PPP項目VFM評價模型分析
——以軌道交通項目為例

文/孔慶新、張曉榮、權慧麗 山西大學 山西太原 030013

1、軌道交通PPP項目內涵、特點

1.1 軌道交通PPP項目定義與應用

PPP模式指政府與社會資本合作，旨在根據特許協議為民眾提供某些公共產品與服務。雙方簽署協議，以此來明確界定雙方的權利和義務，取得比項目投資雙方各自的個別行動更有利的效果。PPP模式的參與者包括政府和私營企業等。在這種情況下，社會資本與政府合作，參加社會公共基礎設施項目的建設，加強社會資本與政府之間的聯系。于政府而言，它降低了政府的財政承擔額，使社會基礎設施的建設和運營速度加快；就企業而言，這種模式不僅滿足了自身發展的需要，而且有利于實現長期目標。雙方在風險分擔、盈利共享的基礎上，充分利用各種資源，最大限度的提供基礎設施建設項目，用以滿足公眾的需求。PPP模型適用于城市軌道交通項目的現象尤為突出。下圖1顯示了城市軌道交通項目PPP模式的運作框架。

圖1 城市軌道交通PPP項目的基本運作框架圖

1.2 軌道交通PPP項目運營模式及特點

城市軌道交通項目是影響中國人民生活是否便利的重要基礎設施。傳統鐵路（國家鐵路、城際鐵路和市域鐵路）、地鐵、輕軌、有軌電車等屬于比較常見的軌道交通項目。由于傳統鐵路的巨大投資規模，鐵路公司的直接投資是最主要的投資方式。目前，我國相關學者正在積極探索PPP模型在軌道交通項目中的運用。迄今為止，中國有超過30個城市已經建成或者正在新建城市軌道交通項目。有關統計數據顯示，截止2020年，中國城市軌道交通總里程將達到1萬公里的巨大數額。巨大的投資需求推動了PPP模型在軌道交通項目中的積極運用和廣泛探索。

2、軌道交通PPP項目VFM評估國內外應用現狀

2.1 國外應用現狀

最早是在英國出現物有所值這樣的說法。在文章《物有所值評價指南》中，英國財政部將VFM下定義為“optimum combination of whole life cost and quality（ or fitness for purpose）to meet the requirement of user”。項目的物有所值評估可以為政府選擇更有效的采購模式提供基礎。從20世紀到現在，物有所值評估一直是國外研究PPP模式的重點。在VFM評估模型中，定量評估作為量化指標尤為重要。

截止今天，許多國家和地區，如美國，澳大利亞，英國和南非都提出了適合其自身應用的VFM定量評估模型。并發布了相應的政府文件，以指導國內VFM定量評估項目。PPP項目的不斷推進，導致VFM評價在許多國家和地區開始實施，很多學者都對這一課題進行了深刻研究。

2.2 國內應用現狀

PPP模式大量應用于我國建設工程領域后，對于工程項目是否適用于PPP模式的一系列咨詢評估方法也被引入，我國有關文件中明確提出物有所值評價法（ VFM）。這種方法是判斷PPP模型是否可以替代傳統政府投資模型的更科學的方法。物有所值的評估方法在城市軌道交通項目中尤為常見。近年來，雖然中國也發布了相關的指導性文件，但由于中國 PPP模式中應用于城市軌道交通項目的數據積累不足，導致該指引文件對物有所值評價方法的指導較為模糊，在定量分析中表現的尤為明顯，使得我國的相關指引文件操作性較差。因此，中國相關人員很難對PPP項目進行定量評估。而這就需要我國眾多學者和研究人員對這一課題進行深入研究。

3、提出城市軌道交通PPP項目VFM定量評估模型

物有所值是一個相對的概念。因此，我們可以有以下兩種比較方式：其一為基于兩種采購模型所產生的效益相同的假定，將投資額進行比較，以確定哪種采購模式更能獲得物有所值；其二為基于兩種采購模型在投入相同的假定，將輸出結果的有效性進行比較，以確定哪種采購模式更能獲得物有所值。對于這兩種不同的物有所值評價方法在下面的圖2中完整的展現出來。本文中的案例是第一種比較方式的物有所值分析。

物有所值的定量評估主要應用于項目識別階段，準備階段，采購階段，執行和交接階段。其評價流程如下圖3所示。

3.1 軌道交通項目PSC值的構成因素及測算

3.1.1 軌道交通項目PSC值的構成因素

PSC值指對于某項PPP項目，使其采取傳統采購模型得到同樣輸出的基礎設施和公共服務，其所有費用的凈現值。PPP項目定量分析的基準是PSC值。當然，這是基于與使用傳統政府采購模型的PPP模型相同的輸出性能。

