美國經濟及金融市場分析與預測

王宇

美國加息進程減速

2015年12月，美聯儲打開加息窗口，啟動貨幣政策正常化進程。到2018年底，美聯儲已連續加息9次，將聯邦基金利率目標區間從0～0.25%上調至2.25%～2.5%。其中，2015年加息1次，2016年和2017年各加息2次，2018年加息4次。2015—2018年，美聯儲加息進程不斷提速，主要是因為美國經濟基本面相對較好以及宏觀數據相對強勁。2018年，美國經濟同比增長2.9%，為2008年全球金融危機以來的最快增速;失業率為4.7%，創近49年來的最好水平。美聯儲希望在宏觀經濟表現良好的情況下，盡快將聯邦基金利率提高到合意水平，從而為下一次可能出現的經濟衰退釋放出貨幣政策操作的空間。

自今年以來，隨著美國宏觀經濟數據分化，美聯儲加息進程明顯減速。今年美國宏觀經濟數據依然強勁，經濟增長率和失業率均處于歷史較好水平。從美國商務部發布的數據看，一季度美國經濟增長率為3.2%，經調整后為3.1%，遠超出預期;4月美國新增非農就業人數為26.3萬人，失業率進一步降至3.6%，為近半個世紀以來的最低值。但是，美國商務部的數據也表明，美國經濟下行的風險在增加。今年3月美國核心個人消費支出平減指數（PCE）同比增長1.6%，距離美聯儲2%的目標值還有較大距離。經季節調整后，4月零售額環比下降0.2%。5月制造業采購經理指數（PMI）和服務業PMI大幅下降，其中，制造業PMI降至50.6%，創2009年9月以來新低;服務業PMI降至50.9%，創2016年2月以來新低。此外，新訂單指數自2009年8月以來首次出現下跌。

一方面是較好的經濟增長與就業形勢，另一方面是較差的消費表現和PMI數據，宏觀經濟數據的分化引發了宏觀政策決策的分歧。在美國政府內部出現了要求美聯儲降息的強烈呼聲。一些美國政府官員表示，在通貨膨脹率較低的情況下，美聯儲的貨幣政策應當盡快實現由加息向降息的轉換，通過實施擴張性貨幣政策來防止美國經濟可能出現的下行風險。但美聯儲與美國政府的看法不同，美聯儲對中期內美國經濟增長前景仍持樂觀態度。在今年4月30日至5月1日召開的貨幣政策會議上，美聯儲主席鮑威爾明確表示，“現在的貨幣政策是適當的，沒有看到加息或是降息的很大可能性”。本文預測，美聯儲的貨幣政策操作將從“緊縮”轉向“中性”，今年下半年美聯儲加息或者降息的可能性都較小。

美聯儲將繼續縮表

為了應對全球金融危機的沖擊，2009—2014年，美聯儲連續實施三輪量化寬松政策（QE）。其主要內容包括降息和擴表兩部分：一方面，將聯邦基金利率目標區間降到0～0.25%的超低水平;另一方面，實施資產購買計劃，通過大量購買中長期國債和住房抵押貸款支持證券，向市場提供中長期資金支持。量化寬松政策造成美聯儲資產負債表大幅擴張，其規模從危機前的不足1萬億美元大幅擴張至4.5萬億美元。

此后，隨著美國經濟逐步恢復，貨幣政策正常化勢在必行，美聯儲決定退出量化寬松政策，其實施方式包括加息和縮表兩部分。2015年12月，美聯儲打開加息窗口。2017年10月，美聯儲開始縮表。縮表的內容是由美聯儲賣出其在危機時期購入的中長期國債和住房抵押貸款支持證券，實現資產負債表正常化。縮表以漸進的、可預見的方式進行，避免可能因為流動性緊縮而引發市場波動。在操作上是以每三個月為一個時間單位，在第一個時間單位內每月縮表100億美元，此后每增加一個時間單位，則每月縮表數額增加100億美元，以500億美元為上限。具體來講，在開始縮表的第一個時間單位內，美聯儲每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券100億美元;在第二個時間單位內，美聯儲每月賣出200億美元;依此遞增，直到第五個時間單位，美聯儲每月賣出量增至500億美元，之后就維持這一縮表節奏。本文預測，2019年美聯儲會以每月賣出中長期國債和住房抵押貸款支持證券500億美元的節奏繼續縮表，直到其認為資產負債表規模達到合意水平為止。

