在“渾水”中歷練

文｜本刊記者 宋誼青

2019年，多只中概股

都遭到了做空機構的糾纏，

這或許只是個開始。

這些快速壯大的公司們

會成為空頭們眼里的獵物，任何不規矩的行為

都會在放大鏡下被放大。

而擺在這些公司面前的新課題

是如何做一個規范的公眾公司

以及如何對抗空頭們

在非洲大草原上，被鬣狗圍攻是大象的“日常”，如何應對“捕獵者”是每一頭非洲象的必修課。在資本市場這個國際化金融平臺上，同樣存在著一群名叫沽空機構的“捕獵者”，他們盯上一支股票后，通常會通過調查該公司的財務數據，運營情況，市場分析等，撰寫報告著重突出其利空因素，而后從券商處借來大量股票，在股價下跌到一定量時大批量賣出，然后把股票還給券商，以此賣高買低的差價即為利潤。這些“嗜血”的沽空機構成為來自世界各地的上市公司國際化的道路上的攔路虎，而如何應對沽空機構狙擊，也成為這些上市公司的必修課。

中國品牌被指僅值0元

做空機構渾水又一次出手了。

6月23日，內地羽絨服行業的龍頭企業，波司登國際服飾遭國際沽空機構博力達斯做空。在一份長達35頁的沽空報告中，博力達斯列舉了波司登凈利潤虛增、管理層腐敗、未披露關聯方交易等多個問題，并直接給出了波司登目標價：零。

隨后波司登迅速跳水，從上午10點30分后，股價一度跌超25%，200多億港元的市值直接消失60億港元，公司被逼盤中停牌。作為國內羽絨服龍頭企業的波司登沒想到，公司發布靚麗財報的前兩天，會遭遇做空機構的狙擊。

從去年初到現在，波司登股票升值超過250%。不出意外，波司登今年業績將飄紅，還可能會帶來一波股價上漲，但沽空機構打斷了這個節奏。

此后，沽空機構又盯上了國內市值最大的體育品牌安踏體育。7月8日上午，美國沽空機構渾水公司發布了針對安踏體育的第一篇做空報告，質疑安踏體育的財務狀況，以及與分銷商關系存在貓膩，經營利潤可能存在不實之處。該報告一度引發安踏體育股價盤中跌逾8%，市值蒸發110億港元。

安踏被做空已經不是第一次。今年5月30日，沽空機構殺人鯨（Blue Orca Capital）負責人在投資論壇上公開質疑安踏體育的公司治理以及旗下品牌斐樂FILA收入不透明的情況，并預計安踏體育股價會有34%的跌幅，建議投資者沽空。當日，安踏體育一度跌超12%，觸及43.5港元低位。

過去3年，安踏體育股價漲了2.5倍，是港股市場的牛股之一。出色的股價，自然離不開銷售業績的支撐。回顧2016年至2018年，安踏業績增長迅速，凈利潤兩年增長17.89億，接近翻倍。但是，渾水公司在報告中認為認為，安踏之所以能獲得行業領先的運營利潤，并不是因為其運營良好，而是因為安踏利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率。

渾水在做空報告中指出，安踏的大部分“名義上”的經銷商，其實都是安踏的子公司。這樣做的好處在于，將子公司變成分銷商之后，這樣“子公司”的成本不必出現在上市公司的系統中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物后就可以確認收入。既減少開支，又加速收入確認，這無疑會讓財務狀況好看許多。

其實，被國際知名沽空機構做空的本土運動品牌不僅是安踏。

2018年5月，在2018年俄羅斯世界杯開幕前，沽空機構GMT Research發布報告集體做空中國本土運動品牌安踏、特步、361度以及中國動向。2018年7月10日，沽空機構Bonitas發布報告，宣布做空浩沙國際，稱后者股價實際價值為0。其實，這僅是冰山一角，類似的案例還有很多。

