可回售債券的特征及風險分析

馬文洛 張艷萍

摘要：本文整理了可回售債券自發行以來的相關數據，總結了可回售債券的發行特點、回售特點及被回售債券的發行人特征，同時列示了發行人與投資者的博弈矩陣。經過分析發現，2018年可回售債券具有回售比例高、調升票息的數量大幅增加等特點，大部分投資者選擇了落袋為安。2019年可能迎來債券回售高峰，建議重點關注債券回售金額較大的房地產行業。

關鍵詞：可回售債券? 回售條款? 博弈矩陣

我國可回售債券發展概況

可回售債券是指附有“回售條款”的債券，允許投資者以事先約定的價格將債券提前回售給發行人，回售賦予了投資者在不確定條件下“相機抉擇”的選擇權，減少了投資者因預期利率上升、債券價格下降而必須持有所遭受的損失。這種選擇權是一種看跌期權。

自2004年9月17日我國發行第一只可回售債券“04南網債（1）”以來，截至2019年3月底，在銀行間和交易所債券市場已發行可回售債券7475只（本文只考慮公司債、企業債、中期票據及定向工具;由于短期融資券及超短期融資券期限較短，附有回售選擇權的意義不大，因此未納入統計），發行金額合計7.63萬億元。截至2019年3月底，存續可回售債券數量為5656只，余額合計5.71萬億元，占上述四種債券存續總數量、總余額的37.65%、34.67%，即市場上超1/3的存續信用債附有可回售條款。

從存續可回售債券期限來看，截至2019年3月底，期限為3+2年期的債券數量最多，達3158只，占比高達55.83%;期限為2+1年期和5+2年期的債券數量占比分別為14.92%和6.86%。

從附加的特殊條款來看，至2019年3月底，99.06%的存續可回售債券附有“調整票面利率”條款。其中，99.96%的利率類型為“累進利率”;76.91%的債券未規定調整后的票面利率（以下簡稱“票息”）大小，發行人可根據實際情況選擇調整基點?；厥蹢l款賦予投資者選擇權，而調整票息條款賦予發行人選擇權，這就形成了可回售債券的博弈矩陣。

可回售債券的博弈矩陣

可回售債券的是否回售、票息調整是投資者和發行人動態博弈的過程，只有當博弈結果實現雙方利益均衡化時，才能達成一致協議。在投資者與發行人進行博弈的過程中，選擇權在投資者手中，其可依據發行人的信用狀況、風險特征、市場狀況和自身資金需求等決定回售或不回售，投資者是相對主動的。因此應先討論發行人的行為和特征，繼而推斷投資者可能采取的行動，具體對應情況如表1所示。

（1）當發行人選擇調升票息時，投資者需判斷調升票息給自身帶來的風險調整后收益（Risk-Adjusted Rate of Return）與回售后利用該資金再投資所獲收益孰大。若前者較大，不回售對投資者有利，投資者選擇不回售的概率較大;反之，則選擇回售的概率較大。

（2）當發行人維持不變或調降票息時，若發行人自身信用資質較好，違約概率低，投資者亦可能選擇不回售。

（3）當發行人因市場流動性下降、資金供應不足而出現再融資緊張時，投資者為保證自身利益，則大概率選擇回售。

（4）當發行人短期償債壓力較大時，發行人可能出現“選擇性還款”（包括在不同期限、不同債務類型之間抉擇）的情況，此時投資者為短期內收回本息，亦會大概率選擇回售?！斑x擇性還款”亦會引起各投資者之間的博弈，若個別投資者因自身資金需求和投資偏好變動而選擇回售時，其余未回售投資者為避免發行人后期償債壓力大而無法償還債券，最優決策亦為回售。

在博弈過程中，還有一種較為特殊的現象，即當發行人出現再融資緊張、短期償債壓力大等情況時，若投資者選擇回售可能致使發行人流動性出現較大問題，最終可能導致投資者無法收回本息，因此為避免這一極端情況對自身產生不利影響，投資者亦會選擇不回售。