下調超額存款準備金利率：政策權衡與技術操作

自2008年10月美聯儲開始對商業銀行存放在中央銀行的超額存款準備金支付利息以來，超額存款準備金利率 （IOER）與聯邦基金利率的波動方向基本一致，美聯儲對超額存款準備金利率的調整與對聯邦基金利率的調整基本同步，從而使超額存款準備金利率始終位于聯邦基金利率目標區間的上限。

2008年10月至2015年12月，美聯儲一直將聯邦基金利率目標區間維持在0～0.25%，將超額存款準備金利率保持在0.25%。2015年12月至2018年12月，美聯儲連續加息9次，將聯邦基金利率目標區間從0～0.25%上調至2.25%～2.5%，同時連續10次提高超額存款準備金利率，從0.5%提高至2.4%。由此可見，自2008年10月以來，無論是在貨幣政策擴張時期，還是在貨幣政策緊縮時期，聯邦基金利率與超額存款準備金利率的調整始終保持同向同步。

但這種情況在2019年發生了變化。2019年5月初，美聯儲宣布，維持聯邦基金利率目標區間在2.25%～2.5%不變，同時下調超額存款準備金利率，由2.40%降至2.35%。這是自2008年12月以來，聯邦基金利率與超額存款準備金利率首次出現背離。這一背離主要是因為宏觀經濟數據的分化和宏觀政策的分歧。本文認為，美聯儲是希望通過降低超額存款準備金利率來增加商業銀行可貸資金規模，進而降低市場利率，并將超額存款準備金利率水平繼續作為聯邦基金利率目標區間的上限，達到兼顧呼吁降息一方訴求的目的。

美元指數繼續維持上升態勢

美元指數是美元對歐元、英鎊和日元等一攬子貨幣的比價。在20世紀70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元指數經歷了三輪完整的下降周期和兩輪完整的上升周期。自2012年起，美元指數進入歷史上第三輪上升周期。此輪美元指數持續上行，主要有以下兩方面原因：一是與其他主要發達經濟體相比，美國經濟復蘇情況較好。2012年，美國經濟增長率為2.25%;歐盟28國平均經濟增長率為-0.2%;歐元區19國平均經濟增長率為-0.4%;英國經濟增長率為1.45%;日本經濟增長率為2.0%。2012年，美國失業率為7.7%;歐盟和歐元區的平均失業率分別為10.3%和11.1%;英國失業率為7.9%。2018年，美國經濟增長率為2.9%，失業率為3.7%;歐元區經濟增長率為2%，失業率為8.1%;英國經濟增長率為1.4%，失業率為 4.2%;日本經濟增長率為1.7%，失業率為2.4%。二是與其他主要發達經濟體的中央銀行相比，美聯儲加息步伐相對較快。從2008年全球金融危機爆發到2018年底，美聯儲已經加息9次，聯邦基金利率目標區間達到2.25%～2.5%;英格蘭銀行加息2次，利率為0.75%;而歐洲中央銀行和日本中央銀行仍然堅持擴張的貨幣政策立場，堅守零利率政策。也就是說，美國相對較好的經濟基本面和相對較快的加息步伐，造成資本流動方向發生逆轉，使大量資本回流美國金融市場，推動美元指數持續走高。

在短期內，美國經濟相對較好的基本面和相對較快的加息步伐仍將持續。因此，本文預測，在短期內美元指數將繼續維持上升態勢。目前大家關心的是，此輪美元指數的上升周期將在什么時間結束，或者說美元指數的拐點在什么地方？本文的判斷是，2012年支撐美元進入升值通道的是美國經濟相對較好的基本面，因此，結束此輪美元升值周期的因素應為歐元區經濟和日本經濟的真正復蘇。而歐元區經濟和日本經濟真正復蘇的標志則是歐洲中央銀行和日本中央銀行結束零利率政策。本文預測，2019年歐元區經濟和日本經濟真正實現復蘇的可能性不大，歐洲中央銀行和日本中央銀行加息的可能性也較小。

