基于剩余收益模型的萬科集團(tuán)估值分析

文/劉正桃，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

企業(yè)價(jià)值評(píng)估一直以來都是投資分析中的熱點(diǎn)問題。當(dāng)前主流評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法直接用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，難以反映企業(yè)獲利能力帶來的價(jià)值增值。應(yīng)用市場(chǎng)法前提是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，市場(chǎng)參數(shù)難確定，對(duì)于評(píng)估人員專業(yè)素質(zhì)要求高。收益法主觀性強(qiáng)，如果沒有評(píng)估師的專業(yè)判斷能力，很難作出合理假設(shè)。張人驥等將剩余收益模型和杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)結(jié)合，構(gòu)建了全新剩余收益比率估價(jià)模型。剩余收益模型充分考慮股東的資本成本，能客觀真實(shí)地反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。我國股市處于新興發(fā)展期，尤其是中小板，有著高市盈率市場(chǎng)透明等特點(diǎn)，但投資風(fēng)險(xiǎn)高，中小板上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有重要意義。

1 剩余收益模型

1.1 基本假設(shè)

剩余收益模型有三個(gè)基本假設(shè)。一是股利折現(xiàn)模型假設(shè)。雖然剩余收益模型在表達(dá)上沒有股利指標(biāo),但它是在股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上推導(dǎo)的；二是凈盈余關(guān)系假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為企業(yè)凈資產(chǎn)的變化等于收益與支付股利的差,而股利支付僅發(fā)生在期末,并不影響當(dāng)期的收益。三是動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)。Ohlson 將剩余收益看做信息驅(qū)動(dòng)型變量,不僅受會(huì)計(jì)信息影響,還包括其他信息的影響,其應(yīng)滿足一階自回歸。

1.2 剩余收益模型的公式

剩余收益模型公式如下：

其中，RIt+1表示企業(yè)t+1 期的剩余收益，NIt+1表示企業(yè)第t+1的全部收益即凈利潤(rùn)，r 表示投資者要求的最低報(bào)酬率即權(quán)益資本成本，BVt為企業(yè)第t 期的賬面價(jià)值。

剩余收益的概念將企業(yè)價(jià)值分為兩個(gè)部分： 正常收益部分和剩余收益部分。預(yù)期的全部正常收益按權(quán)益資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值就是企業(yè)的賬面價(jià)值，因而企業(yè)的價(jià)值也可以表示為全部正常收益的現(xiàn)值加剩余收益的現(xiàn)值。根據(jù)股利折現(xiàn)模型，可以表示為：

其中，VO表示企業(yè)的價(jià)值，BVO 表示企業(yè)的賬面價(jià)值。

至此，我們把企業(yè)的價(jià)值分為了兩個(gè)部分。企業(yè)的賬面價(jià)值很容易通過企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表得到，權(quán)益資本成本也可以通過CAPM 模型得到，因而估值的重點(diǎn)就在于各期剩余收益RIt的預(yù)測(cè)上。單獨(dú)預(yù)測(cè)比較困難，可以先將剩余收益進(jìn)行分解。

因而RIt可以分解為：RIt=(ROEt-r)*BVt-1

為了反映出股票價(jià)值和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性，本文進(jìn)一步引入了杜邦分析體系。公式如下：

其中，MOSt為第t 期的銷售凈利率，ATOt 表示第t 期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Emt-1表示第t-1 期的權(quán)益乘數(shù)，St 表示第t 期的營(yíng)業(yè)收入。

綜上，剩余收益RIt可以表示為：

這樣一來，剩余收益RIt可以用企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，企業(yè)股票估值問題也就轉(zhuǎn)換成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)的預(yù)測(cè)問題，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的直接體現(xiàn)，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來反映股票估值也說明了剩余收益模型理論是合理和科學(xué)的。

