滬港通背景下滬股與港股聯通機制的理論分析

董雯丹

摘要：滬港通機制的展開有利于加強滬港兩市的經濟合作交流，擴大市場投資渠道，實現中國股市與香港股市、世界股市的互聯互通，提升中國資本市場和香港資本市場在國際上的競爭力和影響力。因此，分析以滬港通為代表的區域間市場互聯機制，可以幫助我國資本市場的進一步發展，我國資本市場也可以通過聯通機制對其他資本市場帶來的影響提前做好準備，避免市場極端波動。

關鍵詞：滬港通;聯通機制;理論分析

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2019）016-0355-02

2014年11月在香港證券交易所內舉行了滬港通開幕式，標志著滬港通正式開通。“滬港通”概念的引入，不僅為國內股票市場和香港股市的雙向資本流動帶來了極大的便利，還能提高兩地市場對國際投資者的吸引力，在鞏固香港國際金融中心地位的同時，推進了上海國際金融中心的建設，為中國資本市場的國際化奠定堅實的基礎。

一、聯動研究的理論基礎

股票市場聯系是當前證券市場在股市整合和經濟一體化的基礎上，研究股市同步興衰現象的一個共同而重要的經濟現象，這種同步表現帶來的影響就是聯動效應。就滬股和港股而言，聯動意味著當某個股市價格下跌時，短期另一個股票市場的股票價格也會下跌。當某個股市有好消息時，短期內可能會導致另一股票市場的股指上漲。當然，這種聯動效應在股市中是動態的。如果重大意外事件導致整體宏觀經濟環境或系統相關性發生變化，兩個股票市場之間的聯動關系必然受到影響。

通過金融學的相關文獻和研究可以知道，不僅是全球經濟一體化的趨勢會增加資本市場之間的聯動性，行為金融學觀點也能影響兩個股票市場的聯動關系。因此，本文將從經濟一體化，市場傳染，有效市場和行為金融這四個理論對不同資本市場之間如何產生聯動關系進行解釋分析。

1.經濟一體化理論

在經濟全球化浪潮中，隨著各國和地區之間貿易合作等往來的日益頻繁，各國經濟和地區間的經濟活動相互依存、相互關聯，形成了世界范圍內的有機整體。在這種背景下，香港作為中國資本與世界經濟的聯系紐帶，滬港兩地在貿易，投資和產業合作等多個經濟領域中相互依賴、共同發展。越來越頻繁的合作和越來越緊密的聯系將不可避免地導致兩地的資本市場產生聯動關系。所以，用經濟一體化理論可以解釋，即香港市場的變化會透過各種經濟聯系和復雜機制傳到內地市場，反過來，內地市場情況的變化必然也同樣會影響香港市場，從而產生聯動。

2.市場傳染理論

市場傳染理論表示投資者是不合理的。當發布金融危機或優惠政策時，投資者無法客觀、合理地分析問題，很可能做出不客觀的決定。一個市場參與者的行為將導致其他市場參與者模仿這種行為，導致股市上漲和下跌。該理論認為，股票市場的聯系不能完全用宏觀經濟因素來解釋，而應該更多地基于投資者行為的視角。

3.有效市場理論

有效市場理論意味著市場上所有已知信息都已經反映在股票價格中，并且價格變化是可以預測的，也會受新信息影響而產生變動。所有市場參與者不受主觀情感支配是有效市場理論的前提條件，并且市場參與者可以做出完全理性的決策，資產的基本面情況完全能決定資產的市場價格。因此，有效市場理論主要解釋了基本因素引起的股票市場的聯動。

有效市場假說理論遵循能量守恒定理，即在完全透明的市場條件下，股價的走勢由其基本面決定，信息反應效率非常高，當兩地經濟往來密切，資本自由流通，股票市場往往會產生聯動效應。

4.行為金融理論

行為金融認為投資者不都是理性的，尤其是大多數中小投資者。非理性投資者的投資行為往往導致股市之間的聯動效應。根據投資者的行為，聯動性可以分為以下幾種類型：

第一個是投資者對投資目標分類導致的股市聯系。大多數投資者在確定投資組合之前會對投資目標進行分類，然后分配不同類別的資金。當投資者在每個類別之間進行投資轉移時，這些發生投資轉移的股票價格將會發生波動，從而在股市間產生聯動。

第二個是投資者投資區域不同帶來的聯系。由于交易成本和市場交易限制等因素，投資者更愿意投資某一區域股票。但是，當投資者偏好發生變化時，他們會選擇在其他領域投資，這也將導致聯動效應。

第三個是羊群效應帶來的聯系。在信息不對稱的情況下，投資者不會考慮通過分析他們所擁有的信息做出投資決策，而是傾向于關注他人或依賴市場輿論。具體而言，當市場上出現大量投資者在一定時間內買入或賣出某一股票時，價格變化將會是類似的。

二、上海股市與港股聯動機制的理論分析

滬港通指上交所和港交所允許兩地的投資者通過當地的證券交易公司（上交所和港交所設立），買賣規定范圍內的對方交易所上市股票。滬港通機制有利于加強滬港兩地的經濟往來和合作交流，同時能夠擴大兩地市場上的資本投資渠道，增強滬股和港股市場在國際上的競爭力和影響力。

