同業收縮 行情分化

張惠梓

5月中旬至6月中旬的一個月，債市行情主要還是以窄幅震蕩為主。一方面，全球債市收益率大幅下行，國內經濟數據開始走弱;另一方面，中美貿易摩擦使人民幣匯率承壓，貨幣政策邊際收緊，而同業業務收縮加劇了市場對后期資金面的擔憂。其中，5月24日以來，市場行情出現結構性分化，銀行間市場流動性總體充裕，利好利率債和高等級信用債，但部分非銀行類機構面臨較大的流動性壓力，低等級信用債買盤難覓。

5月15日，人民銀行對聚焦當地、服務縣域的中小銀行實行較低的存款準備金率這一政策開始實施，釋放長期資金約1000億元。但是回購利率依然較高，隔夜和7天回購定盤利率分別為2.57%和2.63%。同日公布的4月經濟數據較預期值有所回落，市場收益率僅小幅下行1BP，10年期國債和國開債活躍券1成交時的收益率分別為3.27%和3.73%左右。5月16日，美國商務部宣布將華為技術有限公司列入“實體清單”，隨后股市出現下跌，人民幣匯率小幅貶值。5月17日，人民幣對美元匯率中間價報6.8859，較前一交易日下調171BP;市場資金利率開始回落，隔夜和7天回購定盤利率較5月15日分別下行37BP和7BP至2.20%和2.56%，但是現券市場反應依然平淡，短端收益率曲線幾乎無變化，3年期以上債券收益率小幅下行2BP。

5月20—24日，資金面先緊后松，隔夜和7天回購定盤利率在5月21日的最高點曾分別達到2.81%和2.88%;債券收益率繼續橫盤震蕩，各券種收益率曲線均小幅上行1～2BP。受貿易摩擦、英國脫歐等不確定性因素影響，國外市場債券收益率大幅下行，10年期美國國債收益率自2017年10月以來首次跌破2.3%; 10年期德國國債收益率跌至-0.12%，為2016年9月以來最低值。5月24日，人民銀行、銀保監會聯合發布公告，鑒于包商銀行出現嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權益，依法對包商銀行實行接管，接管期限一年。

5月27日，人民銀行開展800億元逆回購操作，但當日資金面還是有明顯收緊跡象，隔夜和7天回購定盤利率分別較前一交易日上行36BP和52BP至2.74%和3.06%;同業存單發行量僅為248億元，不及前一交易日的10%;各期限利率債收益率上行4～5BP，信用債估值相對平穩，信用利差縮窄2～3BP。此后的幾個交易日，人民銀行持續通過逆回購操作向市場投放流動性，隔夜和7天回購定盤利率迅速回落到2.1%和2.7%附近，但同業存單發行量持續萎縮，AA級同業存單發行量僅為31億元，占發行計劃的15%。從全周來看，利率債收益率幾乎持平，10年期國債和國開債活躍券成交時的收益率分別在3.30%和3.70%附近，信用債和同業存單收益率均上行約5BP。

面對這種情況，人民銀行采取一系列措施來緩解市場顧慮，恢復同業存單發行量。5月31日，人民銀行副行長潘功勝表示，將綜合運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕。6月5日，人民銀行上海總部表示，包商銀行觸發法定的接管條件被依法接管完全是一個個案，人民銀行上海總部將對出現臨時流動性問題的中小銀行及時給予支持。6月10日，人民銀行對錦州銀行等中小銀行發行同業存單提供民營企業債券融資支持工具（CRMW）來進行信用增進。6月14日，人民銀行分別增加再貼現和常備借貸便利額度2000億元和1000億元，加強對中小銀行的流動性支持。

隨后，同業存單發行節奏逐漸恢復，但債市走勢出現分化。自6月以來，銀行間市場流動性充裕，隔夜回購定盤利率回落至1.6%附近，7天回購定盤利率穩定在2.4%附近。但部分非銀行類機構開始出現結構性流動性緊張，尤其是一些開展結構化融資的私募通道賬戶，由于很難在市場上融資，開始出現回購逾期的情況。利率債、AAA級信用債及低等級債券走勢開始出現分化。利率債和高等級信用債總體需求向好，主要受三方面因素影響：一是銀行間市場流動性充裕程度超出預期;二是全球有越來越多的央行實施降息，開啟了又一輪寬松周期，10年期美國國債收益率再次下行20BP至2.08%，相當于今年美聯儲降息兩次;三是經濟下行壓力持續顯現，除消費數據外，5月經濟數據均低于預期值。此外，自今年4月起，中國國債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合指數，中國債市的吸引力增強，5月境外機構增持中國債券的規模達到1031億元的歷史高位。但低等級債券面臨較大壓力，市場拋盤較多，買盤難覓。自6月以來，利率債收益率下行3～5BP，同業存單收益率幾乎持平在3.2%～3.3%，信用債收益率上行5～10BP，信用利差開始拉大。

對于非銀行類機構的流動性問題，預計相關部門將繼續采取措施提供流動性支持，以維護同業業務的穩定，安撫市場情緒，打消部分金融機構的顧慮。由于同業業務收縮，資產管理和投資顧問業務難免會受到波及，預計未來利率債、AAA級債券及低等級債券的收益率可能會繼續分化，信用利差也會經歷一個重新定價的過程。

作者單位：中信證券

責任編輯：印穎? 羅邦敏