宏觀政策強調定力與準星

魏楓凌

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議指出，當前中國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾。

對比4月19日政治局會議的用語，本次會議顯得更為謹慎，對經濟形勢的判斷從“國內經濟存在下行壓力”變為“國內經濟壓力加大”。在相對樂觀的方面，政治局會議也提出當前就業比較充分，而最新公布的7月PMI從業人員指數保持穩定。在調控政策方面，政治局會議強調財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策，貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。

結合近期公布的工業數據，工業生產數據或受到季末翹尾因素影響而呈現出增速加快的特點，但是工業企業利潤增速回落顯示微觀情況尚不樂觀。因此，宏觀政策在下半年加大穩增長的力度防止經濟增速劃出6%的區間下限有其必要性。

工業生產加快，利潤下滑

國家統計局公布的上半年經濟數據顯示，工業增加值提速，但是企業利潤下滑。

具體來看，6月份規模以上工業增加值增長6.3%，較5月提升1.3個百分點，是除2019年3月春節效應之外一年以來的最高增速。但是工業經濟效益數據顯示，上半年規模以上工業企業利潤同比下降2.4%，其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%。1-6月累計降幅比1-5月份擴大0.1個百分點。

在宏觀經濟總需求放緩的情況下，生產加快帶來了價格下降，反而侵蝕了企業的利潤。這與PPI增速下降蘊含的信息是一致的。而交通銀行首席經濟學家連平則指出，6月工業增加值增速躍升有季度末數據翹尾因素的影響。

分行業看，6月工業生產回暖主要靠上游采礦業帶動，制造業的細分行業中，中上游制造業的改善程度要優于中下游制造業。中信證券首席固定收益分析師明明對此指出，6月生產改善更多是由于供給側的因素而非需求端的好轉。

國家統計局工業司高級統計師朱虹指出，上半年工業利潤有所下降，主要是受汽車、石油加工以及鋼鐵等少數行業影響。由于市場需求低迷，上半年汽車制造業利潤大幅下降24.9%;受原油和鐵礦石價格上漲等因素影響，石油加工和鋼鐵行業利潤分別下降53.6%、21.8%。上述三個行業合計影響全部規模以上工業企業利潤同比下降6.3個百分點。

在其余工業企業績效數據當中，有兩方面數據值得注意。首先，產成品庫存同比增速由5月末的4.1%下降至3.5%，產成品存貨周轉天數由17.5天下降至17.2天，同比持平，是顯示工業企業整體上繼續處于去庫存的狀態。中金公司固定收益部在報告中指出，從庫存周期角度，當前經濟仍處于主動去庫存周期，但二季度出現一定的補庫壓力，預計企業后續將繼續主動去庫，工業品價格仍然承壓。

其次，1-6月規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.33元，同比增加0.22元;每百元營業收入中的費用為8.66元，同比增加0.21元。明明認為，在包商銀行事件的影響下，工業企業的融資成本的被動升高可能是費用反彈的原因之一。

展望7月數據，連平表示，7月以來全國多地出現高溫天氣和暴雨水澇，影響工業生產。從重工業和輕工業先行指標的高頻數據來看，全國綜合煤炭價格指數下降到158點，環渤海動力煤、焦肥精煤、噴吹煤價格指數都有下降，7月工業生產可能放緩。“6月工業增加值數據存在季末上翹的特點。根據近年來的經驗判斷，工業增加值季末上翹難以形成趨勢性回升，之后回落至5.5%左右的可能性較大。”

明明援引歷史數據還指出，自2016年至今，每一次生產與利潤背離的結果均是生產向利潤靠攏。“另外，增值稅改革也可能是利潤與產出增速背離的原因之一，而隨著增值稅改革的影響逐漸消退，6月工業增加值的反彈難以持續。”