實(shí)際估值中，會(huì)遇到另一問題： 預(yù)測(cè)未來幾期的剩余收益較簡(jiǎn)單，無法對(duì)未來每一期做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，引入一個(gè)預(yù)測(cè)期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值CVt的概念，彌補(bǔ)這一不足。

根據(jù)具體行業(yè)企業(yè)的特性，CVt可分為不同的情況： 如預(yù)計(jì)該企業(yè)在預(yù)測(cè)期后很難再獲得超額收益，則CVt為零； 有的企業(yè)在預(yù)測(cè)期后能較為穩(wěn)健地持續(xù)獲得固定的剩余收益，則CVt可以表示為有的企業(yè)預(yù)計(jì)未來的發(fā)展會(huì)越來越好，能持續(xù)獲得不斷增長(zhǎng)的剩余收益，則CVt可以表示為其中，g 為剩余收益的增長(zhǎng)率。

所以，實(shí)務(wù)中企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值可以分段表示：

其中，T 為預(yù)測(cè)期，處于可靠性和可操作性的考慮，預(yù)測(cè)期一般取3-5年，本文T=3。

2 基于剩余收益法的估值分析

2.1 期初賬面價(jià)值BVO 的選取

本文以2017年為基準(zhǔn)，2018年為預(yù)測(cè)的第一年度，所以BVO的值為2017年12月31日萬科A 的賬面價(jià)值。查閱萬科2017年年報(bào)可知，合并財(cái)務(wù)報(bào)表中所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為18667393.92 萬元，其中少數(shù)股東權(quán)益賬面為53998,62.39 萬元。為準(zhǔn)確反映企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，此次評(píng)估中剩余收益模型的期初權(quán)益價(jià)值取2017年1 2月31日歸屬于母公司股東權(quán)益的賬面價(jià)值13267531.53 萬元。B VO=13267531.53 萬元。

2.2 預(yù)測(cè)期剩余收益RIt 的計(jì)算

2.2.1 銷售收入的預(yù)測(cè)

銷售收入是企業(yè)市場(chǎng)占有率的決定性因素，也體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。在萬科集團(tuán)2008-2017年報(bào)中，隨年份增長(zhǎng)，萬科的銷售收入也呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。所以，建立回歸方程進(jìn)行預(yù)測(cè)。設(shè)年份t 為自變量，銷售收入St 為因變量，設(shè)2008年取值為1，構(gòu)建一個(gè)關(guān)于年份與銷售收入的一元線性回歸方程：St=a+bx。利用Eviews 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,我們得出關(guān)于銷售收入與年份的方程：St=-1033228+2508525t。將2018、2019、2020年帶入該線性方程，得出起銷售收入分別為26560547、29069072、31577597 萬元。

2.2.2 權(quán)益乘數(shù)的預(yù)測(cè)

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額，根據(jù)這一公式和萬科集團(tuán)年報(bào)，得出2008-2017年，萬科的權(quán)益乘數(shù)在增大，這也符合房地產(chǎn)企業(yè)利用負(fù)債擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。基于這一趨勢(shì)，我們建立了權(quán)益乘數(shù)y與年份數(shù)x 之間的回歸方程，且設(shè)2008年為1，用以解釋兩者之間的關(guān)系：y=a+bx。利用Eviews 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,得出關(guān)于權(quán)益乘數(shù)與年份的一元線性回歸方程：y=3.226667+0.443879x，將2018年、2019年、2020年帶入方程，得出預(yù)測(cè)值分別為8.11、8.55、9.00。

2.2.3 銷售利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)

銷售收益率是反映一個(gè)公司業(yè)務(wù)情況的重要指標(biāo)，也是剩余收益的來源，該指標(biāo)能較好反映公司獲利能力,其公式：銷售凈利率=凈利潤(rùn)/銷售收入。查閱萬科集團(tuán)年報(bào),發(fā)現(xiàn)銷售凈利率各年度的值較為平穩(wěn)，因而本文取近10年銷售利潤(rùn)率的均值18.89%作為未來估計(jì)值，故2018、2019、2020年的銷售利潤(rùn)率預(yù)測(cè)值為18.89%。