1.上海股票與港股交易機制的比較分析

從交易機制的角度來看，上海和香港股市之間存在一定的相似性。首先兩地的交易方法類似，滬股和港股都沒有采用做市商制度，而是選擇在開盤前集合競價，其他交易時間連續競價。開盤價以同樣的方式計算，由集合競價產生。只是匹配方法有細微差別，都采取價格優先，時間優先的原則。但上海股票交易系統更加嚴格，價格限制為上下10%波動。如果股票交易波動異常，上海證券交易所會對其做暫停上市處理并且在前端對其賬戶進行嚴格監控。所以在交易機制上，香港股市比上海股市更靈活，并且香港股市允許價格變動最小的單位和報告單位不限于指定的格式，不設有價格限制。可見，香港股市交易系統從交易異常停牌制度、前端嚴格監和允許日內回轉交易這幾個方面比上海股市交易系統有著更高的國際化水平和較少的市場干預，這與香港股市交易系統健全的風險管理體系及香港成熟的資本市場環境密不可分。

2.信息披露制度的比較分析

股市信息披露的內容主要有：公司IPO時期的招股說明書，上市公司新股發行時期的相關報告，上市公司正常運營時期的中期報告和定期報告。本文比較了滬港兩市信息披露制度在公司IPO時期，新股發行時期和上市后正常運營時期三個時期的差異。IPO時期：滬港兩市新股發行都實行審批制度，但審查披露文件的機構不同。我國是中國證券監督管理委員會，香港是香港證券交易所。上市時期：股票發行需要申請上市。當地證券交易所對上市材料進行審查，并擁有最終的決策權新股是否可以上市。并且兩個股票市場的發行條件和上市條件相輔相成，沒有實質性差異。經過批準的股票基本上都可以實現上市。上市后公司正常運營時期：香港交易所的資料披露主要透過易網站的披露進行。但滬股上市公司完成上市后的正常運營時期內，公司還是要根據上交所要求進行信息披露，包括中期報告和定期報告，披露內容根據實際情況不同，包括事前審核、事前登記和事后審查。

從滬港兩地交易機制和信息披露機制的不同可以看出，香港股市比上海股市有著更高的國際化水平，發展也更成熟。所以，滬港通的開通可以使我國滬股通過向港股學習而發展更加完善。而港股作為內地資本市場與世界經濟的紐帶，能幫助加強我國內地資本與香港資本和世界其他地區資本的經濟聯系。

三、分析上海股市與港股之間的聯動機制

股票市場的聯動機制主要分為有形機制和無形機制。兩個地區之間的經濟、貿易聯系以及資本的跨境流動構成兩地之間的有形經濟聯系，因此形成兩地資本市場的有形聯動。所以有形機制認為，各國資產價格的聯系與其經濟基本面和跨境投資者的資本流動有關。而無形機制認為，市場本身的經濟特征和市場上投資者的投資心理、投資行為（包括羊群效應和投資者偏好）也能導致國家各地區資產價格之間產生聯動效應。上文已經介紹了無形機制，接下來主要介紹股票市場聯動的有形機制，包括內地在港上市企業聯動機制和經濟聯系機制。

1.經濟聯系機制分析

改革開放以來，隨著中國經濟的發展和香港的回歸，內地和香港政府一直在談判和發布一系列配套協同政策，以便更好地促進兩地之間的合作。這些政策包括經濟發展的各個方面：第一，加強兩地旅游業的發展，鼓勵香港居民和內地居民多到兩地旅游走動，以推動香港和內地的旅游經濟發展。第二，為了吸引內地資本到香港，香港將進一步開放資本市場，允許內地公司到香港投資。最后，內地資本也將逐漸自由化，政府會積極配合香港的各項經濟政策，逐步放寬對兩地資金的監管，以促進兩地之間的資金流動。

從政策開始推進到現在，香港逐漸發展成了內地商品的進出口和轉出口中心。香港股市也吸引了大量內地企業到港投資，許多國企紛紛選擇在香港上市。這些經濟聯系刺進了香港各個方面產業的發展，包括不限于金融、旅游、外貿。而隨著兩地經濟聯系的不斷密切，香港經濟對內地開始產生了非常大的依賴度，部分產業像貿易和航運甚至已經高達70%。

2.內地在港上市企業聯系機制分析

作為公認的國際金融中心，香港上市過程簡單方便，融資成本低。因此，越來越多的內地公司選擇在香港上市。另一方面，H股上市公司數目的增加進一步提高了中國內地資本的影響。數據顯示，越來越多的內地公司在香港上市發行紅籌股和H股，其中大部分是大型國有大型企業。截至1997年，公司總數為101家，內地公司占16.29%。截至2015年，共有365家內地公司在香港上市，其中包括212只H股和144只紅籌股。這么多年得發展，使得H股上市公司數量和紅籌股上市公司數量逐年增加。香港內地企業的日交易量占香港股市總交易量的70%以上。

在“滬港通”開通以前，滬港兩地股市存在一定程度的分割，缺乏有效的互聯互通和交易及套利機制導致兩地股市分離和走弱，而無法使A股和H股股票具有相同的價格和剩余索取權。然而，“滬港通”開通后，隨著中國資本市場體系的不斷完善和兩個股市之間的經濟合作，A股和H股的細分日益削弱，價格聯系更緊密，兩地的聯動效應得到加強。

四、結語

“滬港通”正式開通以來，中國內地股票市場和香港股市的經濟貿易合作越來越頻繁，金融投資活動越來越活躍，越來越多的內地公司選擇在香港上市。而個人和機構投資者開始在兩地股市進行投資，上海股市與港股之間的聯動機制將不可避免地繼續走強，所以滬港通的開啟對完善我國金融資本市場和深化金融改革具有重要煮義。