存量經濟時代價值龍頭為

王姜超

2019年上半年的中國經濟增速還在繼續下滑，到底本輪中國經濟下行何時能見底？未來中國經濟的希望又在哪里？

潛在增速趨勢下行

二季度的中國GDP增速降至6.2%，這一增速已經低于金融危機時期2009年一季度的6.4%，創下了過去27年的新低。在我們看來，這并非是單純的總需求出現了周期性的下滑，而是生產要素的供應出現了顯著下降，從而使得經濟的潛在增速大幅回落。

從經濟增長理論的角度分析，主要有三大生產要素：一是勞動力；二是資本；三是技術。我們發現，前兩大要素在過去幾年都先后遭遇到了下行拐點。

人口紅利拐點，城市化近尾聲。勞動力供應的拐點大約出現在2010年。從人口紅利代表的勞動年齡人口數量來觀察，自2014年以后我國勞動力人口數量出現了負增長，僅2018年一年的降幅就達到了近500萬人。從城市化代表的農村進城人口來觀察，2018年當年的升幅僅為1.06%，這意味著城市化進程正在放緩。

從2017年開始，我國開始了金融去杠桿，在最新的2019年6月份，M2增速降至8.5%，而投資增速降至5.8%，均比此前十年平均水平大幅下降。而在貨幣增速大幅下降之后，2017、2018年的GDP增速降至7%以下，在2019年又進一步降至了6%附近。

我們認為，勞動力供給的下降是永久性的，而在高債務率的約束下，貨幣增速的放緩也是趨勢性的，與此相應中國經濟的潛在增速也出現了永久性的下降，因而本輪中國經濟下行并非周期性的回落。

步入存量經濟時代

在經濟增速大幅放緩之后，中國經濟每年的增量占比將顯著下降，與此對應的是存量經濟的占比將顯著上升。

房地產是與人口和貨幣最為相關的行業，因而也將是步入存量經濟的標志性行業。從2000年到2010年，我國地產銷售面積從1.9億平米升至10.4億平米，年均增速高達18.8%。而從2010年到2018年，我國地產銷售面積從10.4億平米升至17.2億平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，我國地產銷售面積出現了負增長。

從人口的角度測算，當前我國的地產銷售面積應處于歷史的峰值水平。地產市場的另一支柱是貨幣超發，但隨著貨幣增速的大幅下降，意味著房價的潛在漲幅將明顯下降。再考慮到過去的房價大漲透支了未來的上漲空間，因而未來房價或也會步入滯漲時代。因此，無論從房地產銷售還是價格來看，未來都極有可能步入存量經濟時代。

衡量工業化進程的一個重要指標是人均粗鋼產量。我們預計，2019年的人均粗鋼產量將會達到730公斤，這已經超過美國的最高點，相比于之前同德國和日本的峰值水平更為接近，因而中國的人均粗鋼產量或已接近歷史最高點。隨著粗鋼產量的筑頂，與之類似的水泥、工程機械等工業行業或也會步入存量經濟時代。

耐用消費飽和。而隨著地產銷售的見頂以及工業化步入尾聲，中國的諸多耐用消費品也將面臨市場飽和的壓力。

周期行業剩者為王，消費行業優勝劣汰

在馬太效應之下，龍頭企業可以通過搶占市場來提高集中度，獲得增長的空間。

我們發現，在過去幾年的諸多領域，都出現了集中度的明顯提升，尤其是以周期行業最為突出。比如房地產行業，2009年時前10大地產商的銷售份額僅為8.1%，到2018年提升至27%，份額提升了近3倍。

再比如水泥行業，其集中度在過去的10多年在持續提升。以熟料的產能來測算，2005年的前10為30.3%，到2018年升至63%。而市場集中度的提升助推龍頭企業海螺水泥的凈利潤從2005年的6億元提升至2018年的306億元。

在工程機械領域，以挖掘機為例，行業集中度從2012年開始見底回升，2012年的前10為67%，前4為36%，而到了2019年上半年，前10已經達到86%，前4升至60%。

即便是競爭格局最差的鋼鐵行業，自從2015年的供給側改革開始以后，前10從2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%，而中國盈利鋼廠比例也從2015年最低的3%升至目前的82%。

而在消費行業，則發生了集中度進一步提升的趨勢。例如在洗衣機行業，排名第一的青島海爾在2012年的內銷市場份額為17%，而在2018年提升至近34%。而美的收購小天鵝之后份額升至第二名，目前洗衣機行業的前2已經超過60%。

在冰箱行業，海爾、美的和海信科龍份額排名前三，其合計內銷市場份額在2012年為45.3%，而在2018年升至58.2%，其中排第一的海爾2018年份額達到33.1%。

只有在空調行業，格力、美的和海爾三強的內銷市場份額在過去幾年出現了小幅下降，從2013年的76.5%降至2018年的70.5%，但是依然維持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

在白酒行業，以銷售金額測算，茅臺、五糧液和洋河三大龍頭的市場份額在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市場份額在三年之內翻了一倍，由此也帶來了利潤的大幅提升，過去3年三大龍頭白酒企業的年均凈利潤增速高達26%。

價值龍頭核心資產

最近兩年，大家習慣性地把一批中國各行各業的龍頭上市公司稱之為中國的核心資產，而且這些龍頭企業的盈利乃至股價表現在過去幾年都相當突出，給投資者帶來了不錯的回報。

我們認為，龍頭企業能否成為核心資產，關鍵在于其產品是否可以持續給用戶創造價值。如何使得產品不可或缺？關鍵是要舍得花錢。要么是巨額資金投入營銷，要么是巨額資金投入研發，讓自己的產品和服務變得不可或缺。

從這一點來看，中國的食品類龍頭企業的營銷投入并不低。例如伊利股份2018年的廣告費用接近110億元，五糧液2018年的銷售費用達到38億元，茅臺的銷售費用也有26億元，占營收的比例分別達到14%、9.5%和3.4%。營銷的高投入對食品行業確實是有效的，因為食品行業對技術不太依賴，但是對品牌影響力很依賴。但是周期以及家電、科技等行業來看，要想保持領先，靠的其實是技術。而在這個方面，中國的很多企業其實投入并不多。

我們認為未來在存量經濟占比增加的情況下，那些能夠持續投入資金來鞏固市場地位的食品類龍頭企業，或是持續投入研發創新提高產品品質的周期和科技類龍頭企業，才是中國真正的核心資產。