“大消費+新經濟”重塑投資格局

程實

“敵軍圍困萬千重，我自巋然不動。”2019年5月至今，國際地緣政治形勢愈加復雜，全球大類資產波動加劇。中國經濟高頻數據普遍走弱，“穩增長”壓力再顯。面對內外部不確定性的同步漲潮，理清中國經濟金融的長期確定性趨勢，將是資產配置的核心要點。

我們認為，放眼長遠，中國經濟“減速增質”的總體趨勢不會改變，將成為長期確定性機遇的源泉。在結構層面，伴隨發展模式的轉換，中國消費升級料將向縱深拓展，新經濟“硬核”實力將持續凸顯。由此，“大消費+新經濟”的價值雙主線有望跨越短期波動，貫穿于整個“減速增質”時代。在時序層面，理論邏輯和國際經驗表明，上述價值主線輪動迭代，預計將形成“前期大消費領軍，后期新經濟躍升”的格局轉變，因此投資重心的適時切換尤為重要。

有鑒于此，穿透短期的不確定性迷霧，我們對中國經濟金融發展的長期前景保持謹慎樂觀。緊扣價值主線，管住短期風險，因時調整重心，將是把握“減速增質”時代長期機遇的合理方略。

長趨勢的結構特征：“大消費+新經濟”構建價值主線。正如我們此前一系列研究所指出，資本市場是經濟“增質”而非“增速”的晴雨表。回顧歷史，參考德國、美國、韓國等經濟體的“減速增質”期，雖然經濟增速“下臺階”，但是資本市場卻以經濟增質為支撐，各自實現了約10-20年的長期繁榮。聚焦當下，由于外部地緣政治博弈日趨復雜，疊加內部潛在經濟增速下行，中國經濟增長壓力料將延續，投資者風險偏好亦告別一季度的狂熱，逐步趨于理性。這雖將產生短期沖擊，但是長期來看，有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思和炒作幻想，更加審慎地回歸于實體經濟的增長質量和真實價值。得益于此，經濟增質將被更加靈敏、準確地反映于資本市場，由“增質”驅動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個“減速增質”時代。

第一，消費升級縱深拓展。無論是當前的國內發展瓶頸，還是國際博弈環境，均表明中國以投資為支柱、以外需為主導的初級發展模式已經不可持續。在“減速增質”時代，必將切換至以消費為支柱、以內需為主導的高級模式。至2030年，中國有望躋身全球規模前二的中產消費市場，并且隨著80后-00后漸次成為社會中堅，消費傾向擴大化、消費需求多元化料將是大勢所趨。

2018年以來，一系列大規模減稅的推進，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標志著中國經濟政策思路從“集中資源搞投資”轉向“激活微觀促消費”，有望長期性地解放居民消費能力。因此，“愿意花”和“有錢花”兩大條件預計將得到持續改善，范圍更廣、層次更多的消費升級將成為一個數十年量級的確定性趨勢。今年4-5月，雖然在外部風險沖擊之下，中國市場出現了大幅度回調，但是大消費主題保持堅挺、逆勢而上，實質上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認。

第二，新經濟“硬核”崛起。歸根結底，經濟“減速增質”本質上是動力源的轉換，即從擴大要素投入轉向提高全要素生產率。因此，新經濟企業（包括高技術企業）的成長和壯大，將與這一過程互為因果，成為另一個長期的確定性趨勢。以美國為參照系，中國新經濟企業已處于一個特征鮮明的新起點。

特征之一，在于“硬核”實力初具優勢。截至2018年，中國新經濟“獨角獸”企業和創新集群數量，雖然少于美國，但是遠高于全球其他經濟體。據WIPO預測，中國PCT專利年度申請總量有望在2019年或2020年超越美國。

特征之二，在于價值成長尚不充分。從科技價值看，據美聯儲測算，2007-2016年，中國從全球獲得的知識產權付費上升了160%，遠高于同期美國的對應增速11%;但是，如果將中國獲得付費的規模與美國進行比較，則兩者之比在2007-2016年期間僅從0.44%上升至略超1%。

從客戶價值看，較之于美國同類公司，每單位客戶對中國新經濟公司所創造的經濟價值較低，未來依然可以通過技術、模式和業態的創新進一步挖掘潛力。上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領先優勢，意味更多的投資機遇和更為扎實的企業基本面，而價值成長潛力則擴張了長期投資的空間。展望未來，以2019年科創板落地為先導，中國多層次資本市場的積極轉型，有望進一步打通針對新經濟企業的融資渠道，加速上述價值因子映射于資本市場。

