中國外匯市場順周期特征正在弱化

胡珊珊

近期，國家外匯局公布數據顯示，在6月，銀行代客結售匯逆差191億美元，剔除掉遠期結售匯當月履約額后，逆差224億美元。而在5月，銀行代客結售匯順差46億美元，剔除掉遠期結售匯當月履約額后小幅逆差0.7億美元，結售匯基本呈均衡狀態。

5月至6月，代客結售匯差額由順轉逆，但5月人民幣貶值了2.4%，6月升值了0.5%，與結售匯差額的反向正好相反。2017年前，銀行代客結售匯順差與人民幣匯率的方向基本保持一致（圖1）。當代客結售匯順差時，表明市場賣美元的比買美元的多，人民幣往往走升;而人民幣的升值又反過來刺激持匯者更快地賣出外匯。但2017年后，二者開始出現背離，并且背離程度逐步加深。我們認為原因有以下兩方面：

一是代客即期交易量占比減小。根據外匯局公布數據，2018年，人民幣外匯市場累計成交29.07萬億美元，其中掉期市場累計成交16.62萬億美元，占比57.2%。但外匯和貨幣掉期對人民幣匯率方向上的影響不大，在此不予考慮。剔除了掉期市場成交量后，銀行對客戶的即期結售匯成交量占比2015年以來占比的下滑趨勢明顯，截至目前已經下降至不到30%。由此，隨著客戶對外匯衍生品的接受程度提高以及相應的配套措施逐步完善，代客即期交易對人民幣匯率的影響也在減弱。

二是市場主體的順周期特征顯著弱化，交易邏輯相應發生變化。2005-2014年，人民幣匯率經歷了近10年的單邊升值;2015-2017年，人民幣匯率又經歷了近3年的單邊貶值，由此給市場主體形成了一個預期，即升貶值會持續較長的時間，并保持較大的幅度，由此形成了市場主體明顯的順周期特征。在單邊升值階段，市場總是預期下個月人民幣還會繼續升值，因此，不愿持匯，在人民幣升值過程中反而結匯熱情高漲，進而增加人民幣升值壓力;在單邊貶值階段，市場又總是預期人民幣會繼續貶值，不愿結匯，在人民幣下跌過程中反而加快購匯，進而增加人民幣貶值壓力。由此，單邊升值階段總伴隨大規模的結售匯順差，單邊貶值階段則為大規模結售匯逆差。

除非有大的外部事件持續擾動，導致形成一致預期，否則人民幣很難再出現單邊走勢。

但近兩年來，市場主體開始適應了雙向波動的節奏，對人民幣也不再有單邊的升值或貶值預期，市場主體的順周期性顯著下降，結售匯行為更趨理性。在人民幣升值階段，市場適時購匯;貶值時又適時結匯。由此，結售匯差額更趨均衡，且其與人民幣匯率已有的同步關系被打破。

另一組數據可以印證交易邏輯已發生變化。圖3可見，2017年前，當人民幣趨向升值時，結售匯順差規模往往大于代客涉外收付款順差，這意味著在涉外經濟活動中產生1個單位順差的基礎上，可能出現了2個單位的結售匯順差。這主要是因為當人民幣升值時，企業和個人傾向盡早結匯，甚至以對外借款的方式來對外支付，導致結售匯順差明顯大于代客涉外收付款順差。而當人民幣趨向貶值時，結售匯逆差規模往往大于代客涉外收付款逆差，也即涉外經濟活動產生的1個單位逆差導致了2個單位的結售匯逆差，這既是主動持匯的結果，也是對外去杠桿的體現。但2017年后，結售匯差額與涉外收付款差額間的相對變動與人民幣升貶值間的既有關系逐漸被打破，表明市場的交易思路已發生變化。

圖1：銀行代客結售匯與人民幣匯率

注：人民幣匯率變化以美元兌人民幣環比變動的方式呈現，且為逆序。當黃色曲線向上，表明人民幣環比升值或收窄貶值幅度。以上數據均已做6 個月移動平均處理。

圖2：代客即期交易量占即期與遠期交易量比重

圖3：銀行代客結售匯和涉外收付款差額與人民幣匯率

注：以上數據均已做6 個月移動平均處理。

外匯市場交易主體的順周期特征明顯減弱，將帶來至少兩方面的影響：

一是除非有大的外部事件持續擾動，導致形成一致預期，否則人民幣很難再出現單邊走勢。當人民幣升值時，購匯需求的釋放會縮窄升幅;當人民幣貶值時，結匯需求的產生又會縮窄跌幅。除非出現重大的外部事件，如中美貿易談判局勢出現明顯變化，亦或是人民銀行貨幣政策明確的方向性調整，否則，人民幣的均衡狀態還會延續。

二是人民幣呈現雙向波動，沒有明顯升貶值壓力，人民銀行相應退出了常態化干預，外儲的波動也將隨之下降。2014-2016年人民幣快速貶值時，由于市場形成了明顯的順周期預期，據人民銀行行長易綱曾在新聞發布會上透露，“中國的貨幣決策機構面對這個貶值壓力，還是千方百計保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。為此，在這個過程中，中國外匯儲備減少了1萬億美元。”而當市場重新形成均衡狀態，監管部門反向操作以引導人民幣匯率走勢的壓力降低，外儲波動也將隨之減小。

結售匯差額與人民幣升貶值方向的背離反映了市場主體交易行為的變化，意味著2015年“8·11匯改”后的四年來，人民幣匯率市場的參與主體愈發成熟，不再押注于匯率的單邊變化，而是根據匯率波動自發的調節自身的行為。市場主體對于匯率波動的適應性和風險管理能力逐漸增強，人民幣匯率進一步市場化運行并走向“清潔浮動”的條件正在不斷成熟。

作者就職于建設銀行金融市場部市場研究處，本文僅代表作者個人觀點