此外，投資者是否選擇回售還與自身的風險偏好有關。即便發行人資質弱、短期償債壓力大，只要調升票息的幅度滿足風險偏好型投資者的預期，這類投資者亦會選擇不回售債券。即便發行人信用質量較好、違約概率低，債券收益率尚可，但在市場資金緊張的情況下，投資者為追求更好的投資機會，亦會選擇回售。

在預判了投資者回售或不回售傾向后，發行人依據投資者可能做出的行動，結合自身特點，亦會做出不同的決策。若預計投資者回售概率及回售比例較大，發行人自身確實也出現了流動性緊張等問題，則可能大幅提高票息，相當于給予投資者風險補償，來博取投資者的不回售決定，最終目的是盡可能延長債券期限、緩解資金緊張局面。反之，當發行人資金寬裕時，調升票息的積極性及幅度則不大，甚至可能通過調降票息來逼迫投資者選擇回售。

近年來，市場亦出現可回售債券自持和轉售的情況，名義上降低了債券的回售比例。所謂自持，即當發行人預計投資者回售意愿較強且自身流動性較為緊張時，以自有資金結合過橋資金買入投資者選擇回售的債券。這一方面降低了市場對發行人流動性緊張的預判，另一方面可將所持債券質押再融資。所謂轉售，即將投資者回售的債券轉售給其他投資者，以期限為“3+2”年的債券為例，相當于發行人在回售日后，通過線上或線下的方式接續發行2年期的債券，從而延長債券期限，成為債券“續命”的新方式。

可回售債券的主要特征

（一）可回售債券發行數量總體呈現波動上升趨勢

自2011年以來，可回售債券發行數量除2017年同比下降以外，其余年份均同比上升。

根據評級機構惠譽國際的研究，中國可回售債券存續總數量占全世界的2/3，且可回售債券數量占國內全部非金融企業債券的20%，而該數據國際平均水平是4%。與其他國家相比，我國企業傾向于發行可回售債券，反映出國內投資者風險偏好較低。近年來，在政府隱性債務規模未知、資管新規落地等背景下，投資者的投資策略不傾向于持有長期債券，可回售債券成為投資者在難以預測和準確把握經濟形勢情況下所采取的“避險”和自我保護措施，通過持有可回售債券獲取靈活機動的權利。

（二）2018年投資者大部分選擇回售，而信用資質弱的發行人則選擇調升票息

截至2019年3月底，按“包含調整票息選擇權、不包括債券提前償還、不包括債券提前到期”條件篩選出已過回售期的可回售債券2658只，其中58.88%的債券，其投資者選擇了回售。而2018年債券數量的回售比例最高，達72.32%。

為分析債券票息調整幅度，筆者整理了剔除全額回售債券后的相關數據。2018年調升票息的可回售債券數量大幅增加，且明顯高于票息保持不變的數量。據統計，2018年票息調升債券的數量同比增加4.20倍，票息不變的數量同比下降39.45%，票息調降的數量同比下降73.33%;三者數量占比分別為68.54%、30.36%和1.10%。

2019年一季度，已有362只可回售債券進入回售期，其中選擇調升的債券數量占比72.12%，保持不變的占比降至22.73%。若2019年企業融資繼續延續2018年的狀況，年內調升票息的債券數量或將繼續高于保持不變的債券數量。

2018年以來，在“去杠桿”和違約頻發的背景下，未來不確定性增加，更多投資者為控制風險而選擇了回售。但2018年發行人發新債還舊債的難度加大，而以償還債券為目的的銀行貸款的獲取難度也增大，因此引導投資者不行使回售權成為發行人降低即期償還壓力的直接方式。此時，信用資質較弱、資金投資于長期項目的發行人，則通過調升票息來補償投資者，以促使投資者選擇不回售。