穩增長更有針對性

本次政治局會議對擴大內需做出具體的政策部署，這在政治局會議中并不常見，表明當前需求走弱、經濟增速下行壓力加大。

經濟下行壓力大到什么程度？2016年政府工作報告中曾明確提出：“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的數據已經公布，按照上述要求，可以計算出2019年和2020年平均經濟增速不應低于6.2%。天風證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，2019年二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2個百分點，為1992年以來的單季增速最低值，如果照此推測，全年經濟增速保證6.2%壓力增大。他進一步指出，本次政治局會議還強調“實施好就業優先政策，做好高校畢業生、農民工、退役軍人等重點群體就業工作”，再加上上半年31個大城市城鎮調查失業率維持在5.0%，也僅是勉強的充分就業。

對于擴大內需的幾個方面，交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，促進消費和穩投資是擴大內需的重點。投資方面，下半年將重點穩定制造業投資;基建投資重在補短板領域和轉型升級領域，不會全面刺激;不將房地產作為短期刺激經濟的手段，調控政策不會顯著放寬，因此，下半年房地產開發投資增速可能放緩。

興業證券首席宏觀分析師王涵表示，整體來看，政策對于下一階段經濟下行壓力有所準備，但托底政策依然不走老路，短期強調“六穩”，但更重要的依然以中長期的供給側結構性政策為政策重心。

值得注意的是，人民銀行7月29日召開的全國銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會指出，目前房地產行業占用信貸資源依然較多，銀行業金融機構應當轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放，加強對經濟社會發展重點領域和薄弱環節信貸支持。

具體來看，人民銀行還提出要求稱，一是要提高制造業中長期貸款和信用貸款占比;二是要繼續做好小微企業金融服務;三是要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，認真落實房地產市場平穩健康發展的長效機制;四是要加大對現代服務業、鄉村振興、金融扶貧等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持。

制造業投資放緩，可能并不是短期內銀行業金融機構貸款意愿和資金成本的問題，而是信貸傳導渠道不暢已經影響到信貸可得性的問題。長江證券首席經濟學家伍戈認為，從融資成本的角度來看，盡管近期民營企業貸款利率趨勢有所回落，但其融資成本相對國企而言依然居高不下，而制造業企業當中民營及中小微屬性占比高達85%以上。更何況過去一段時間，隨著去杠桿的進行貨幣總量增速明顯放緩，這使得民企相對國企的信用利差升至歷史高位。再從融資可得性的角度來看，近期包商銀行事件引致的流動性分層也給其融資帶來負面影響。“減稅當然有助于降低成本，但實際影響比較漸進。”

伍戈預測，展望未來，隨著銀行間利率向信貸市場的傳導，未來貸款利率仍有下行空間，這有助于降低實體融資成本。但考慮到去杠桿以及包商銀行事件的后續影響，以民企為主體的制造業融資壓力依然不容小覷，未來制造業投資在總需求承壓情境下或仍將低位徘徊。

對于財政政策的力度，既然預算赤字不做調整，又要考慮下半年財政支出壓力，市場對多發行地方專項債抱有預期。特別是按照財政部的數據披露，地方債限額高出實際余額，那么是否可以動用限額內的剩余額度呢？

孫彬彬對此指出，上述預期忽視了不管是一般債還是專項債，都需要人大審批這一條，雖然限額管理，但是對于當年發生額也是有所規范。此外，從地區分布來看，專項債務額度剩余較多的主要是經濟發達地區，考慮到債務規模與償債能力相一致的原則，專項債剩余額度地方政府很難完全使用。

貨幣政策方面，本次政治局會議提出要“保障市場供應和物價基本穩定”。結合本次濃墨重彩地提出擴大內需，這種提法確認了物價上漲主要是供給端的因素，因此，應當不會收緊貨幣政策打壓總需求來保障物價，更多的辦法還是要通過供給側來解決。

在制造業能否企穩回升尚不確定的情況下，房地產調控趨嚴的影響仍是接下來需要關注的問題。中金公司固定事業部指出，包括房地產銷售放緩和房地產投資放緩可能會作用到中上游的工業品生產放緩，因此，不排除三季度工業生產仍可能出現一定回落并帶動PMI下行。