基金經理如何識別財務造假

李劍鋒

假賬是投資者不愿意面對，卻不得不面對的現實。

2018年以來，A股市場財務造假暴雷不斷，幾個規模較大的公司的財務造假事件，令許多投資者深受其害。

假賬的危害，在于它通過虛假的信息顛覆了股票分析賴以生存的底層邏輯，建立在虛假財務數據上的基本面分析，無論做得再縝密，也是空中樓閣，徒勞而已。

不幸的是，時至今日，財務造假依然是一種普遍存在的現象，無論中外。根據美國杜克大學的一項對國外400名財務總監的調查研究，據估計有約20%的上市公司和約30%的非上市公司存在不同程度的財務造假行為。

好消息是，企業財務造假手法雖然五花八門，但一般在原則上有規律可循，只要投資者稍下功夫，就可以尋找到蛛絲馬跡。

在討論方法之前，有必要先對發達國家和發展中國家的財務造假行為做一個區分。

發達國家財務造假的特點

歐美等發達國家和地區對財務造假的監管相對比較嚴格，一旦被確證存在財務造假，公司的管理層常常有牢獄之災。同時，歐美國家對舉報者（Whistleblower）的激勵機制也比較好，尤其是美國，舉報者的各方面利益（例如確保不會被公司開除等等）不僅受到法律高度保護，而且涉嫌造假企業罰款金額的相當大一部分會被用來獎勵舉報者。既然風險有限，回報又豐厚，很多舉報者也因此一舉實現財務自由，因此積極性很高。這對管理層是一種極為強大的監督。

另外，歐美企業還有一個很重要的特點，就是企業的歷史通常比較久，企業創始人常常已經不再擔任管理職位。管理層通常是董事會雇用的職業經理人，與股東是所有者-代理人關系。職業經理人領的是一份薪水，有嚴格的考核機制，通常上下浮動空間有限，一般情況下沒有足夠的動機去冒這么大的險。換句話說，就算成功造了假，管理層也未必能夠撈到什么實質性的好處。

這種創始人和職業經理人分離的機制還有一個直接的結果，就是歐美企業的關聯交易極少。原因很容易理解：一旦創始人和職業經理人分離，按照各自的規則各司其職的時候，在眾目睽睽之下創造關聯企業非常不容易。

所以總的來說，在歐美國家，一方面，舉報者非常有積極性，群眾監督的動力很大;另一方面，管理層造假的途徑不多，好處也非常有限，一旦東窗事發則是萬劫不復的滅頂之災。這些都極大地提高了歐美企業財務造假的成本，規范了企業的行為。

但這并不是說歐美企業不會財務造假。職業經理人往往有業績壓力，每年的獎金常常跟業績和股票價格掛鉤，所以發達國家企業操縱財務數據的現象也是非常普遍。但是因為以上談到的這些原因，歐美企業財務造假的膽子比較小，規模也通常不大，造假的動機和目的通常也只是為了不讓股票價格因為業績波動承受太大的壓力。造假的手段，大方向上是通過平滑當期的財務報表，讓銷售額增長率、每股收益率（EPS）等財務指標看起來更美觀，尤其是在市場對業績預期比較高的時候。造假的性質也通常是在會計準則允許的范圍內，僅限于在會計項目之間進行小范圍的騰挪和微調。根據上述對公司財務總監的調查報告估計，發達國家造假企業把調整后的盈利水平相對真實的盈利情況平均上浮了10%-20%。這相對于發展中國家的造假程度要溫和不少。

在會計準則允許的范圍內平滑盈利，通常的手法不外乎是比較激進的營收確認或成本確認這兩大類，這樣可以讓損益表看起來更加美觀。而很多股票投資者也往往主要關注損益表，尤其是營收增長和每股收益率的情況。而了解財務的朋友可能清楚，在會計準則允許的范圍內，在任何一個特定的時期內企業都有很大空間去操控幾乎損益表中的任何一個項目。其中，激進的營收確認是最為常見的手段，據研究，大約占到了所有造假手段的61%。

舉個例子，一家汽車整車廠，完全可以跟自己品牌的加盟零售店店主說：“下面三個月計劃銷售給你們的車，現在就在財務報表上確認下來，讓我應付這個季度的銷售任務，然后存貨堆起來，或者放在我這里，或者放在你那里。”