財務專家劉春生表示，渾水選定目標企業的過程并不輕松，查閱上市公司的財務報表，搜集其臨時公告，媒體報道、官方網站信息，形成信息圖譜，模擬這些公司的信息鏈條，找到其邏輯上的節點，然后通過實地調研、調查關聯方，上下游企業，客戶與競爭對手、行業專家等全面整理相關信息，找到證據鏈上的瑕疵。

所以，渾水這次沽空中國企業，從這幾份報告提出的證據來看，明顯是做足了充分準備。

做空中國暴賺

無利不起早。作為一家專門針對在海外上市的中國企業的做空機構——渾水公司取的是中國諺語“渾水摸魚”之意。也就是說，先把水攪渾，然后再摸魚。渾水公司“獵物”涉及了中國14家公司，其中6家公司退市，1家公司停牌5年，2家被管理層溢價收購，2家公司股價下跌超90%。“重傷者”如綠諾科技、中國高速頻道、多元環球水務已經退市，嘉漢林業股價暴跌70%停牌破產，被做空后的輝山乳業再出債務問題，已被勒令停牌。

渾水摸到的第一條大魚是現已破產的東方紙業。早在渾水成立前，其創始人Carson拜訪中國紙業時發現公司大門早已廢棄、倉庫宿舍陳舊，內里工人無所事事，庫存內也只是一堆廢紙，與財報描述相差甚遠。于是Carson當時就萌生了兩個想法：

一、成立一家做空機構；二、做空東方紙業。

在渾水成立的當日，機構就發出了第一份長達30頁的做空報告，其針對對象正是加拿大上市的中國公司——東方紙業。在報告中，渾水指東方紙業虛增并挪用資金，存在嚴重欺詐行為。東方紙業股價應聲在48小時內大跌55%。

2012年3月，其時東方紙業股價已累計下跌74%，公司不得不申請破產保護。2014年，加拿大政府指控東方紙業及其高層欺詐犯罪。

一戰成名之后，渾水再將矛頭指向更多的中國上市公司。

渾水的一次又一次的得手，讓中概股在北美資本市場基本上失去了信用。東方紙業事件后，美國證券交易委員會開始調查反向收購和IPO類中國企業的會計審計等問題，一度頗受追捧的中概股從而陷入長期的集體低迷。

在做空東方紙業四個月之后，渾水再發出一份30頁的做空報告，指當時在美上市的綠諾科技涉及欺詐，偽造客戶關系，夸大自身收入及管理層挪用上市所得款項購買奢華房地產。

報告發出后第二日，綠諾科技股價大跌15.07%。第八日后，公司被停牌。第23日后，綠諾被摘牌退市。渾水做空再獲大勝。

2011年2月3日，渾水槍口再指向中國高速頻道，指其虛報財務狀況、涉嫌誘導投資者。三個月后，公司被強制從納斯達克退市。至退市前，中國高速頻道股價累計跌幅已超過90%。

同年4月份，渾水指多元環球水務偽造審計報告，虛報其實際銷售額為1.54億，實際不超過80萬美元。多元環球水務應聲倒地，并在當年8月被紐交所摘牌。

不難發現，沽空機構對這幾家公司做空手法基本相同：都是從從財務角度入手，指出公司虛增利潤，隱瞞關聯交易，虛假交易等。

通過精準的分析，渾水將做空報告提供給投行和基金公司，引起市場對問題公司股票的踩踏，股價一落千丈，導致拋售，他們就能從中盈利。

在美國，像渾水這樣的沽空機構有很多。其中一些機構靠研究報告盈利，但也有很多機構會和律師事務所、投資人達成合作，這種合作不一定簽協議。各種基金和投資者事先賣空某只股票，然后第三方出具不好的報告，之后是律師們的集體訴訟。這些律師們進行訴訟，一開始是沒有律師費的，如果投資者獲得賠償，他們也就能夠得到相應報酬。在公布報告之前，機構會做空這些公司的股票，賣出空頭頭寸。比如渾水公司公布大利空報告后，股價暴跌，然后在股價低位時買入股票對沖。