2.2.4 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的預(yù)測(cè)

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)對(duì)其已獲得資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力，其公式為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。據(jù)萬科集團(tuán)年報(bào)，得出在200 8-2017年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，萬科集團(tuán)在各個(gè)會(huì)計(jì)期間的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較大起伏。其中2008-2010年呈下降趨勢(shì)，2010-2015年呈緩慢上升趨勢(shì)，而2015-2017年呈下降趨勢(shì)。政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控基本上三年為一個(gè)循環(huán)周期，因此，選擇最近三年的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為未來三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。所以2018、2019、2020年的資產(chǎn)轉(zhuǎn)率為27.26%。

2.2.5 權(quán)益資本成本的預(yù)測(cè)

本文采取資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來預(yù)測(cè)資本成本。

r 表示股東所要求的權(quán)益報(bào)酬率。rf表示為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取一年期國債利率來作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。中國人民銀行官網(wǎng)披露當(dāng)前的一年期國債利率為2.7001%，保留兩位小數(shù)rf取值為2.7%；rm-rf表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是投資者由于承擔(dān)了與股票市場(chǎng)相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期得到的回報(bào)，即表示股票市場(chǎng)整體預(yù)期回報(bào)率高出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)。

在萬德數(shù)據(jù)庫中，有對(duì)β值的匯總分析，取其均值得到β＝0.54。這里取一年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率rf=2.7%，同時(shí)為消除我國股市不穩(wěn)定的影響，取2010年-2017年年化收益率的平均值作為rm的取值，rm=39.81%，得到公司權(quán)益資本的資本成本：r=22.74%。

2.2.6 剩余收益的RIt計(jì)算

預(yù)測(cè)剩余收益需要用到的各項(xiàng)指標(biāo)均已預(yù)測(cè)出，根據(jù)公式，預(yù)測(cè)出2018年-2020年的剩余收益如表2.1 所示：

表2.1 萬科集團(tuán)2018-2020年剩余收益的預(yù)測(cè)

2.3 預(yù)測(cè)期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值CVt 的估計(jì)

由上表計(jì)算出的預(yù)測(cè)期各期剩余收益可以發(fā)現(xiàn)，萬科在未來幾年的剩余收益不斷增長(zhǎng)，但考慮到我國GDP 增長(zhǎng)率下滑的趨勢(shì)以及房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展衰退的現(xiàn)狀，本文預(yù)計(jì)在預(yù)測(cè)期以后剩余收益不會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，會(huì)穩(wěn)定在一定的區(qū)間。因而本文決定選用前文中提到的CVt=RIt/r 這一公式來估計(jì)預(yù)測(cè)期以后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，用預(yù)測(cè)期剩余收益的平均值作為RIt,其均值為2659443.935 萬元。r 即為企業(yè)的權(quán)益資本成本22.74%,得到

3 估值結(jié)果分析

綜上，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估值所需要的全部數(shù)據(jù)都已經(jīng)預(yù)測(cè)或計(jì)算出來，代入公式，就可以得到萬科A 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為30229841.29 萬元。查閱萬科2017年年報(bào)，得出其總股本為1103915.2 萬股，得出其股票的每股內(nèi)在價(jià)值為27.38 元。

通過查詢?nèi)f科A 的股價(jià)，截止2019年1月8日其收盤價(jià)為25元，誤差9.54%，但查詢?nèi)f科A 2018年每一天的收盤價(jià)，算出均值為27.46 元，誤差僅為0.27%。說明本文運(yùn)用剩余收益法得到的估值較好地反映出了萬科A 的內(nèi)在價(jià)值。同樣地，這一估值方法也可以推廣到其他股票上去，但鑒于不同股票的特征不同，在適用時(shí)應(yīng)注意區(qū)分不同估值方法的估值特性和局限性。