券商牌照通道價值趨弱

吳加倫

7月22日，萬眾矚目的科創板如期開市，投資者熱情高漲，交易踴躍，景象可謂壯觀。首周戰罷，首批上市科創板的25家公司股價較發行價平均上漲140.20%，18家公司股價翻倍，其中漲幅最大的為安集科技，達到了349.73%，最小的容百科技也有67.88%的漲幅。換手率方面，上述25只科創板股日均換手率高達46.10%，首周累計換手率均超100%。成交額方面，5個交易日里，科創板累計成交1428.98億元，平均每只成交57.16億元。數據顯示，首批25只科創板新股以不到兩市1%的股票數量，貢獻了7.56%的成交額。經過整體上漲后，25家公司平均股價達70.75元，平均市盈率約120倍，市值全部都在50億元以上。

科創板的強勢表現也讓中簽的投資者大賺一把。公開數據顯示，以當周最高價計算，25只科創板中一簽（500股）平均收益為32839元。機構方面，已經成立的科創基金的平均收益約為1.69%，部分參與科創板股票打新的主動偏股基金其業績表現遠超科創基金，多達27只產品的凈值漲幅超過8%。

當然，這僅僅是第一周的表現。長期來看，股市終歸為零和博弈，有盈便有虧，投資者最終的收益還需要時間來檢驗。但正如《客戶的游艇在哪里》一書中所描繪的那樣：“紐約金融區的海港旁停滿了豪華游艇，它們并非屬于客戶，而是屬于銀行家和證券經紀人。”股價或漲或跌，投資者或賺或賠，但只要市場運轉，交易發生，券商的收入便是確定的。因此，科創板的設立為投資者帶來機會的同時，也將對券商的收入產生積極影響。

保薦承銷費率或增加

公開數據顯示，科創板25家企業募資總額高達310.89億元，每家平均募資12.44億元;發行總費用22.98億元，每家平均發行費用0.92億元。發行費用占募資總額的比重為7.39%。發行費用中，保薦承銷費占據絕對比重，25家公司的該項費用達到18.82億元，保薦承銷費用占募資總額的比重為6.05%。

對于券商而言，從保薦承銷費來看，承銷科創板公司無疑是更好的買賣。25家科創板首批上市公司，平均每家保薦承銷費為7496萬元。而過去一年，A股上市公司保薦承銷費平均為4000萬元。同樣讓一家公司上市，科創板上市對券商保薦承銷收入的貢獻更高。保薦承銷費按照實際融資額的固定比例進行提成，科創板公司承銷費高，很大程度上源于其募資金額高。還有一部分得益于保薦承銷費率的上升，按保薦承銷費占實際募資金額的比例來算，科創板25家企業保薦承銷費率平均為7.36%。過去一年，A股IPO公司這一數字為6.98%。

科創板試點注冊制，將直接增加券商保薦承銷的利潤增長點。中信證券認為，核準制依靠行政力量配置資源，項目過會與否取決于監管審核;發行價格由監管指導;溢價發行沒有失敗風險，投行專業能力無處體現。項目承攬重資源，承做偏流程化，券商定位為股票發行通道。科創板試點注冊制，讓券商回歸定價和銷售本源。在注冊制下，監管側重形式審核，不對項目質量發表意見，如何確定發行時機、如何給出買賣雙方滿意的價格、能否發行成功，取決于券商的研究能力、定價能力、機構分銷能力和資本實力。企業愿為券商專業能力付費。核準制下企業為“發行批文”付費，承銷通道議價能力弱，2006-2018年，A股新股發行上市的2279家公司平均承銷費率為3.85%，其中主板的承銷費率僅為2.73%。對于募資額超過20億元的IPO項目，過去3年金額加權后的平均承銷費率不到1%。2018年年底發行的上海農商行IPO，承銷費率甚至低至0.05%，全球資本市場歷史罕見。而在注冊制市場上，企業為投行專業服務付費，美股市場過去10年IPO平均承銷費率穩定在5%-7%。因此，對于券商而言，未來在科創板上市公司的承銷費率有望進一步提升，承銷收入將進一步增長。不僅如此，注冊制的推行使上市的速度加快，從而增加上市公司的數量，快速提升IPO融資規模，券商投行業務規模會迎來較大增長。

天風證券對券商投行承銷保薦收入的直接增量進行了簡單測算：假設2019年共100家公司在科創板上市，每家上市公司平均募集資金為10億元，保薦和承銷費率為5%，那么投行承銷保薦收入的增量為50億元。

在科創板落地的各項新制度中，券商“跟投”制度令人矚目。根據《科創板發行與承銷實施辦法》，科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度。發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與發行戰略配售，并對獲配股份設定限售期。而在業務指引中規定，保薦機構的另類投資子公司對發行人的跟投比例為2%-5%，跟投比例根據企業的發行規模分四檔進行確認，跟投金額從不超過4000萬元至10億元不等。承銷機構跟投機制下，投行將獲得一定的跟投收入。當前海外資本市場只有韓國引入了這一機制。通過中介機構資本約束方式，可以推動中介機構謹慎定價、審慎保薦，防止短期套利沖動，消除發行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發行價格虛高情況的發生，促進市場價格的穩定。同時，可以迫使券商在承銷時更加認真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實力、研究能力、合規風控能力。

