企業營運資本政策與資本成本

夏春曉， 年素英， 魏 剛

(1.蚌埠學院，安徽 蚌埠 233030；2.紹興文理學院，浙江 紹興 312000)

營運資本政策的做出不會受到資本成本的約束。在現代資本結構理論中,資本成本只是與投資者、資本籌措和資本投資相關的概念。營運資本無論是指流動資產[1],還是指流動負債[2],抑或是流動資產減去流動負債的余額即凈營運資本,都不屬于企業資本的范疇。正是由于這個原因,在投融資決策中才不會將流動資產和流動負債納入其中[3-4]。營運資本政策決策的過程是在綜合考慮貫穿供產銷各個環節資金鏈的基礎上,經過收益與風險的權衡之后[5],做出流動資產投資以及流動負債融資的決策的過程[6]。

營運資本政策一旦做出并予以實施,就會對企業的經營風險和財務風險產生根本性的影響,進而影響到企業的資本成本。流動資產-固定資產的結構會決定經營風險的大小,流動負債-總負債(或總資產)的結構會決定財務風險的大小。企業的資本成本水平是由企業的經營風險和財務風險共同決定的。作為企業剩余收益的所有者,股東尤其是公司控股股東對于企業風險的變化非常敏感。理性的股東會根據營運資本政策的變化來評估企業風險的變化,進而調整其要求報酬率,導致企業股權資本成本的升降。

1 理論分析與研究假設

本研究基于以下兩點:(1)企業價值取決于資本投資的質量,即資本投資是創造企業價值的惟一源泉。如果企業將更多地資金運用到非資本性的投資上,比如過多地占用在存貨、應收賬款甚至現金上,不僅僅是不能創造價值,而是在減損企業價值。(2)經營風險是企業遭遇收益波動而帶來盈利水平更大波動的可能性,與企業的資產結構緊密相關,即固定資產投資較多的企業,經營風險較大。財務風險則與有固定索償權的融資活動相關,即債務融資、優先股融資越多,財務風險越大。無論是經營風險還是財務風險,都需要企業創造出足夠多的現金流以補償那些固定性的費用或者支出,比如,折舊費用、利息支出等等。風險越大,這些補償所需要的現金流就越大,給企業的經營壓力也就越大,未來發展的回旋余地就越小。

1.1 營運資本結構與資本成本

營運資本政策包括營運資本的融資、配置和周轉速度,其中,營運資本的融資和配置會對企業的融資和投資政策產生重要影響,進而影響企業資本成本水平。營運資本的主要來源是流動負債,流動負債包括經營性流動負債和金融性流動負債;營運資本的主要配置表現為企業的流動資產,流動資產包括經營性流動資產和金融性流動資產。

1.1.1 營運資本融資政策與資本成本 流動負債是企業負債的重要組成部分,是企業營運資本融資的主要來源渠道,其償債期限短,靈活性小,是導致企業財務困境的重要因素之一。如果企業較少地依賴短期融資,較多地使用長期的、資本性的融資,人們稱之為“穩健型”的營運資本融資政策。與之相反,“激進型”的營運資本融資政策會使用較多的短期融資來滿足短期投資需要,甚至出現短期融資供長期投資需要的“短債常用”現象。這種情況下清償短期債務的交易成本高,資金使用的穩定性差,財務風險提高。基于以上分析,做出假設:

假設1:相對于激進型的營運資本融資政策,穩健型的營運資本融資政策可以降低企業的財務風險,進而降低資本成本水平。

需要說明的是,按照利率的期限理論,長期負債的利率水平要高于短期負債。企業實施穩健性的融資政策,勢必會增加長期負債融資,由此會帶來資本成本提高的壓力。如果本假設通過了檢驗,說明投資者對于財務安全性的關注要大于對利率期限問題的關注。英美文獻顯示,投資者的這種關注偏好是普遍存在的。