再舉個例子，對于消費品公司來說，對零售渠道做一定的激勵返點，以求獲得更醒目的貨架位置或者獨占某些空間，是行業慣例。這就是為什么大家去超市的時候會看到可口可樂或者百事可樂會占據貨架的好幾排的原因。由于返點的數額往往很大，這常常成為超市企業調整季度應收的一個工具。著名英國超市連鎖公司樂購（Tesco）就曾經利用激勵返點操縱財務數據，兩年期內比真實情況多虛報了2.63億英鎊的收入。

至于操縱財務數據的其他的具體手法，這里不再贅述。感興趣的讀者可以去翻閱Howard Schilit的《財務詭計》（Financial Shenanigans），里面對各種具體操作手法有詳盡的論述。

值得一提的是，很多公司一開始并沒有想惡意造假。有時候事情的開始僅僅是企業想應付一個季度業績的壓力進行財務上的微調。但跟人一樣，企業一旦開始撒謊，就需要不斷撒更多的謊來圓以前的謊，謊就會越撒越大。一次的調整慢慢變成了需要每個季度這么操作一下，日子久了日積月累，性質就變得越來越嚴重。

當然，發達國家也有一開始就是彌天大謊的案例。史上最大的幾起財務造假案，例如安然（Enron）、世界通訊公司（WorldCom）、帕瑪拉特（Parmalat）等等，都發生在歐美市場。但總的來說，因為上面提到的一些原因，歐美市場財務造假整體來說風格偏保守、規模偏小，屬于小打小鬧型的。

發展中國家財務造假的特點

而發展中國家的財務造假程度和性質常常惡劣得多。

首先，從公司治理結構來說，發展中國家公司常常歷史比較短，且有大量的家族企業，企業的創始人及其家屬很多還依然是大股東，甚至還在親自參與公司的管理。這讓公司的管理層不但有更大的操縱股票價格的動機，而且還有大量的可以動用的工具去實現這一目標。其中最常見的，也是所有的造假手段里面最簡單粗暴的，就是關聯交易。橫跨三大財務報表，幾乎所有的主要會計項目都可以通過關聯交易造假，而且一旦造起假來，規模巨大，絕不僅僅是上面提到的發達國家的10%-20%的那種小兒科的水平。

其次，發展中國家的內部舉報人的處境跟發達國家完全相反，不但不會因為舉報得到獎勵，而且在遭受造假公司打擊報復的時候幾乎得不到任何保護。這種情況下，知情人就算發現了造假行為，最合理的做法也是保持緘默，當作什么都沒有看見。

再次，國內現階段對于財務造假的監管力度還遠遠不夠，處罰的太輕，直接結果就是企業造假的成本極低。目前，A股上市公司財務造假最高罰款60萬元。這個處罰金額比起造假獲得的利益，幾乎可以忽略不計。據證監會調查結果，康得新于2015-2018年間，虛增利潤總額達119億元。這樣巨大規模的造假，目前也就是對主要管理人員罰款60萬元，并警告了事，沒有任何刑事責任。至于康美藥業那消失的300億元現金，大概率僅僅是60萬元罰款而已。

也就是說，在A股市場，財務造假既容易操作，又潛在收益巨大，且成本極低，風險極小，而且監管幾乎形同虛設。這種體制幾乎無法抑制造假行為，所以造假情況較多也就在意料之中了。

值得一提的是，在國外上市的中概股，雖然受國外金融監管機構監管，但造假成本依然很低。因為這些公司常常在開曼群島、百慕大等離岸地區注冊，因此一旦東窗事發，國外監管機構對公司管理層也是束手無策，無法跨國執法。這也是為什么中概股會變成國外專業做空機構的沃土，幾乎一抓一個準。因為他們深知，這些企業因為現有監管體制的漏洞，造假的動力實在太大了。

最常見的操作方法，是管理公司通過自己實際控制的關聯公司，冒充上市公司的客戶、供應商或者其他服務提供商，以此來虛報營收、成本等各項損益表數據，其目的是人為虛構出一套漂亮的財務業績數據：銷售額穩定且高速增長，利潤率逐年穩步提高，每股收益率一飛沖天。這些亮眼的數據足以令只看損益表的投資者心動。公司管理層再作為配合對市場講一個美好的故事，為亮麗的財務數據作充分的合理性解釋，讓投資者不起一點疑心，對公司的歷史業績和未來前景都深信不疑。這些故事每個行業有不同的講法，但是大抵都是為投資者畫一個很大的餅：一個全新的市場，一個革命性的技術，一個新的商業模式，一個無往不利的創業團隊，凡此種種。一旦市場相信了這個故事，就不再對財務數據的真實性作任何懷疑，股價這個時候通常已經是走出了一個連續數年的持續上升行情。這個時候，企業大股東/創始人套現的時機就成熟了。

