東阿阿膠“渡劫”

朱萍 肖苗

近日，東阿阿膠發布半年度業績預告，歸母凈利潤下降近8成，這讓投資者們始料不及。7月15日上午，東阿阿膠股價開盤一字跌停，收于35.42元/股，當日市值蒸發超25億元。

“其實，早在前幾年東阿阿膠就不斷釋放緩增長信號，如今各種問題一朝全露，東阿阿膠價格15年暴漲40倍，價格增長的背后是銷售利潤雙下滑、庫存積壓及消費者流失。”一位長期關注東阿阿膠的業內人士指出。

而對于12年來首現業績下滑，東阿阿膠官方表示：“當前伴隨著企業規模的逐漸擴大，受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期。”

應對最困難時期

“其實單從業績方面，很難看出東阿阿膠會突然‘暴雷，因為一直以來東阿阿膠的業績都保持著平穩的增長，是市場公認的績優‘白馬股，這次的凈利潤暴降，實在令人吃驚。”業內人士表示。

確實如此，從東阿阿膠營收方面來看，自2005年以來東阿阿膠一直保持平穩增長，營業收入一路飆升至今年的73億元，凈利潤也從2005年的1.14億元，整整翻了18倍達到20.85億元，且連續12年營收和凈利潤都保持穩步增長。

2019年一季度，東阿阿膠滑坡顯著。根據財報，2018年東阿阿膠營業收入實現73.38億元，同比下降0.46%，2018年歸母凈利潤實現20.87億元，同比增長2.1%，2019年一季度，東阿阿膠營收和歸母凈利潤首現雙降，分別同比下滑23.83%和35.48%。

“去年以來阿膠系列產品單價、銷量增速均大幅放緩，一方面，東阿阿膠長年來依仗的‘提價策略‘，使得消費者和經銷商開始不‘買賬‘，另一方面，阿膠市場競爭激烈，其第一大對手福膠集團已收割完中低端市場，加上其他品牌藥企如同仁堂、宏濟堂、太極集團等紛紛加入，導致阿膠市場競爭加劇，即使是定位高端市場的東阿阿膠目前市場份額也正遭侵蝕。”某醫藥領域券商分析師這樣認為。

值得一提的是，早在2016年東阿阿膠業績便開始顯露疲態。財報顯示， 2015年-2018年東阿阿膠營收增幅分別為35.94%、15.91%、16.70%、-0.46%，四年里東阿阿膠凈利潤增速分別為19%、14%、10.36%、1.98%，營收和凈利潤自2016年開始放緩，截至今年一季度，兩項指標均呈負增長，而這也是東阿阿膠自2006年以來首次出現負增長。

據悉，東阿阿膠產品結構較為單一，2018年阿膠系列產品依然是公司的主要盈利來源，加上開發的部分新品未能形成持續穩定的業績，因此，東阿阿膠每年都會在銷售上投入高額費用，依靠市場推廣和廣告宣傳等方式擴大消費人群，維持業績增長。

其中，東阿阿膠每年高額的銷售費用直接反映了其依賴營銷情況顯著。根據財報，2015年-2017年東阿阿膠投入的銷售費用一直保持2個億左右增速， 2017年公司的銷售費用達到18.05億元，占總營收的24%，而在2018年東阿阿膠銷售費用開始減少，而這一減少帶來的另一個方面為2018年的營收增速直接為負，今年一季度東阿阿膠銷售費用為2.69億元，與去年同期相比下滑12%，而今年一季度東阿阿膠營收和凈利潤已滑坡明顯。

“東阿阿膠正面臨十幾年來最困難時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，背后是市場的混亂，但混亂是治理的開始，而這個過程需要2-3年時間。”東阿阿膠總經理秦玉峰接受本刊記者采訪時表示。

“面對困難只有前進沒有退路，公司正在進行戰略調整，將加大醫療渠道推廣，已經啟動了復方阿膠漿百萬例整合醫學項目，戰略層面從文化營銷向學術營銷升級，也面向年輕一代啟動了千禧一代的營銷策略，讓阿膠從高端向中低端滲透，向基層市場、基層醫院滲透。”秦玉峰對此信心十足。