（三）2018年可回售債券票息調升的分化程度增大，調降的分化程度減小

按“包含調整票息選擇權、不包括債券提前償還、不包括債券提前到期”且“不包括全額回售債券”條件，筆者篩選出已過回售期的可回售債券，分析票息調整幅度變動。

1.票息調升的分化程度增大

2018年可回售債券票息上調均值同比增長61.82%至132.29BP，達到歷史最高水平;調升幅度最大值與最小值之差同比增長47.92%至392BP;上下四分位值之差同比增長42.86%至100BP。不同發行人調升幅度分化嚴重，反映發行人與投資者討價還價能力的差異加大，相互博弈過程更加激烈。

具體而言，上調幅度超過400BP的債券有3只。此外，2018年12月非金融企業一般貸款加權平均利率為5.91%，84.17%的信用債票息在調升后高于該指標，凸顯發行人在貸款可得性不足的情況下，無奈以更高的成本延長債券期限。

2018年，票息調升相應增加發行人利息支出合計71.69億元，該部分新增費用亦為投資者的新增收益。初步估算，調升前投資者對應收益合計為288.58億元，調升后收益增長約24.84%。

2.票息調降的分化程度減小

2018年可回售債券票息調降幅度的最大值與最小值之差同比下降34.78%，上下四分位值之差同比下降22.76%，調降幅度分化程度減小。大部分調降是因為發行時票息已處于較高水平;小部分調降是發行人強制下調票息，逼迫投資者回售，或是發行人在信用資質上升后，將票息下調至與估值相當的水平。

（四）2018年面臨回售及實際回售金額均大幅增加，平均每只債券投資者選擇回售的金額過半

從實際回售金額看，2018年投資者選擇回售的債券金額最大，高達3544.61億元，同比增長194.24%，占當年面臨回售債券金額的比重達39.04%。而在2018年以前，回售金額占比均不超過29%。這表明在2018年流動性緊張導致企業難以通過發新債還舊債時，投資者傾向于采取保守態度。

從平均每只債券回售比例來看，2012—2017年該比例均在40%左右，上下浮動不超過3%。但2018年平均每只債券的回售比例高達50.21%，其中回售比例超過九成的占比達18.20%。若將發行人通過自持和轉售減少回售比例的情況計算在內，投資者實際回售金額和平均每只債券的回售比例將更高。

（五）在債券違約頻發的背景下，多數投資者選擇落袋為安

截至2019年3月底，在全市場306只違約債券中，附有回售條款的債券占比39.22%;全市場違約債券涉及企業120家，其中發行可回售債券的企業占比54.17%。在2018年違約債券中，附有可回售條款的債券數量占比高達52.71%，可回售債券由于回售金額的不確定性，給發行人短期內籌措償債資金帶來壓力，成為債券違約的重要形式。

在發行可回售債券時，很多企業認為期限為3+2年期的債券是5年期債券，將募集資金按5年期進行安排和使用，投向回收周期較長的項目。但在違約頻發、市場資金緊缺、企業融資困難的形勢下，多數投資者為使資金落袋為安會選擇行權回售，對發行人而言猶如雪上加霜，增加了債券違約的概率。

（六）2019年可回售債券的回售壓力創新高

近年來每年面臨回售的債券金額持續增長，于2019年達到峰值，同比增長103.71%至1.85萬億元，面臨回售的債券數量1624只。這是因為可回售債券期限以3+2年期為主，2016年為發債高峰期，所以超六成債券于3年后的2019年面臨回售。

按2018年回售情況估算，2019年實際回售金額或高達7220.85億元，實際回售金額約占本年上述四種債券到期金額的27.87%，而2018年該占比僅為15.52%。2019年債券回售壓力大幅上升，需重點關注回售金額大的行業及發行人。