但意外的是，渾水此次做空安踏時，近期已有多家外資行及投資機構卻高度認可安踏體育的未來價值，并適度調高了目標價格。

7月5日，德意志銀行發布報告稱，將安踏體育股票目標價從45.5港元上調至50港元，并維持買入評級。

6月28日，高盛發布報告稱，給予安踏體育12個月目標價為66港元，并重申“買入”的投資評級。高盛表示，對安踏持積極看法，原因在于預計安踏和斐樂品牌將作為現金牛，為集團的擴張提供穩定的銷售增長和優勢利潤，且安踏有望通過擴大其擁有60%股權的Descente和新收購的58% Amer Sports來加強內地滑雪和戶外用品的市場潛力。

對于波司登，近期很多券商都對波司登給予了積極的評價。和Bonitas的觀點相反，包括招銀國際在內的機構給予波司登買入評級。

招銀國際研報指出，公司是內地羽絨服龍頭，雖然行業增長受經濟放緩及暖冬拖累，但公司線上線下品牌推廣、產品品質提升及店面形象改良成功。東方證券認為，波司登是國內長期排名第一的羽絨服龍頭企業，中國羽絨服市場未來增速快，公司處于絕對龍頭地位，格局向好。公司未來業績仍有較大增長空間，首次給予“買入”評級，目標價2.75港元。

蓄謀已久的資本游戲

就近幾年來看，前中國首富李河君就是被做空者整得最為慘烈的人。

2015年5月20日那天，李河君當時還是在做演講，全然不知自己旗下的上市公司漢能薄膜發電已經在被人悄然做空。資料顯示，漢能薄膜發電的股價在短短的25分鐘里就暴跌約47%，市值蒸發1千多億，李河君也隨之虧了935億元。在那之前，李河君是兩度問鼎中國首富之位的明星企業家。2015年3月份的時候，李河君的身家曾高達330億美元（折合人民幣約為2200億元）。但僅僅是因為這次做空，李河君的身家開始銳減。截至目前，李河君的身家僅剩300億元。

漢能被做空的第二天，福布斯在其官網上公布了兩支惡意做空漢能的對沖基金，這兩只基金就是辯證資本、伍德資本。更令人意想不到的是，辯證資本的經理人約翰-費西索恩從當年的5月12日開始，每天一起床他就要發出讓別人做空漢能薄膜發電600萬股的指示。但前幾天他一直沒能成功，直到5月20日才終于成功做空漢能。換句話說，這個美國人曾連續9天做空中國首富，最終害得首富虧了935億。更令人驚訝的是，李河君后來卻多次說自己感謝做空者。

早在2016年的7月初，李河君就曾公開表示漢能最困難的時期已經過去并感謝做空者。當時李河君還自我調侃，稱這次的做空讓漢能的知名度變得更高了，也讓薄膜發電被更多人知道。2018年3月中旬的時候，李河君曾再次感謝做空者，并稱通過這次做空讓我們發現了更多自身的不足和錯誤，并能在這個基礎上做出改變。

不得不承認的是，李河君的情商十分高，且他其實也是國內少有的真正愿意為企業負責人的企業家。在光伏行業中，其實已經有不少所謂的企業家憑借紅極一時的光伏產業賺到了數以百億計的財富，但當企業真正出現問題的時候，他們卻會選擇將企業直接拋棄。諸如施正榮、彭小峰，他們二人無一不是如此。但好在的是，李河君卻沒有這樣做。

如今的漢能，實際上已經成為了光伏行業中的領頭羊，如今中國光伏發電的裝機量僅次于水力發電，且從2013年到2018年，中國新增光伏裝機量實現連續6年蟬聯世界第一。在不遠的將來，李河君勢必能夠憑借漢能東山再起。