單。與華能相反，川投能源利潤規模高，折舊少，未來成長還要看中游投產情況。國投電力的水電裝機規模不大，但在建的楊房溝和兩河口對業績貢獻大，這也是公司未來最大的看點。

行業數據靚麗 外資涌入搶籌

受增值稅返還到期影響，今年一季度水電行業表現并不出色，實現營收311.53億元，同比增長13.67%，歸母凈利潤僅為66.24億元，同比增長3.58%，增速同比下降2.47%。二季度，增值稅降稅利好開始兌現，但同時，國家發改委已通知將這部分增值稅紅利通過調減含稅電價的方式讓利于下游工商業，這對交易量大的水電企業有一定影響，以華能電力為例，據中信證券測算，不含稅基準上網電價每下調2%和5%，相應凈利潤將分別下降4.1%和10.2%。所以實際上水電行業并沒有享受降稅好處，反而有業績下降風險。

不過，這并不妨礙水電股節節攀升創新高，長江電力股價持續創歷史新高，總市值超過4000億元，華能水電股價節節走高，其他水電股如川投能源、國投電力，短短兩個月股價也有20-30%的漲幅。

本輪水電上漲的主要邏輯有兩個，一是受厄爾尼諾現象影響，汛期來水頗豐，發電量及設備利用小時數都在攀升。國家氣象局已經證實，2019年是厄爾尼諾小年。受此影響，今年國內汛期提前，來水量豐富，使得靠天吃飯的水電站發電量及利用小時數也是水漲船高。

數據顯示，2019年上半年國內規模以上電廠水電發電量5138億千瓦時，同比增長11.8%，增速較上年同期提升了8.9個百分點，水電發電設備平均利用小時數高達1674小時，同比大增169個小時，而且呈現逐月加速增長之勢。

二是全球利率下行。水電股憑借穩定的盈利和持續優質的現金流，股息支付率常年維持高位水平。最大的水電股長江電力高達66%，常年股息率維持在4%左右，其他純水電股如國投電力、川投能源、桂冠電力也都常年保持35%以上的股息支付率，3%-4%的股息率。穩定的現金流及高比例分紅，讓水電股成為市場中為數不多的長線防御性品種。過去兩個月在全球經濟放緩的背景下，多個國家宣布降息，全球降息潮正加速到來，間接提升了這些標的的配置價值。

從資金角度看，二季度以來，以長江電力、華能水電為主的大型水電站受到外資持續青睞，如華能水電外資持股數量從三月底的1.5億股持續攀升至3億股，目前持股占流通盤比例已經高達3.5%，要知道它的流通盤只有10%。而長江電力雖然外資持股比例波動較大，但二季度持股比例也曾超過10%，幾乎翻倍。此外，川投能源和國投電力外資持股比例在二季度均有不同程度提升，前者持股占比提升0.33%至2.43%，后者提升0.4%至2.61%。

主要水電股分析

并不是說只要是水電股就能買，比如說有水利發電業務的樂山電力，股價過去10年做了個過山車。

從大方向去看，我們建議投資者從兩個方面去選標的：一是主業清晰的純水電龍頭，有些水電股的最大業務不是水電，多業務運營的弊端是，有時候一個業務走好，另一個業務就下去了，往往只是左右手互博，業績一路平平。而純水電股就很簡單，你只需要關注它的電價、發電量、折舊等重要指標即可，若能關注到龍頭，常常會有更多溢價。

二是連續多年分紅且股息支付率較高的個股。申萬二級行業中，22只水電股中，只有16只可以做到連續5年以上分紅，2018年它們的平均股息支付率為33%，股息率能超過均值的，至少可以作為備選標的。

綜上，符合這兩個方向的實際上就只有長江電力、桂冠電力、川投能源、國投電力。此外，次新股華能水電由于裝機規模排第二，這里也納入討論。

深入來看，長江電力是行業龍頭，擁有金沙江與長江上游開發權，裝機容量4549萬千瓦，規模國內排第一。目前大股東手中在建還有烏東德和白鶴灘兩座大型水電站，未來注入后裝機容量將大增58%，而且長電還通過參股同行業電力公司以及控股參股售電公司，實現產業鏈延伸。市場定義長江電力為價值股，但實際上它并不缺成長力。

相比較而言，第二大水電股華能水電最大的看點是電價彈性及上游電站投產。2018年華能水電的上網電價在幾只純水電股中是最低的，主要是云南省內消耗的電量參與市場交易，拉低整體水平。但上游五個新電站發電全部外送，其中送往廣東的電價較高，達到0.3元。今年全部投產后，將出現量價齊升的局面，二級市場的趨勢也走得很好。

桂冠電力的裝機規模約為1183萬千瓦，看點就是有優質的現金流，股息支付率常年與長江電力相近，高達60%以上，可惜的是廣西水電已基本開發完畢，未來成長主要看并購。

國投電力擁有雅礱江開發權，持有雅礱江水電公司52%的股權，水電裝機規模約1672萬千瓦，目前正在開發中游的楊房溝和兩河口等水電站，資產優質，投產后若能全部消納，將實現息稅前利潤9.11億元和32億元，占公司2018年息稅前利潤的6.21%和22.25%，對業績提振明顯。

川投能源與華能相似，都是外送電量賺大錢，不同的是，川投目前凈利潤規模更高，折舊更低，未來川投能源的成長性主也要來自雅礱江中游產能投產。