1.1.2 營運資本配置政策與資本成本 資產流動性是企業償還能力的基礎。前已論及,流動資產與固定資產的結構是決定企業經營風險的重要因素。當將較多的資金投資在流動性比較強的存貨、應收賬款、現金等流動資產上的時候,企業會具備較強的清償能力,財務靈活性較強,被認為是“穩健型”的營運資本配置政策。需要注意的是,流動資產占用的追加,既可能是企業的生產經營過程的必須,也可能是企業經營不善所導致的對于資金的“延續性”的追加。當流動資產占用資金較多的時候,必須對這種占用的真實情況(比如應收賬款是不是壞賬,存貨還具備不具備真實的流動性等等)予以分析和判斷。“激進型”營運資本配置政策則相反,企業的資產更多配置在非流動性資產上,此時企業的經營風險會提高。但是,如果一個企業流動資產占用資金逐漸增加,而營銷規模沒有擴大,現金流也沒有增加,這時流動資金投入的增加就屬于“延續性”地增加流動資產投資,比如,對于虧損企業的“輸血”即屬此類。這時候的流動資金在財務上毫無收益可言,流動資產降低資本成本的作用也會下降。因此,本文假設:

假設2a:企業總資產一定時,配置在流動資產上的比例越高,其經營風險越低,有助于降低資本成本;

假設2b:企業流動資產配置比例的增長率高于營業收入增長率的程度越大,流動資產降低資本成本的作用會下降。

1.1.3 現金持有量與資本成本 在公司財務中,現金持有問題是一個涉及面非常廣泛的問題。現金持有既是企業流動性的必要儲備,也是企業資金流動的停滯[7]。處于現金狀態的資金是不能創造任何價值的,因此現金也被人們稱之為“非盈利性資金”。同時,按照代理理論,過多的現金持有會帶來更為復雜的代理問題,減損股東財富。但是從財務靈活性的角度來說,企業擁有較充裕的現金存量,財務安全性上升,應付財務困境的能力提高,財務風險下降,企業的資本成本水平降低。因此,本文假設:

假設3a:現金持有增加會造成嚴重的代理沖突,減損股東財富,降低企業資金的使用效率,導致資本成本的提高。

假設3b:現金持有增加會提升企業的財務靈活性,降低企業風險,導致資本成本的下降。

1.2 營運資本周轉效率與資本成本

營運資本的融資與投資政策的核心特征是流動性強,營運資本的周轉速度越快,企業的經營風險越低,同時說明企業短期財務管理的水平較高。營運資本管理的主要內容是存貨、應收賬款和應付賬款,盡量縮短存貨周轉期、減少應收賬款回收時間和延長應付賬款的占用期是營運資本管理的主要技術手段。存貨周轉期加上應收賬款周轉期減去應付賬款周轉期就等于營運資本的總周轉期(Richards和Laughlin,1983),以此衡量營運資本的管理績效。營運資本周轉效率越高,企業從支付原材料貨款到收回產品貨款的周期就越短,營運資本的管理績效就越高,經營風險越低。因此,本文假設:

假設4:營運資本周轉期越短,資金周轉效率越高,資本成本越低。

2 研究設計

2.1 樣本及數據

樣本期選擇2000～2016年,以中國A股主板上市公司為研究對象,刪除(1)當年新上市公司;(2)B股公司;(3)金融類公司;(4)資本成本異常觀測值(大于100%、小于0)。中國上市公司主要數據取自國泰安CSMAR數據庫。采用Stata軟件處理和分析;對所有連續型變量進行了上下各0.01的Winsorize處理。

2.2 主要變量

2.2.1 因變量 本文使用Gordon模型計算股權資本成本作為資本成本變量。其計算公式如下:

2.2.2 自變量

2.2.2.1 營運資本融資變量 為了更好的反映流動負債的結構,根據流動負債的來源性質分別計算:經營性流動負債比例、金融性流動負債比例,其中經營性流動負債是由于日常經營活動形成的流動負債,具體包括:應付賬款、應付票據、預收款項、應付職工薪酬、應交稅費、其他應交款、其他應付款等;金融性流動負債是由于非經營活動形成的流動負債,主要包括:短期借款、應付股利、應付利息、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債等。

營運資本融資政策變量:營運資本短期融資比例,使用流動負債除以流動資產計算,該指標說明企業營運資本短期來源的比例,指標數值越小,說明使用長期資金來源滿足營運資本需要的比例越高。