可回售債券的發行人特征

筆者將投資者選擇回售和不回售的債券發行人進行對比分析，以便為投資者進行決策提供一定支持。以下統計口徑均為債券數量。

（一）民企債券的回售比例偏高

截至2019年3月底，在已過回售期的可回售債券中，發行人性質為地方國企的債券占比54.98%，為民企的占比30.09%;民企和地方國企可回售債券的回售數量占比分別為74.11%和57.12%。民企占比較高，主要是因民企無政府信用支撐，經營風險相對較大。

其中，2018年民企和地方國企的回售比例分別增至76.67%和68.98%。可見在市場流動性緊張的情況下，各類性質企業發行的可回售債券回售比例均較大且有所上升。

（二）高等級債券投資者一般為風險厭惡型，回售比例較高

截至2019年3月底，私募發行的可回售債券占比超54%，其中較多無債項信用等級，對于此類債券，筆者以主體信用等級代替債項評級來分析其信用風險;對于其余債券，則取主體評級與債項評級兩者中較高者。據統計，AAA、AA+、AA、AA-及以下、無等級債券的數量占比分別為11.17%、23.08%、46.35%、3.38%、16.03%。1從回售比例看，AAA級可回售債券的回售比例最高，達66.78%，其中70.43%的發行人主體信用等級為AAA級;其次為AA級可回售債券，回售比例為61.25%。

在資金緊張時，各等級債券回售比例均較高，2018年回售比例均超過70%，但與此同時，無等級債券的回售比例卻低至44.12%。

AAA級債券回售比例略高，或因購買高等級債券的投資者一般為風險厭惡型。在不利于債券償還的風險增大時，這類投資者首先考慮的是安全性，而不是票息調升后的收益性。無等級債券回售比例較低且在資金緊張時有進一步下降趨勢，或因債券發行時票息較高且投資者多為風險偏好型，此處亦可以看出我國存在一定的高收益債及垃圾債市場空間。

（三）發行人為城投企業的回售比例較低，房地產行業回售比例最高

從發行人是否為城投企業來看，截至2019年3月底，非城投可回售債券的回售比例較高，為61.10%;城投債的回售比例僅為48.96%，且各行政等級城投債的回售比例差異不大，市場仍存在較高的“城投信仰”。但在2018年，城投債和非城投債回售比例分別為68.90%和73.67%，相差不大。在流動風險上升、多家城投企業出現非標逾期等信用風險時，投資者亦會選擇回售城投債。

從非城投企業的行業分布來看，截至2019年3月底，房地產開發行業債券的總體回售數量及比例最高，分別為232只和70.73%。其中在2018年，房地產行業回售數量占總回售數量的80.13%，這主要與年內房地產嚴控政策有關，投資者對房地產行業未來發展不確定性的預期加大。

2019年一季度，房地產行業已有74只債券進入回售期，其中51只的投資者選擇回售，回售比例為68.92%，回售金額合計300.36億元。4—12月尚有218只合計3032.52億元的債券面臨回售，其中三季度將有115只債券面臨回售，集中回售壓力較大。若房地產融資渠道繼續收緊，發債房企大概率會選擇大幅調升票息以延長債券期限。

總結

2016年可回售債券發行規模最大，大部分將于3年后到期，即2019年很可能迎來回售高峰?？苫厥蹅膬斶€壓力，一方面取決于外部融資環境及發行人自身流動性，另一方面取決于投資者在面臨回售時的決策。對于投資者而言，需綜合考量發行人融資難易程度、其他投資者大概率做出的決策、自身風險偏好及投資收益需求等，盡可能在博弈過程中占據主動優勢，與發行人達成能滿足雙方利益均衡化的結果。此外，仍需重點關注信用資質弱、難以發新債還舊債、項目投資及回收期長的發行人，以及債券回售金額大的行業，如房地產行業。

注：

1.五個數值之和為100.01%，不等于100%，這是對各個分項進行了四舍五入所致。

作者單位：聯合信用投資咨詢有限公司

責任編輯：劉穎? 羅邦敏