3.1.2 軌道交通項目PSC值的測算

（1）設定參照項目

參考項目是在假定政府使用最有效的傳統采購模型基礎上來提供和PPP項目同樣的輸出。參考項目設置應遵循的原則有以下五點：其一，參考項目的輸出范圍和標準與PPP項目相同；其二，參考項目應采用最有效，最可行的政府最佳實踐采購模式；其三，政府還可以允許第三方建造或運營一些參考項目；其四，參考項目的假設和特征在整個測算流程中應保持一致；其五，參考項目財務模型中的數據端口應該保持一致，便于計算和比較。

（2）計算初始PSC值

建設成本主要包括投資工程設計和建設等方面的現金，固定資產、土地使用權和其他有形資產和無形資產也包括在內。

資本收益是指在項目有效期內產生的資產的轉讓租賃或處置所產生的收入。資本收益應抵消建筑成本。

運營和維護成本主要包括人工材料機械費用和其他成本，以及管理，銷售和運營財務費用。當然，翻新或改造之類的項目，其成本不是運營維護成本，應包含在建設費用中。

第三方收入涉及項目的全生命周期，它是指如同用戶支付收入等公共部門通過PPP模式提供基礎設施和公共服務從而由第三方得到的收入。此部分的收入需要從運營和維護成本中扣除用以抵消其部分費用。如果政府向參考項目中的用戶收費，則收入不應高于PPP模式下社會資本收取的用戶費。

其他成本主要包括咨詢費等交易費用，項目連接設施和配套項目建設費用等一些費用，也包括為了獲得第三方收入而耗費的周邊土地或商業開發權。

（3）競爭性中立調整值的計算

在傳統的政府采購模式中，這一價值主要用于消除公共部門對社會資本的競爭優勢。用來確保在貨幣價值的定量分析中公平地比較政府和社會資本。

（4）風險承擔成本的計算

結合項目實施計劃中的風險分配框架，可以進一步確定項目風險，從而優化風險分擔計劃并量化風險承擔成本。量化方法包括概率法和比例法等。

概率方法是在不同情景中設定風險后果值，如有利，基本，不利，差和最差。計算每個方案的發生概率，對風險承擔成本進行加權計算。然后使用項目實施計劃的風險分擔框架來評估公共部門與社會資本之間的風險分擔比率。可轉讓的風險承擔成本通常占項目風險承擔成本的70%-85%。

比例法一般適合于風險發生后不容易計算結果值和風險概率的情況。通常占據工程建設運營費用20%比例的成本是風險承擔成本。可轉讓的風險承擔成本通常占項目風險承擔成本的70%-85%。

（5）確定折現率

確定折現率需要參考省財政部門和同行業主管部門根據行業和項目類型等因素來確定基準折現率。

3.2 軌道交通PPP項目PPP值的影響因素及測算說明

PPP值是指項目采取PPP模型時整個生命周期成本的凈現值。在項目識別和項目準備階段，依據項目建設計劃計算影子報價PPP值（即PPPs值）；在項目采購階段，實際報價PPP值（即PPPa值）是根據社會資本提交的采購文件獲得的。

3.2.1 影子報價PPP值的構成因素及測算

（1）影子報價政府建設運營成本

政府建設費用是工程設計和施工的建設補貼，主要以現金、固定資產或土地使用權的形式存在。

資本收益是指在項目的整個生命周期內產生的資產的轉移、租賃或處置所產生的收益。資本收益應抵消建設成本。

政府運營和維護成本可以通過社會資本的預期投資回報來衡量。主要包括公共部門的經營和維護費用以及私營企業支出的財政補貼。通常以中國人民銀行長期借款的基準利潤率作為利率的基礎，同時需要根據項目所在地區和行業等因素進行調整。

第三方收入應抵消政府運營和維護費用，這些費用是從第三方獲得的收入（如用戶費用），用于在項目整個生命周期內向用戶提供基礎設施和公共服務。

其他政府費用，包括政府建造的建筑成本中不包括的咨詢服務費，市場試驗費，未選擇的社會資本補償，補償轉移和其他交易費用；還包括政府補貼社會資本貸款，以及政府放棄的項目公司的紅利。

（2）政府自留風險承擔成本

在正常情況下，政府承擔法律和政策保留風險的成本，這些風險都是政府擁有的自留風險承擔成本。

3.2.2 實際報價PPP值的構成因素及測算

政府建設運營成本的實際報價是政府應在采購文件中承擔的建設和運營成本。（本節提到的各項成本計算指標的說明類似于影子報價PPP值測算中的相應指標。解釋大同小異，此處不再重復。）