流動負債比例:企業流動負債占企業總負債的比重。

2.2.2.2 營運資本配置變量 為了更好的分析營運資本配置的短期結構,分別計算經營性流動資產比例和金融性流動資產比例。其中經營性流動資產是指企業日常經營活動使用的流動資產,主要包括:貨幣資金、應收票據、應收賬款、存貨、其他應收款、預付款項等;金融性流動資產是指與企業主要經營活動無關的流動資產,主要包括:交易性金融資產、應收股利、應收利息、一年內到期的非流動資產等。

流動資產比例:流動資產占企業總資產的比重。

現金持有比例:年末貨幣資金在流動資產中所占的比例。

經營性現金流量比例:經營性現金流量增加額占貨幣資金的比例。

流動資產配置與銷售收入增長率差異:流動資產比例的年度增長率減去銷售收入的年度增長率。

2.2.2.3 營運資本周轉效率變量 營運資本周轉效率的高低反映了短期財務管理的績效,主要包括存貨周轉期、應收賬款周轉期、應付賬款周轉期以及基于以上3個指標計算的營運資本周轉期,計算方法參照美國REL咨詢公司和CFO雜志的計算方法。

存貨周轉期:平均存貨余額/(營業收入/360);

應收賬款周轉期:平均應收賬款(應收賬款、應收票據)余額/(營業收入/360);

應付賬款周轉期:平均應付賬款(應付賬款、應付票據)余額/(營業收入/360);

營運資本周轉期:存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期。

2.2.3 控制變量 主要變量的定義及計算方法見表1。

表1 主要變量定義

影響資本成本的因素很多,結合已有文獻和本文的研究目的,控制以下變量:

盈利能力:凈利潤除以凈資產,盈利能力越強,風險越小,資本成本越低;

市值賬面比:年末總市值除以所有者權益賬面價值,反映企業的投資機會,市賬比越大,資本成本越低;

規模:總資產的自然對數,規模越大,資本成本越低;

經營風險:總資產周轉率,周轉效率越高,風險越小,資本成本越低;

流動性:年股票換手率,換手率越高,風險越小,資本成本越低;

同時根據本文對行業的合并以及樣本期年度分別設置行業和年度虛擬變量作為控制變量。

2.3 模型設計

為了檢驗營運資本融資政策對資本成本的影響,設計檢驗模型(1):

Coc=α+β1Srr+β2Srr2+β3Roe+β4Mb+β5Size+β6Lev+β7Orisk+β8Yto+β9Year+β10Ind+ε

模型(1)

為了檢驗營運資本配置政策對資本成本的影響,設計檢驗模型(2):

Coc=α+β1Car+β2Roe+β3Mb+β4Size+β5Lev+β6Orisk+β7Yto+β8Year+β9Ind+ε

模型(2)

為了檢驗現金持有量對資本成本的影響,設計模型(3):

Coc=α+β1Cashr+β2Cashr2+β3Roe+β4Mb+β5Size+β6Lev+β7Orisk+β8Yto+β9Year+β10Ind+ε

模型(3)

為了檢驗營運資本周轉期對資本成本的影響,設計模型(4):

Coc=α+β1Dwc+β2Roe+β3Mb+β4Size+β5Lev+β6Orisk+β7Yto+β8Year+β9Ind+ε

模型(4)

以上模型中的變量定義見表1。

3 營運資本政策與資本成本

3.1 單變量比較分析

Panel A不同融資政策的資本成本比較表明“穩健型”營運資本融資政策的資本成本更低,“激進型”政策組與穩健型政策組的平均數與中位數的差異性檢驗均在1%的水平上顯著,與本文的假設預期一致。同時,這也驗證了股東更加關注公司的財務安全性。Panel B不同配置政策的資本成本比較,可見“穩健型”營運資本配置政策的資本成本顯著更低,與本文的假設預期一致。Panel C不同營運資本周轉期的平均資本成本比較表明營運資本周轉期與資本成本均值和中位數均呈現負相關關系,最低組與最高組的平均數與均值的差異性檢驗均在1%的水平上顯著,這一結果與本文假設預期一致。Panel D是不同現金持有水平的資本成本比較分析,結果顯示均值較高的現金持有水平,資本成本的均值也顯著較低,而現金持有水平的中位數與資本成本中位數呈現“U”型關系,但是最低組與最高組的差異性檢驗并不顯著。