業內人士分析稱，此次東阿阿膠的戰略實際是要從競爭對手中找補回因屢次提價“失去”的消費者，并擴大基層甚至農村消費市場。

渠道調整業績巨震

多年來，業界更多聚焦于東阿阿膠的屢次提價。2019年4月，浙商證券在研究報告中表示，東阿阿膠的阿膠塊自2005年起至今已經累計提價18次，價格增長20倍。2018年時，阿膠塊出廠價達到 3858元。

對于阿膠價格的上漲，東阿阿膠指出，是因原材料驢皮價格上漲所致。東阿阿膠解釋，由于農業機械化和運輸機械化的提高及城鎮化進程加快，國內毛驢的存欄量逐年下降。同時，毛驢規模化養殖進程較慢，將會導致阿膠原料驢皮價格波動。上游原料供給與下游市場需求的矛盾將繼續存在，驢皮原料緊缺仍是制約公司發展的主要問題。有報道稱，非洲的部分驢皮都在向我國補充。

但這并不影響東阿阿膠業績穩定增長。統計數據顯示，過去12年，東阿阿膠凈利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，連續保持正增長，且凈利潤年復合增長率在20%以上，成為市場公認的“白馬股”。

為此，東阿阿膠半年度業績下滑近八成的預告引起了業界巨大震驚。

實際上，從今年第一季度開始，東阿阿膠業績就開始出現下滑跡象。2019年一季報顯示，東阿阿膠公司實現營業總收入12.9億元，同比減少23.8%，歸屬母公司凈利潤為3.9億元，同比減少35.5%，這是東阿阿膠營收和凈利潤首現雙降；而從上述半年報數據推算，東阿阿膠第二季度單季虧損超過兩億元，這也是東阿阿膠上市23年來首個季度虧損。

7月15日上午，中金公司緊急組織東阿阿膠管理層召開戰略解讀電話會，并于7月16日發布了《東阿阿膠全年推進渠道梳理短期業績承壓》研究報告。該報告稱，考慮到短期業績承壓，中金公司將東阿阿膠評級下調至“中性”，下調目標價32.4元至33.8元。

自東阿阿膠發布2019年一季報后，在2018年增持至東阿阿膠第四大股東的奧本海默基金公司開始減持，除此之外，美林國際、陸股通資金、太平洋人壽保險等資本也都在近三個月之內進行減持。

渠道商是靠囤貨來盈利，因為阿膠保質期是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大，尤其是東阿阿膠持續多年的提價策略，讓囤貨的經銷商獲益不少。

據一位山東省阿膠行業協會專家向記者介紹，作為行業龍頭，東阿阿膠“漲價—囤貨—再漲價—再囤貨”模式影響著整個行業，幾乎每個企業所屬的渠道商都因其連年漲價而積壓了大量庫存。

7月23日，接受記者采訪的渠道商們都表示，他們目前存貨充足，終端市場也較為穩定，沒有太大變化。一位經銷商還表示，如果購買較多可以打折，5000元以上可以打八五折。

對于囤貨積壓庫存的問題，秦玉峰解釋說，現在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠周轉率。“我們順應渠道變化，進行了降庫存的調整，也是這次業績下滑的主要原因。東阿阿膠高速發展了十幾年，主要依托阿膠的文化營銷策略和價值回歸戰略，以回歸歷史價位和地位。現在遇到了外部環境變化，價值回歸走到了比較高的位置。”

秦玉峰曾在一次行業會議上向記者表示過，價值回歸即回歸到20世紀30年代阿膠的等值價值，換算到現在大約4000-6000元/斤。從目前市場價格看，阿膠價格仍遠低于它的價值。