4、軌道交通PPP項目VFM定量評估主要影響因素分析

4.1 折現率的選用

在構建城市軌道交通PPP項目VFM定量評估模型的過程中，貼現率（折現率）i是一個非常重要的參數。折現率i是將不同時間點發生的PSC值和PPP值的每個組成部分的現金流量折現到項目啟動年度的比率，基于資金的時間價值規則來衡量其值。折現率的大小對現值有直接影響，而現值的多少則對VFM的定量評價有很大的影響。

文中建立的VFM定量評估模型，是將風險對現金流量的影響被量化為風險承擔成本從而添加到項目現金流中。所以，項目中出現的現金流量可以視為無風險現金流量從而選擇無風險折現率。

采用傳統采購模型時，公共部門在城市軌道交通項目的支出中是施工期間相對較大，運營維護期較小；通過PPP模型，公共部門在城市軌道交通項目上耗費的支出在運營期間更均勻地分配。將未來的現金流量進行折現的時候，未來現金流量的折現值將低于相同數量的現在現金流量的折現值。因此，在傳統的采購模式下，貼現率對政府支持整個生命周期的價值的影響將小于PPP模型的影響。當PPP模式下的凈成本現值小于傳統模式的時候，將會更容易計算出更高的貨幣價值。一般而言，較高的貼現率將計算較高的貨幣價值，并且可以保守估計最低合理的無風險折現率。

總之，文中選擇無風險利率作為折現率，并在具體實例中使用政府的長期債券利率作為無風險利率。

4.2 風險量化及風險概率估計

與中國傳統的財務評估相比，VFM定量評估的最重要特征是風險的定量分析。定價風險的過程就是風險的量化。可以采取蒙特卡羅模擬法進行風險量化。

運用蒙特卡羅模擬法的基本方法是將實際風險概率在計算機上模擬出來。其具體流程如下圖5所示。

此方法主要取決于大量的歷史數據和獲得數據的長期累積經驗，通常需要收集每個風險變量的概率分布的數據，但是，中國尚未建立定量風險分析數據系統。因此，在中國引入VFM定量評估的初始階段，使用簡單的定量風險分析方法將更加合理，更加易于推廣。

在量化風險的過程中，應首先考慮風險后果。而風險后果可以根據與風險的直接或間接相關性分為直接和間接后果。直接后果是與發生的風險直接相關的后果，可以直接或間接以貨幣的形式進行評估。間接后果是那些與發生的風險沒有直接關系但可以直接或間接地用錢估價的后果。考慮到定量風險后果主要涉及貨幣形式的風險，從成本角度可以將其分為對成本后果的直接和間接影響。直接影響成本的后果可以直接計入總成本中，它通常主要是以貨幣的形式存在的；間接影響成本的后果通常需通過轉換技術來衡量并計算。例如，融資利息成本的增加和計劃延遲估計導致的收入減少被用作風險損失值。可量化的風險后果都需要以貨幣形式表示。

在確定風險的后果之后，有必要估計每種風險后果的發生概率。風險概率估計分類見下表1。在風險概率的估計過程中，應盡可能地增加客觀估計的權重。使風險估計結果較為準確。

5、軌道交通PPP項目VFM定量評估模型的具體案例分析

5.1 項目概況

表1 風險概率估計分類

北京市順義區有軌電車 T2線北端起點位于友誼醫院東側天北路上， 線路長19.7 km，其中雙線16.4 km，單線3.3 km。本條線路總共設置了21座車站，各車站之間的平均站間距是975m。同時，將本條線路的車場設置在崗山南站附近，占地面積約為10公頃,結合上蓋開發進行建設。本項目的總投資為366994.77萬元，其中包括的征地拆遷費33987.60萬元由政府投資，扣除此部分之后的項目總投資是333007.17萬元。

5.2 項目PSC的計算

5.2.1 計算依據

（1）資本結構

建筑成本，資本收益，運營和維護成本，第三方利益和其他成本根據政府和社會資本貢獻的比率計算。根據項目實施方案，本項目政府投資不參與項目利潤分成，因此PSC值中的建設凈成本以引入社會資本277045萬元為評價依據。項目區政府擬通過投資方代表投入3500萬元，因此PPP項目股權投資為3500萬元。

