可轉債投資特性與投資思路

戴靜

摘要：本文從可轉債的定義、發行條件和重要條款出發，結合對可轉債相關歷史數據的統計分析，總結了可轉債的投資特性，并結合當前宏觀及市場形勢，對可轉債的投資思路給出了建議，以期為投資者了解和投資可轉債提供依據。

關鍵詞：可轉債? 發行條件? 轉股價? 贖回條款

2019年國內外形勢較為復雜，2月底至5月上旬，上證綜指在3000點附近震蕩，走向不明。同期，可轉換公司債券（簡稱“可轉債”）市場呈現繁榮景象，監管層有意引導企業通過發行可轉債進行再融資，對可轉債的審核速度和可轉債發行速度均明顯加快。

Wind數據顯示，截至 2019年5月1日，公開發行上市的可轉債有49只，募集資金規模約為1473億元;已通過審核但還未發行的可轉債有10只，預計發行規模為640億元。而2018年公開發行上市的可轉債為67只，募資金額合計僅為787億元。在復雜的投資環境下，可轉債作為風險可控的穩健投資品種，正日益受到投資者關注。

可轉債的基本要素

（一）定義

可轉債是優質上市公司發行的當滿足一定條件時可以讓投資者轉換為股票的債券。因此，可轉債具備債性，正常情況下到期會按面值還本付息;也兼具股性，價格跟隨正股漲跌。

（二）發行條件

根據《上市公司證券發行管理辦法》（2006年5月6日 證監會令第30號），發行人發行可轉債，除了要符合公開發行股票的條件外，還應當符合如下條件：

最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六?？鄢墙洺Ｐ該p益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據;

本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十;

最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息;

公開發行可轉債，應當委托具有資格的資信評級機構進行信用評級和跟蹤評級。資信評級機構每年至少公告一次跟蹤評級報告;

公開發行可轉債，應當提供擔保，但最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15億元的公司除外。

由上可見，上市公司發行可轉債的條件要比發行普通債券嚴格。由于從源頭控制風險，可轉債自發行以來，至2019年4月底還沒有出現過違約案例。

可轉債的重要條款及投資分析

在可轉債業務的各種條款中，有七項對投資者具備重要分析價值，都公布在發行當日的可轉債發行公告里。分別是：一、轉股價;二、轉股期;三、下調轉股價條件;四、贖回條款;五、債券存續期;六、利率;七、回售條款。前面三項主要體現可轉債的股性，后面三項主要體現可轉債的債性，而第四項同時體現股性和債性。

上述條款是可轉債投資中必須重點關注的內容。下文將以大族轉債為主要案例，輔之以其他可轉債案例，對上述條款進行分析。

（一）轉股價決定了轉股期內可轉債與正股之間有無套利空間

如大族轉債的發行公告里標明，初始轉股價為52.70元/股，后經除權除息調整，至2019年4月底轉股價為52.50元/股;轉股數為債券面值/轉股價，轉股期是自發行之日起滿六個月后開始，至可轉債到期日止。

投資分析：按照轉股數的規定，1張可轉債可轉為100 /52.5≈1.9股，如果按照正股市價39.10元計算（4月30日收盤價），每張可轉債的轉股價值為74.29元（39.10元/股×1.9股）。當購入可轉債的價格高于74.29元時，相當于投資者用多于74.29元的錢準備換價值74.29元的股票，顯然是不劃算的。

在實際操作中，當日申報債轉股，次日股票才會到賬，而股票次日有可能下跌，股票的漲跌停板是10%，所以第二天到賬的股票市值最低為轉股價值的90%。所以，當轉股價值的90%高于可轉債的價格時，債轉股可以實現套利，此時可以買入可轉債進行轉股套利。

（二）下調轉股價條件的設置決定了可轉債在特定時間內是否有投資機會

如大族轉債的發行公告里表示，在可轉債存續期間，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有20個交易日收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決。