3.2 多變量回歸分析

3.2.1 營運資本融資政策與資本成本回歸分析 表2(1)和(2)列是使用模型(1)對營運資本融資政策與資本成本的回歸結果。(1)列中營運資本短期融資比例(Srr)的系數顯著為正,(2)列中加入了營運資本短期融資比例的二次項(Srr2)進行回歸,結果顯示營運資本短期融資比例(Srr)與資本成本(Coc)之間呈現“U”型關系,表明隨著營運資本短期融資來源比例的提高,資本成本先降低,營運資本短期融資比例(Srr)達到76.50%時,資本成本隨著營運資本短期來源比例的提高而上升。換言之,依靠較大比例的長期資金來源的“穩健型”營運資本融資政策由于增加了財務安全性而有助于降低資本成本,而更多依賴短期資金來源的“激進型”營運資本融資政策則會由于財務風險的增強而導致資本成本上升。本文假設1通過檢驗。

表2 營運資本政策與資本成本回歸結果

注:括號中數值為t值,均由穩健型估計方法得到;*、**、***分別表示顯著性水平10%、5%、1%;所有模型均進行vif檢驗,除了(4)列外,其他模型vif均值都小于5,不存在多重共線性問題;對于(4)列估計,本文刪除導致共線性的DCS變量后重新估計,基本結論沒有改變。

3.2.2 營運資本配置政策與資本成本回歸分析 表3(3)和(4)列是使用模型(2)對營運資本配置政策與資本成本的回歸結果。(3)列結果顯示流動資產比例(Car)的系數為-0.007 5,在5%的水平上顯著,表明隨著流動性資產配置比例的提高,資本成本下降,本文的假設2a得到驗證。在模型(2)的基礎上加入流動資產比例與流動資產配置和銷售收入增長率差異的交乘項(Car*DCS)進行回歸,結果如(4)列所示,Car*DCS系數為-0.000 1,并且在5%的水平上顯著,表明流動資產配置比例的增長如果不能帶來銷售收入的增加,流動資產降低資本成本的作用會降低,本文的假設2b通過檢驗。

為了檢驗營運資本配置中現金持有比例對資本成本的影響,使用模型(3)對現金持有比例(Cashr)與資本成本(Coc)進行回歸,結果如表3(5)和(6)所示。現金持有比例與資本成本之間呈現“U”型關系,即隨著現金持有比例的增加,資本成本不斷下降,現金持有比例增加到一定程度后(26.80%),資本成本開始上升,本文的假設3通過檢驗。過多的現金持有將觸發嚴重的代理問題,降低資金使用效率,減損企業價值。

3.2.3 營運資本周轉期與資本成本回歸分析 表3(7)使用模型(4)對營運資本周轉期(Dwc)與資本成本(Coc)的回歸分析,結果顯示,營運資本周轉期(Dwc)是0.000 7,在5%的水平上顯著,表明營運資本周轉效率的下降會導致資本成本提升,本文的假設4通過檢驗。

4 結語

營運資本管理的質量會對企業的資本成本水平產生顯著的影響,進而影響到股東利益的保護與公司治理的優化。

流動資產投資與流動負債融資是決定企業風險的重要財務因素,這是營運資本政策影響資本成本的根本原因。數據證實,穩健的營運資本政策在一定范圍之內有助于資本成本的下降。具體言之,較少的流動負債融資和較多的流動資產投資能夠降低企業的股權資本成本水平。這說明一個重要的事實,就是股東對于營運資本政策中對于風險因素的處置是極為關注的。股東關注流動負債增加所提升的財務風險要甚于使用長期負債所帶來的負債利息的增加。財務安全性成為營運資本政策中最為重要的核心因素之一,這值得公司董事會管理高層在制定營運資本政策時予以關注。在股東利益保護的內外部機制不是很健全的環境當中,股東的這種“財務安全性”偏好是一種理性的選擇。

但是,無論是穩健的還是激進的營運資本政策,事實上都存在著“雙刃劍”效應。從管理科學化的角度看,積極的、高效率的營運資本管理必然是以高效的資金運營來滿足投資者對于財務安全性的需求,而不是以資金占用的方式比如現金持有、存貨等等來實現。這也是“零營運資本”政策帶給企業界的重要啟示。