具體的套現過程大致有三種做法。第一種，是企業的創始人頻繁進入資本市場，或高位減持股權套現，或增發股票稀釋小股東，即便企業報表顯示并不缺錢。第二種，是企業開始進行大規模資本支出項目或者大手筆的兼并收購，而對資本支出的具體內容和收購的標的的具體信息常常語焉不詳，或者繼續對投資者講一個戰略層面上的美好的故事，但收購的細節一筆帶過。深究下來，就會發現這些支出的接受方常常是創始人/大股東的關聯企業。筆者當年研究俄羅斯和巴西油氣企業的時候，就發現管理層以資本支出為由進行大量貪污侵吞。第三種，是以天災人禍等不可控因素為借口，大筆計提資產減值，實際上這些資產都被大股東侵吞了。獐子島逃跑的扇貝，康美消失的現金，都屬于這類。如此持續數年，等投資者意識到的時候，這些人已經通過上市公司把小股東的錢掏空了，上市公司只剩下一個空殼，轟然倒下只是個時間問題。

如何識別假賬？

既然財務造假如此普遍，那么投資者應該如何去識別假賬？

首先，要有懷疑的態度，真正的懷疑一切的態度，尤其是投資A股的時候。

其次，要相信識別財務造假是有蛛絲馬跡可循的，投資者是可以通過一套既定的流程去降低風險的。

在具體操作流程上，在對企業做投研分析的時候，筆者會按照以下步驟進行分析。

第一，判斷這是否是個容易做假賬的行業？一個很好的例子就是農業和養殖業，因為有大量資產是無法清點的，所以存在巨大的造假空間。畢竟，幾乎沒有人可以真的潛水去清點獐子島的扇貝數量，也沒有人可以清楚知道嘉漢林業（Sino Forrest，史上最大的一起中概股財務造假企業）到底有多少畝森林資源。

第二，分析公司治理結構和可能存在的關聯交易。分析的目的是理清各種關系。我們要搞清楚公司的所有者是誰，大股東是誰;管理層和董事會的背景;往來業務銀行、審計公司都是誰;供應商、客戶、債主、往來業務銀行和審計機構中是否有跟以上這些關系有密切聯系的;是否有其他未披露的關聯方。注意到企業特別強大的時候可以影響供應鏈，讓供應鏈上的企業充當關聯企業的角色進行財務數據操縱。在分析過程中不妨畫一個關系圖，一目了然。

第三，分析公司的融資活動，是否存在頻繁去二級市場增發股票或者大股東頻繁減持的現象，甚至是在企業財務數據看起來非常健康的時候做這些操作。如果有，就是個危險的信號。

在財務造假這件事情上，“寧可殺錯，不可放過”也許是最正確的做法。對于長期投資的成功，避免踩雷遠比抓住一兩個風口上的股票來得重要。

第四，關注可疑的資本支出、兼并收購和資產處置。上面提到，通過關聯方，可疑的、與企業戰略無關的資本支出、兼并收購和資產處置動作都可以是大規模造假的溫床。

第五，細致的財務報表分析。三張表對照分析，互相確認。要在三張表之間造假造得沒有一點蛛絲馬跡，其實難度不小。所以只要投資者有足夠的耐心，是能夠發現端倪的。另外，企業是否進行頻繁的重要會計政策變更，是否有大量調整項。

這里有一些便捷的工具可以利用。有一個工具叫做M-score，是印第安納大學的財務教授Mehood Beniesh開發的一個模型，基于八個常用的財務指標，去估算一家公司可能財務造假的概率。一家公司M-score高于某個數值的時候，很可能就存在財務造假。歷史紀錄表明，該模型對財務造假判斷的準確率可以達到70%以上。在具體分析中，不妨先計算一家公司的M-score，然后再做上面說的這五步流程分析。

最后，值得一提的是，即便發現財務造假，也未必代表股價會馬上調整。很多歷史上的案例，從最開始有人懷疑財務造假，到最后東窗事發，常常需要數年，這期間股票往往還一直在漲。這對于分析出來是財務造假而沒有投資結果錯過了這幾年強勁股價走勢的投資者來說，常常會有一種被打臉的挫敗感。這個時候，我們要提醒自己，寵辱不驚，不該我們賺的錢，一分也不需要賺。在財務造假這件事情上，“寧可殺錯，不可放過”也許是最正確的做法。對于長期投資的成功，避免踩雷遠比抓住一兩個風口上的股票來得重要。

作者為瑞士盈豐銀行全球股票投資負責人