投資新紅利在哪里？

陳希琳

未來，中國經濟增長的紅利究竟是什么？可能當我們了解了這個問題的答案，會對中國經濟未來的發展更有信心，也會對長遠的投資選擇有所裨益。可以說，這個問題是我們探尋轉型路徑的起點，也是投資決策得以撥開云霧見月明的終點。

新紅利

盡管我們對于中國經濟面臨的外部經濟影響無需過度擔憂，但是仍要有充分的準備。

經過過去尤其是加入WTO以后十幾年的快速發展，中國經濟已經深度融入了全球化，因此全球經濟形勢對中國經濟的影響也是至關重要的。萬博新經濟研究院院長滕泰在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，基于全球經濟增速有所放緩，中國對外經濟合作受到貿易戰影響，未來一段時間內，我們對于來自外部的經濟影響要有充分的準備。

“從中國對外經濟的占比來看，目前貿易順差在過去5年來實際上逐年縮小，由原來的5500億美元左右降到3500億美元左右，平均每年的順差縮小幅度在500億美元左右，這個趨勢在未來5年到10年之內，還會持續。也就是說，在結構上，雖然我們對某些國家和地區的出口還會增加，順差還會擴大。但是總體上來講，中國從全球最大的貿易順差國，在未來10年之內逐步走向貿易平衡，這個過程當中隨著凈順差的逐年減少，進出口或者順差對中國經濟的影響為零，或者為負。”滕泰表示，在這樣的背景下，中國經濟下一個40年的增長紅利，應該主要來自于中國國內。

來自中國國內的紅利，大致應該分為幾個方面。第一，深化改革紅利。過去40年的中國經濟增長來自于在產權和市場化方面的不斷的深化改革，這些深化改革從制度方面和增長條件方面，提高了中國的全要素生產率，這是我們過去40年的改革紅利，“因此下一個40年繼續增長，還得沿著產權改革和市場化改革這兩條線繼續從制度方面創造更好的條件，挖掘新的改革紅利”。

滕泰表示，第二個方面就是新的要素紅利，包括新人口紅利。“過去40年的老人口紅利主要是指比較廉價的勞動力成本，未來40年的新人口紅利，主要指工程師紅利、技術工人紅利、移民紅利，以及放松戶籍制度帶來的人口流動紅利等。”

新土地紅利也是要素紅利之一。過去40年的城市化過程當中，土地從農業用地變為商業用地、工業用地帶來了很大的經濟增長。未來要通過深化土地制度的改革，降低用地成本，挖掘新的土地紅利。

在他看來，還有一個要素紅利，就是資本紅利。過去40年，中國依靠了豐厚的國民儲蓄和廉價的資本，尤其是過去十幾年，企業的負債率也在提高，是個加杠桿的過程。那么未來40年新的資本紅利，主要來自于融資成本的降低，要通過深化金融供給側結構性改革，切實降低實體經濟尤其是中小企業、民營企業的融資成本。“這里蘊含的新資本紅利也是非常大的，中國企業每年的信貸總額在100萬億元人民幣左右，如果實際融資成本降1%，就增加1萬億的企業利潤，降1個點也不容易，所以要深化改革。”

第三，未來40年，最重要的新紅利來自于新技術紅利。“過去40年我們在技術方面所享受的紅利叫做后發技術紅利，主要是我們享受了西方國家在過去300年里所經歷的三次工業革命的成果。下一段的技術紅利主要靠自主創新的新技術紅利。”滕泰認為，未來40年的新紅利，要通過制度改革挖掘改革紅利;通過改善要素的供給條件，挖掘要素性紅利;通過自主創新挖掘技術性紅利。“如果能夠在這三個方面繼續擴大中國經濟增長的新紅利，未來40年還會有穩定的更高質量的發展紅利。”

消費被寄望為拉動未來中國經濟增長的驅動力。中國的消費總量已經趕上美國，但是從人均消費來看，跟美國的差距還是很大。

“到底消費的空間能不能增長，只是一種可能性，但不是必然的，消費市場還是得培育，通過收入分配體制的改革，培育和壯大中等收入群體，才能帶來真正的消費持續增長。”滕泰說。