不過，也有觀點認為，阿膠的價值似乎被夸大了。如2014年，北京協和醫院腎內科主治醫師陳罡曾在丁香醫生發布文章《阿膠，被“神話”的水煮驢皮》。

去庫存找補“流失”消費者

業績大跌后，東阿阿膠提價提升價值的戰略是否會進行調整？記者第一時間聯系了公司相關負責人，但其表示目前公司已經進入財報靜默期，不方便回復。

就目前東阿阿膠的表現，業界有不同的認知。如中金公司下調評級，奧本海默基金公司、美林國際等進行減持外，東阿阿膠還獲得了其老東家、浙江券商等的力挺。

作為“老東家”華潤醫藥對東阿阿膠仍不離不棄。據統計，2018年到2019年上半年期間，華潤醫藥投資對東阿阿膠多次增持，累計購入公司股份1306.38萬股，增持金額5.43億元，累計增持股份數量占公司總股本的2.00%；截至2019年5月13日，華潤醫藥投資直接持有公司8.86%股份，華潤醫藥投資與其一致行動人華潤東阿阿膠合計持有東阿阿膠總股本32%。

浙商證券發研報稱，東阿阿膠按照發展戰略構建工商命運共同體，從現有渠道商中精選高質量的經銷商進行更加緊密的戰略合作，打擊假冒偽劣，維護終端價格體系，清理渠道庫存，短期隨著渠道調整的深化，業績將持續承壓，長期來看有利于公司健康穩定的發展。

華創證券也提到，東阿阿膠積極探索精準扶貧“新戰法”，提出“養驢扶貧”，創設“一二三產融合的全產業鏈”企業發展模式，構建起覆蓋毛驢養殖、交易、餐飲、旅游等全產業鏈集群。此舉不僅在產業鏈上游帶動中國驢產業的發展，助力當地群眾脫貧，在下游端也為阿膠產業提供了原料保障，為企業降低了原料緊缺的風險。

但一個不可規避的事實是，東阿阿膠業績出現了虧損，如其所言受外部環境等影響，2018年，隨著滋補品行業的下滑，阿膠市場也打起了價格戰。7月15日，面對投資者，秦玉峰說：“去年有部分競爭對手價格降到了我們的一半。”

阿膠行業打價格戰，部分企業甚至有造假的行為，整個市場顯得有點亂。

在不久前2018年度股東大會上，秦玉峰也預警稱：“公司正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，背后是市場的混亂，但相信混亂是治理的開始，這個過程需要2-3年時間。”

至于清完庫存后怎么辦，東阿阿膠也給出了應對措施，并表示，現在東阿阿膠主動降庫存，未來會圍繞消費者推出拉動措施，2019年的戰略也會有相應調整。

東阿阿膠方面指出，從去年開始，東阿阿膠從渠道客戶的需求和自身發展需求出發，降低庫存、回歸良性，取消了一些二級商業客戶，渠道扁平化，在醫藥商業、零售連鎖等方面加強渠道布局。

記者查閱資料發現，東阿阿膠將加大醫療渠道推廣，已經啟動了復方阿膠漿百萬例整合醫學項目；戰略層面，也從文化營銷向學術營銷升級；同時也調整了傳播渠道和方式，面向年輕一代啟動了千禧一代的營銷策略。

與此同時，正在通過社交媒體和電商，從傳統渠道驅動轉向消費者驅動、由文化營銷升級為學術營銷，讓阿膠從高端向中低端滲透，利用品牌勢能，擴大市場邊界和消費者群體。

一位業內資深人士分析說，在此次最大的變化中，東阿阿膠傳遞出兩個重要信息：下沉農村、向中低端滲透，將每次東阿阿膠提價后流失的消費者從競爭對手中找補回來。

2006年秦玉峰接任東阿阿膠總經理一職，彼時東阿阿膠產品價格低、利潤薄，產品大多銷往農村市場，直到2009年阿膠塊市場價每斤僅為二三百元。為了突破困局、重塑品牌形象，秦玉峰開始推行“價值回歸”戰略，一面力主東阿阿膠“從農村婦女轉向城市白領”，一面不斷拉升阿膠終端價格。

作為東阿阿膠常年的戰略顧問，特勞特中國公司總經理鄧德隆曾坦言，為了維護阿膠整體行業的可持續發展，每次提價東阿阿膠就會放棄一部分低端消費者給競爭對手。

后續能否將“流失”的消費者找補回來，東阿阿膠的戰略調整能否奏效，仍待觀察。