需要強調的是，如果美元指數在短期內持續上升，則會對一些發展中國家的經濟發展形成挑戰，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤的國家以及大量負債以美元計價的國家。同時，美元指數持續上升也會影響美國出口，進一步擴大美國經常賬戶逆差和貿易逆差，增加美國與其他國家的貿易摩擦。

美國國債收益率倒掛：經濟放緩是大概率事件，衰退尚待觀察

2019年3月22日，美國長端（10年期）國債收益率和短端（3個月期）國債收益率出現倒掛，此為2007年7月以來的首次倒掛。國際金融市場隨之出現較大波動。雖然此次倒掛持續的時間較短，但倒掛卻并未就此止步。2019年5月10日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.429%和2.426%，長短端國債收益率再度出現倒掛;5月28日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.356%和2.269%;5月29日，3個月期和10年期美國國債收益率分別為2.352%和2.264%，長短端國債收益率倒掛程度進一步加深。由于一些經濟學家將長短端國債收益率倒掛作為經濟衰退或者金融危機的領先指標，因此，目前國際經濟學界正就美國經濟是否將陷入衰退展開爭論。

一些經濟學家認為，美國長短端國債收益率倒掛具有很強的預警意義，如果倒掛趨勢持續，美國經濟可能再次陷入衰退，金融市場可能出現劇烈波動，金融危機可能卷土重來。歷史上，美國確曾出現過這種情況：先是出現國債收益率倒掛，在經過一年到一年半的時滯之后，出現經濟衰退或者發生金融危機。有經濟學家更為詳細地描述，在過去50年中，3個月期與10年期美國國債收益率倒掛現象曾經出現6次，每一次都不可避免地出現經濟衰退或者發生金融危機。其中較為典型的是發生在2006年7月至2007年5月的國債收益率倒掛，它成為2008年全球金融危機的強預警信號。由此，一些投資者擔憂，在未來的6～18個月內，美國經濟可能再次陷入衰退。也有經濟學家預測，如果包括消費在內的相關經濟數據繼續走低，國債收益率倒掛的“風向標魔咒”將再度被應驗。

另外一些經濟學家則不贊同上述觀點。他們認為，在2008年全球金融危機之后，美國宏觀經濟和金融市場都發生了重大變化，美國國債收益率倒掛現象已經失去預測作用，很難將其繼續作為美國經濟衰退或者金融危機的先行指標，尤其是強預警信號。有經濟學家提出，此輪美國國債收益率倒掛意味著世界經濟進入一種新常態;全球通貨膨脹水平持續在低位徘徊，各國中央銀行都在通過不同方式壓低長端利率，這是美國國債收益率出現倒掛的主要原因。他們認為，由于此輪美國國債收益率倒掛持續的時間都比較短，在3月僅持續1周左右，在5月也只有20天左右，因此，要判斷美國經濟是否將陷入衰退，還要看今年二季度和下半年的宏觀經濟表現。

本文認為，長端國債收益率確實能夠反映市場對未來宏觀經濟的預期，但是短端國債收益率會更多地受到宏觀政策走向的影響，因此長短端國債收益率倒掛實際上是市場預期與政策調整兩方面因素共同作用的結果。最近一段時期，由于美國宏觀政策頻繁調整，長短端國債收益率倒掛還不足以確定美國經濟將要陷入衰退，也不足以說明全球金融危機將會卷土重來。還有一個需要考慮的重要因素，即自2018年下半年以來，全球經濟形勢快速變化，國際金融市場劇烈波動，地緣政治緊張局勢再現，受全球避險情緒升溫的影響，大量資金流入美國長期國債市場，也在一定程度上壓低了長端利率。由此判斷，2019年3月和5月出現的美國國債收益率倒掛，預示著未來美國經濟放緩將是大概率事件，但要得出美國經濟將陷入衰退的結論還為時尚早，有待繼續觀察。（本文僅代表作者個人學術看法，與供職單位無關）

責任編輯：羅邦敏 ?印穎