今年以來，年初調高了個人所得稅的納稅起征點，實際上是降低個人所得稅，因此能夠看到，到6月份，中國居民的可支配收入增速是回升的，這對中國的消費是很好的一件事情。

除了因為降稅造成的居民可支配收入的提高之外，其他也有很多值得重視的因素。“比如房價過高，造成居民的居住支出過高。同時，過去兩年來，民營企業經營困難，企業主的消費能力下降。以及城鎮居民的邊際消費傾向有所遞減，以汽車為代表的大額大宗消費甚至包括電影的休閑消費增速下降，所以雖然消費是拉動中國經濟增長的主要力量，但是也要引起高度的重視。”滕泰表示，如果2020年消費增速下滑，會給中國經濟增長帶來比較大的壓力，雖然從長期來看，還有空間，但是短期來看，如何通過適當的收入分配體制的改革壯大中等收入群體，才是中國可持續增長的當務之急。

內外結合

面對當前的經濟形勢，市場中一度出現了投資市場已經飽和的聲音。

對于這一點，國務院參事、全球化智庫（CCG）理事長王輝耀對《經濟》雜志、經濟網記者表示，中國的投資空間還很大，像服務業才剛剛開始，還有很多機會，電子商務、大數據、人工智能方面也有很多機會，方興未艾。另外基礎設施帶來的其他機會還有很多，比如時間的節省、旅游出行等便利的提升等。

雖然大量的資金在尋找投資對象，但從產業的角度來講，選擇好的項目并不容易，主要原因是因為中國經濟當前正處在歷史的結構轉型的關鍵時點。

“這個時點最關鍵，比1997年、1998年的轉型要大，比2007年、2008年的轉型也要大，是從制造業、工業化和城鎮化推動的經濟結構，到后工業時代向服務業新供給轉型的階段。過去很多城市經濟的發展一靠房地產，二靠制造業。房地產肯定不是未來的支柱產業，那么，在這個房地產產業鏈上的七八十個相關產業肯定也會走入增速放緩甚至負增長的階段，很多傳統的制造業隨著土地成本、人工成本、融資成本的上漲，生存空間也逐漸被擠壓。”滕泰表示，未來制造業的比重還會有所下降，發達國家的制造業占比都在20%以下，在成熟的現代化市場經濟階段，工業時代后期，制造業占比下滑是一個正常的現象。

從這個角度來看，未來的投資機會，一是制造業里面的先進制造業，二是服務業里面的現代服務業，傳統的制造業和傳統的服務業也會受到沖擊，中國的未來，要看供給結構和經濟結構的轉型里處于引領地位的一些產業，才有巨大的投資價值。

“比如說5G時代會重新定義制造業、現代農業和服務業，也會催生一些新業態和新的商業模式，這都有很好的機會。人工智能和AI未來也有巨大的增長空間，一些新能源，比如氫能，也會有比較好的投資機會。”在滕泰看來，好的投資領域有兩條線，一是技術創新路線，創新引領新供給，新供給創造新需求，就像10年前的蘋果手機一樣，會帶來很多新的投資機會;二是滿足美好生活需要和精神需要的領域里面會產生很大的投資機會。

中航證券首席經濟學家許維鴻也向《經濟》雜志、經濟網記者表示，很多領域都存在投資機會，剛剛結束寧夏調研的他向記者舉了這樣一個例子。

“寧夏很多企業家開始養質量比較好的牛，西門塔爾是肉牛但是肉質不好，現在中國這些企業家養的牛肉比日本的和牛和韓國的韓牛還要好。”許維鴻表示，衣食住行方方面面都有消費升級的機會，現在外資進入中國，現在很多中國人很有錢，比如肯德基和麥當勞薯條的供貨商以前是荷蘭的企業，現在中國人把這家企業買過來，這種中外合資的空間很大，是新一代的中外合資，可以采用新的資本合作模式，共享“一帶一路”市場。

王輝耀也表示，“一帶一路”有很多外向型的機會，中國企業走出去，目前來看印度是最大的市場，印度人口跟中國人口差不多，地方比中國小一半，GDP是中國的五分之一，但是遇到的問題差不多，人口密集、城鎮化、通訊、房地產、基礎設施建設等都有很大的市場，印度是中國最大的沒有開辟的市場，這里面有巨大的機會，另外東盟有6億人，也是中國比較大的貿易合作伙伴，非洲未來會達到20億人口，比較看好這幾個市場。