投資分析：至2019年4月底大族轉債轉股價為52.50元，如果連續20個交易日收盤價低于42.00元（52.50元×80%），那么就有可能觸發下調轉股價條款。轉股價的下調將使得相同數量的可轉債能夠換取更多的股票，從而刺激可轉債價格的上漲。

下調轉股價一般會產生立竿見影的效果。以藍思轉債為例，2019年3月9日藍思科技發布公告稱，公司將于3月29日召開臨時股東大會審議下調藍思轉債轉股價格的議案。公告次日，可轉債單股價格由98元跳高至106元。

由于下調轉股價的主動權在董事會，當正股價格遠低于轉股價時，轉股價才有可能下調。因為對于發行人來說，發行可轉債的最佳結果是讓債權人轉股，這樣發行公司就可以不用還債。所以當某只可轉債的正股價格長期低于轉股價下調條件時，可以關注其可轉債，等待轉股價下調而帶來的盈利機會。不過，董事會通常不會頻繁下調轉股價，因為這會給投資者暗示：這家公司非常不想還錢，一定很缺錢。

（三）有條件贖回條款決定了可轉債在正常情況下的上漲幅度

如大族轉債的有條件贖回條款是：在本次發行的可轉債轉股期內，當下述兩種情形的任意一種出現時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債：

在本次發行的可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%;

當本次發行的可轉債未轉股余額不足3000萬元時。

投資分析：根據可轉債與正股的套利關系，當正股價格不低于轉股價格的130%時，可轉債的價格應不低于130元。有條件贖回條款的設置是為促使投資者轉股，因為觸發贖回條件后，投資者持有的債券應高于130元，如果不轉股，發行公司有權利按照面值加利息贖回公司股份，投資者就會有損失。

發行公司發行可轉債的最終目的是讓投資者轉股，從而不還債。所以越是臨近可轉債到期時間，發行人越有可能采取種種手段刺激可轉債價格的上漲。這些手段包含但不限于：大幅下調轉股價（熊市中常用），釋放各種利好刺激股價上漲（牛市或者震蕩市常用）等。可轉債臨近到期的前兩年，其價格大概率會上漲至130元附近。在牛市中，可轉債超過130元依然會上漲，因為根據可轉債與正股的套利關系，正股上漲可轉債應跟漲，否則就會有套利空間。如2015年價格超過300元的可轉債比比皆是，通鼎轉債的最高價達665元。所以，對于轉股期內，尤其是不足兩年內到期的可轉債，若尚未觸發贖回條件且價格低于130元時，可以適當持有。

（四）到期贖回條款和回售條款決定可轉債的底價

如大族轉債的到期贖回條款是：在本次發行的可轉債期滿后5個交易日內，公司將按本次發行的可轉債的票面面值105%（含最后一期年度利息）的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。

回售條款是：本次發行的可轉債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值的103%（含當期應計利息）回售給本公司。

投資分析：大族轉債的保底價即是到期贖回價105元，低于105元買入就有盈利空間。由于到期贖回條款和回售條款的設置，有的可轉債在臨近回售期或臨近到期時，即便是熊市也會出現價格上漲，不乏出現正股股價下跌轉債價格上漲的現象。比如電氣轉債，其對應的正股上海電氣2018年受股災影響價格下跌約28%，可轉債到期贖回價定為106.6元，在2018年初電氣轉債價格隨著正股猛烈下跌至100元，之后由于可轉債到期時間只剩2年，可轉債價格逐漸回歸至106元。所以2018年全年來看，電氣轉債出現了正股下跌、可轉債價格上漲6%的情況。當臨近回售期或臨近到期時，若可轉債價格明顯低于回售價或到期贖回價，可以買入。