長趨勢的時序特征：“大消費+新經濟”形成重心輪動。從長期來看，上述兩條價值主線具有迥異的微觀基礎，決定了兩者在時序上的輪動特征。在供給側，新經濟公司的發展周期更長，但是一旦實現技術突破，就更可能形成爆發式增長。在需求側，大消費類公司所培育的更便捷的消費渠道、更廣泛的消費群體、更多元的生活模式、更高級的產品要求，會滯后地對新技術、新模式、新業態形成需求放大器，是新經濟發展的鋪路石。因此，綜合來看，大消費主線的發力更早，但步伐較穩、峰值較低;新經濟主線發力較晚，但是提速較快、峰值更高，形成了“前期大消費領軍，后期新經濟躍升”的投資重心更迭。

以史為鑒，美國市場的經驗驗證了上述主線的輪動規律。這里，通過梳理美國“減速增質”期（1982-2002）標普500指數前十大成分股的演變路徑，可以發現兩大特征。從結構來看，無論短期波動如何，“大消費+新經濟”兩大主線都確定性地重塑了市場格局。1982年，在十大成分股中，僅有2家新經濟類公司，1家大消費類公司，其他則均為石油、汽車等傳統行業。經過十年演進，至1992年，大消費類行業已占據5席，新經濟公司歷經反復波動，保留了2席，而傳統行業則大幅下降至3席。在2002年榜單上，新經濟公司占據4席，大消費類公司占據2席，金融類占據2席，而傳統行業僅存2席。在此期間，美股遭遇過1987、2000年兩輪股市巨震，同時伴隨著一系列影響至今的全球地緣政治格局變動。但是，“大消費+新經濟”的雙主線依然經受住了種種風險考驗，驗證了確定性的價值機遇。

從時序來看，大消費和新經濟兩條主線呈現清晰的輪動迭代。1983-1994年，在標普500前十大成分股的榜單中，可口可樂、沃爾瑪等大消費類企業的新軍迅速崛起，成為榜單主力，而新經濟企業僅增1席，IBM等企業的名次下滑至榜單后部。1995-2002年，以微軟首次入榜為標志，新經濟類公司集體逆襲，逐步占據了前十強中的最多席位。在股市累計收益層面，也是從1995年年初開始，新經濟類公司扭轉了對大消費類公司的弱勢地位，并一度大幅超越后者。不過，值得注意的是，在“減速增質”時期的末尾（2000-2002年），美國新經濟的價值主線走向了估值泡沫的歧路，并最終隨著泡沫的破滅，回歸至較低的增長軌道。而在這一時期，大消費的價值主線顯示出更強的穩健性，為“減速增質”收官階段提供了良好的避險選擇。

從更廣泛的經驗看，上述價值主線的崛起和輪動規律在近鄰韓國經濟的“減速增質”時期也同樣適用。2000年以來，韓國經濟開始了第二次“減速增質”，發展重心從重工業轉向高新技術、知識經濟等“最高附加值產業”，信息技術、高端制造等成為新興的優勢領域。雖然信息技術板塊與本次產業升級聯系最為直接，但是“經濟增質”對居民福利、消費需求的提升卻更早地顯現出來。由此反映于資本市場，率先大幅上升的板塊是可選消費，而非信息技術。待到2011年之后，前者由頂峰回落，后者才開始了強勁的追趕。

跨越短期波動，把握長期價值。聚焦當下，現階段中國經濟的內外經濟壓力，有望進一步強化上述長趨勢特征。面對短期波動與長期趨勢的共存，我們提出以下三條建議。

第一，緊扣主線。隨著傳統經濟的增長空間收窄，以及金融深化的加速推進，“大消費+新經濟”兩條價值主線的相對優勢將進一步凸顯。因此，需要正視短期波動，在波動中提前布局和深耕長期的結構性機遇。

第二，管理久期。避免用“短錢”冒險，堅持用“長錢”投資，尤其需要防范短期投資者情緒波動所引致的局部流動性風險。

第三，因時而動。考慮到當前逆全球化浪潮高漲，因此可能進一步迫使進口需求轉化為內需，加速前期消費的發力;而全球科技合作的趨于破碎，則可能延長新經濟的蓄力時間。

因此，在當前形勢下，對于中國而言，兩條主線的時序輪動可能更加漫長，需要投資者立足國情，因時而制地切換投資重心。

（本文作者系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）