據統計，對于首批25家科創板公司，14家保薦券商的另類投資子公司累計投入13.74億元。上市首日，券商獲配的首批科創板上市公司股票市值合計高達32.41億元，較此前按發行價計算的獲配金額總額高出18.68億元。而在科創板開市首周過后，隨著首批企業股價的水漲船高，參與戰略配售的券商均獲得不菲的投資浮盈，其中浮盈上億元者不在少數。不過，券商跟投也存在很大的風險，在直接獲得大量新股的同時，作為戰略投資者，跟投所獲股份具有24個月的鎖定期，兩年后是盆滿缽滿還是血本無歸尚不可知。但在業內人士看來，整體情況樂觀，跟投的風險最終還是會被二級市場買單。

融券機制優化是利好

長久以來，由于券源稀缺、出借意愿不強等原因，A股兩融市場融資交易占據絕大部分比例，而融券余額的占比微乎其微。數據顯示，截至首周末，滬深兩市融資融券余額為9068.07億元，其中融資余額8960.20億元，融券余額為107.88億元，占比僅為1.19%。而科創板25只股票融資融券余額為32.3億元，其中融資余額18.38億元，融券余額13.92億元，融券余額占比高達43%。由此可以看出，科創板兩融規模要更為平衡。

這種結構上的改善，得益于政策層面的制度優化及創新。與目前主板轉融通證券出借和轉融券業務相關規定相比，科創板的相關規定在出借券源方面有所放開。主板轉融通證券出借券源僅允許無限售流通股，科創板出借券源則在無限售流通股之外新增了戰略投資者配售獲得的在承諾持有期限內的股票。主板的融券業務只是場內流通股存量的博弈，流通市場不發生根本性的變化。而科創板通過轉融通業務，令部分限售股間接可流通，增加了股票的供給。

據上交所有關負責人介紹，科創板在融券機制上進行了兩方面的優化：一方面，兩融標的篩選標準變了。主板篩選標的證券的標準：要滿足上市三個月，以及市值、股東人數、波動率等方面的要求。而科創板股票上市第一天就成為標的證券。另一方面，兩融配套機制的完善主要體現在券商借券環節。券商把券借給融券客戶，券商自營的券不夠時，也需要從其他機構借。券商借券環節是兩融業務的上游環節，又可以分為轉融通證券出借和轉融券，簡單起見，合稱為券商借券環節。科創板在券商借券環節主要有四大特點：第一，能出借券的主體更多了，公募基金可以把券借給券商;第二，能出借的券的類型多了，戰略投資者在承諾的持有期限內，可以將配售獲得的股票借出來;第三，實現了借券的實時成交，而在主板，券商當天借到的券，次日才能借給客戶融券賣出;第四，券商借券成本降低，期限費率更靈活。

國信證券分析師王劍認為，國內融資與融券發展不均衡，制約了融券業務發揮抑制市場波動、抑制股價泡沫的作用。券源受限限制了融券業務的發展，專業機構投資者（如公募基金等）在《業務指引》發布前，還不能向證金公司出借證券，制約了機構投資者在穩定證券市場、豐富金融創新產品等方面發揮積極作用。此外，考慮到轉融券融入利率低等因素，出借方證券出借意愿較低，券源受限。新規的推出豐富了券源，讓兩融交易更加市場化，適應了市場多元化投資需求，促進了股市內在價格穩定機制的形成。隨著融資融券交易機制的不斷完善，機構投資者證券出借業務積極性的提升，融資業務與融券業務更加平衡，將利好券商融資融券業務的發展。

馬太效應越發凸顯

在科創板注冊制的背景下，市場化定價機制以及承銷機構跟投機制將對投行的定價能力、銷售能力、資本實力提出新的要求，券商行業面臨供給側改革。保薦承銷業務方面，科創板項目向大券商集中的趨勢非常明顯，首批上市的25家企業被14家券商瓜分，大部分企業被2018年股票主承銷家數排名前10的券商包攬，小券商很難說服發行人選擇其作為保薦機構。融資融券業務方面，由于科創板的券源需通過轉融通來獲取，大部分科創板券源被先期實行轉融通市場化費率的9家券商所包攬。對于出借人戰略投資者來說，市場化費率可能達到8%-10%，而非市場化費率僅有1.5%-2%，費率收益差別太大，因而更傾向于向9家有權限實行市場化費率、市場化期限的頭部券商出借券源。

天風證券認為，證券公司將在新股定價和配售等多個環節發揮核心作用，“牌照通道”的效用將弱化，而基于投研的定價能力、投行項目儲備與獲取能力、資本實力（直投、信用等）、品牌溢價將聯合發揮更加重要的作用，并帶來行業競爭格局的重塑，我們預計，市場集中度將進一步提升。各大券商將打造以股權融資、項目融資、風險投資、資產證券化、并購咨詢為核心的“大投行”體系。

中信證券認為，核準制下投行競爭格局分散，過去三年，A股IPO市場有75家投行參與承銷保薦，其中TOP10份額50%左右。注冊制市場上，投行是一個高度集中的產業，第一梯隊只有少數幾家，它們牢牢占據核心地位，2017年，美國TOP10投行IPO承銷份額達到72%，30家投行幾乎占據了全部市場。此外，2000年以后，美國IPO市場的多承銷商模式崛起，頭部券商對項目定價的聯合壟斷能力進一步加強，實際的行業集中度超過份額數據反映出來的情況。隨著科創板注冊制的推行，預計券商格局將再次改變，如同中信、中金和銀河在2006-2007年國企大項目上崛起，2010-2012年，國信、平安、廣發在中小項目上名列前茅一樣，有核心競爭力的投行有望在未來三至五年內確定第一梯隊地位。