（五）債券續存期和利率揭示時間成本

一般而言，可轉債續存期為6年，前4年利率很少，最后2年利率通常為2%。作為可轉債投資者對此有必要了解。時間成本也是投資者承受的風險，在計算收益率時應予以考量。

可轉債歷史數據統計分析

截至2019年4月底，在滬深交易所發行并上市成功的可轉債有245只。筆者對已經贖回的可轉債做了數據統計分析，以此研究可轉債的特征和投資依據。

根據圖1至圖3和表1的統計結果，可以總結出以下結論：

一是可轉債的最高價集中在150～170元，所有可轉債的最高價都超過130元;

二是可轉債的最低價集中在100元附近，偶爾會到90元以下;

三是可轉債最高價出現時間集中在2009年和2015年，這兩年市場好;

四是可轉債最高價出現的時間多半距離上市時間2年以內，趕上股市環境好時，較短時間內就能達到轉股條件。

可轉債的投資特性

在明確基本概念后，我們發現可轉債是下可保底、上不封頂的一個投資品種。

（一）風險可控

與股市熊市時下跌的時間和幅度都無法確定這一點不同，投資可轉債的最差結果就是到期贖回，時間和價格都可以確定。有的投資者擔心，可轉債到期違約無法贖回，我這樣看待這個問題：首先，可轉債的發行需要經過比普通債更為嚴格的審核，不僅對發行人近三年平均可分配利潤做出要求，還要求最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%;其次，在償還方面，可轉債附有擔保條款，受法律保障;最后，如果可轉債出現大筆違約，那么意味著經濟極度惡化，在這種極端情況下，其他任何投資也都是不安全的。

（二）盈利幅度可觀

根據可轉債的贖回條款和發行人的最終動機，大多數可轉債在到期之前兩年的時間點都會設有贖回條款，促使投資者主動轉股。所以，130元是大多數可轉債都可以達到的價格，倘若沒達到，稍有能力的發行人很可能通過下調轉股價促使其達到。所以，對于大多數尚未轉股的可轉債來說，130元是可以預見的價格。

（三）正股價格具有帶動效應

當轉股價值高于可轉債價格一定幅度時會產生套利空間，所以可轉債價格會跟隨正股股價上漲。當可轉債價格超過130元后，發行人有權利贖回債券，但這種情況不必然發生。如果發行人沒有進行贖回，可轉債價格依然會跟隨正股股價上漲，所以在股票牛市里可轉債可以漲至300元以上。風險偏好高的投資者在可轉債價格超過130元以后，可以繼續持有。只不過需要隨時根據情況進行止盈，以免被發行人強制贖回，使盈利化為泡影。譬如通鼎轉債的發行人以103元的價格強制贖回時，可轉債市價高達528元，對于強制贖回時尚未將債賣出去的投資人來說，這是一次慘痛的教訓。

（四）震蕩市有助于減少交易成本

當股票市場不確定性加大并開始劇烈震蕩時，可轉債是很好的投資工具，可以安心持有。而此時如果手握股票，心理壓力較大，容易出現情緒化操作，增加投資成本。

投資思路

根據對可轉債的重要條款、歷史數據和投資特性進行分析，并結合當前國內外經濟環境，在2019年，可轉債應是值得投資者關注的投資工具。筆者從以下幾個方面給出投資操作思路。

一是債標的選擇。由于到期贖回條款和回售條款決定了可轉債的底價，所以進入轉股期且價格為100元左右的可轉債，都可以納入投資標的。而對于盈利能力良好、投資概念佳的公司，其可轉債的價格為120元左右就可以考慮。由于2018年股價下跌，不少可轉債價格也承壓，所以2019年符合上述要求的投資標的大約有100個。

二是持有時間的選擇。買入時機上，100元左右的可轉債都可以介入;賣出時機上，我認為當可轉債價格高于130元之后，就可以慢慢出貨鎖定盈利，以免碰到強制贖回。

三是盈利目標。保守估計可以設定為20%左右。

作者單位：中鋼投資有限公司

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