王輝耀建議，中國企業走出去，挖掘投資價值，就需要挖掘“一帶一路”人才，培養“一帶一路”留學生，跟當地公司合作，發揮華人華僑和留學生的作用，中國企業走出去更多的要找市場而不是找市長，要學會入鄉隨俗。

抓大放小

產業的發展空間同樣對應著資本市場中的機會。

許維鴻表示，從資本市場的角度來說，投資需要改變過去的模式，過去10年甚至20年，房地產投資為主，資本追逐重資產，未來會重品牌、重價值、輕資產的企業，投資價值會更高，但是風險也高。對于投資機構來說會更難，以前看看財務報表就行了，但是以后比如企業就是會養牛，這是無形資產，要通過上市公司調研找到投資機會。“以后真正的投資大家未必是學金融、學經濟的，中國農業大學的博士對牛肉的把握要比學經濟的強多了。”

而投資也到了抓大放小的時代，未來挖掘資本市場中機會的邏輯可能也要有所變化。中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，隨著經濟增速不斷下降、市場分化現象會越來越普遍。

“以前判斷經濟好不好，有很多觀察視角，比如農民工的就業狀況、酒店的客房入住率、社會用電量增速等。如今經濟增速不斷下行，但失業似乎沒有太突出，盡管大學生找工作難度加大，但民工荒卻依舊出現;經濟型酒店總體過剩，五星級酒店會務卻火爆;社會用電量增速回升，企業倒閉卻逐年數量增加。”李迅雷表示，在經濟增速持續下行的趨勢下，存量經濟主導的特征會越來越明顯，行業的集中度會不斷提升，頭部企業的市場份額會不斷提高，ROE水平及盈利增速都會有良好表現。

哪些企業具備頭部特征？李迅雷認為應該從ROE和盈利增速兩個維度來選擇。在經濟集中度提升的過程中，大城市的規模會越來越大，千萬級城市數量也越來越多，伴隨著大部分城市人口的凈流出。大公司的規模也將越來越大，伴隨著中小企業總量的減少。

除了大公司，科技創新類公司近一段時間可謂受到空前關注。當前商業模式創新的熱度有所下滑，相比之下，技術投入不斷加碼。國家不僅出臺政策支持科創企業發展，也開拓了科創板這一通道。

“商業模式創新熱度是永恒的，還在提升，但是可能短期處于一個轉換階段，此前的商業模式很多跟3G、4G有關，有了智能手機移動互聯以后，就能夠創新出，例如共享單車、網約車、現代物流等新的商業模式。但是5G以后還會催生更多的新的商業模式，只是現在大家想不出來。”滕泰表示，對于科技創新企業，國家政策的支持很重要，比如氫能源，形成完整的產業鏈，需要國家一定的政策支持，但大部分科技創新企業的機會，不是來自于國家的支持，而是來自于市場自身，來自于科技創新這個路徑和人們需求這個路徑。所以把握這樣的機會，還是要靠市場化的方法挖掘未來的投資機會。

在王輝耀看來，科創板未來會帶動新一批的經濟活力，有助于更多的投資流入科技創，目前受過相關職業教育的人才有1700萬，正從制造大國向科技強國邁進，就需要更多的科技公司出來，非常需要人才。

“從多層次資本市場的角度來說，科創板是有意義的，因為之前的新三板可以說不成功，所以希望科創板能夠真正按照注冊制的方式，真正推動科技和創新類企業的發展。中國資本市場雖然發展這么多年，但不是一個成熟的市場，所以科創板的實際運行，要注意高市盈率發行的問題，最怕的就是炒作，如果炒作成分太大，從長期來講對市場不是好的。”對外經濟貿易大學金融學院教授何麗芬在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，對于中小投資者來說，應該更多地通過科創板基金進入這個市場，相對來說更為穩妥，在新股發行階段，機構投資者有更多的參與優勢，可以通過風險投資基金的方式分散風險。

何麗芬建議，應該更多地關注價值投資，實際上中小投資者目前投資科創板，風險大于價值，而參與上證50ETF從長遠來講，價值會大于風險。