（2）資本性收益

本項目總投資是277045萬元，按照2%的殘值率估算資本性收益。在項目到期后，由于設施全部轉移給政府而沒有付款，資本收益應歸還給政府。

（3）折現率選擇

根據財政部的《關于印發“政府和社會資本合作項目財務可負擔性示范指南”通知》（財務[2015]第21號）（以下簡稱第21號文件）。應該參照地方政府同時期的債券收益率來確定項目的年貼現率，并考慮財政補貼支出發生的年份。2016年，北京市發行的三年期，五年期與十年期債券利率分別是2.54%，2.67%和2.79%。考慮到政府的財務信譽和當地債券利率等因素，可以參考類似項目的基準收益率和社會貼現率。將本項目財務計算的折現率定為2.79%。

（4）項目周期設定

根據項目實施計劃，項目周期設定為27年。其中包括：建設期2年，運營期25年。

5.2.2 計算初始PSC

（1）建設成本

按傳統投資方式，政府需投入277045萬元。

（2）資本性收益

項目運營結束時的折舊殘值按照會計折舊要求的規定計入資本收益，即項目剩余價值為投資額的2%。項目總投資額是277045萬元，固定資產形成率100%。因而資本性收益現值為5541萬元。

（3）運營成本

主要是指項目運營期間的管理成本，測試和維護成本，大修成本等。參考其他類似項目，根據項目自身情況確定項目運營成本。經測算，運營成本現值為216047萬元。

（4）第三方收入

該項目包括第三方收入（包括客運服務收入和非客運服務業務收入）。據測算結果表明，該項目第三方收入的現值為208283萬元。

（5）其他成本

文中所舉的項目實例不存在其他成本。

綜合上述所有數據，得出測算結果，因而得到本項目PSC初始值=277045-5541+216047-208283=279268萬元。

5.2.3 競爭性中立調整值

下面計算可以從《財政部關于印發＜PPP物有所值評價指引（試行）＞的通知》（財務〔2015〕167號）（以下簡稱167號文件）中的相關規定中得出。本文引用的項目實例是一個新的基礎設施項目，政府可行性差距補貼。在傳統模式下，政府為項目分配運營費用，不產生所得稅。使用PPP模型，項目公司產生的利潤需要上繳所得稅，用以沖銷傳統采購模型相對于PPP模型的競爭優勢。根據財務測算，該項目競爭性中立調整值的凈現值為73638萬元。

5.2.4 風險承擔成本

因為擬建項目的風險概率和風險后果難以預測，所以我們參考全國類似項目，該風險承擔成本采用比例法計算，項目建設及運營成本的15%為風險承擔成本。經測算，項目的風險調整值為73964萬元。

5.2.5 測算結果

經測算，本項目PSC現值=279268+73638+73964=426870萬元

5.3 項目PPP值的計算

5.3.1 計算說明

下面的結論可以從167號文件中的相關規定得出。

（1）股權投資

本項目PPP值的股權投資為3500萬元。

（2）運營補貼

公共部門負責運營補貼期間的直接支付的一部分。公共部門的直接年度支付金額等于私人企業的年平均建設成本（轉換為年度現值），年度經營費用和合理的利潤，并需要減去用戶支付的金額。經測算，運營補貼現值為382609萬元。

（3）風險承擔

結合案例的特點，風險成本比例設定為建設運營成本的15%，自保風險成本的比例為風險承擔總成本的10%。初步計算，合作期累計支出8822萬元，折現金額7396萬元。

（4）配套投入

本項目采用 PPP模式，項目公司負責項目整體的運營維護，項目建設期間，如涉及項目紅線外進場道路、水、電等配套設施，建議由項目公司承擔相應費用，由政府方負責協調相關單位及完成相關工作。所以，政府并不需要投入額外的市政配套支出。

5.3.2 PPP值的確定

經測算，本項目無風險支出PPP現值=3500+382609+7396=393505萬元。

5.4 評價分析

基于上面分析的PSC和PPP值分析，我們可以推導出案例項目生命周期的PSC和PPP值。具體計算結果見下表2。

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下面的分析可以參考167號文件中的相關規定。對于PPP值不大于PSC值的項目，將被視為已經通過了定量評估；對于PPP值大于PSC值的項目，該項目被認為尚未通過定量評估。當VFM評估值和指標為正的時候，表示文中的案例項目適合運用PPP模型，若指標為負的時候，那么就不應該采取PPP模型。項目價值和價值指數越大，PPP模型就更能體現其價值。該案例項目需要向公共部門支付可行性缺口補貼，價格機制透明合適。物有所值（33365萬元）和物有所值指數（7.82%）是正的，適宜采用 PPP模式。

6、結論與展望

6.1 研究結論

將物有所值評估模型應用于工程項目可以為公共部門選擇傳統采購模式還是PPP模式提供科學和可量化的依據。基于城市軌道交通PPP項目的運行模式與明顯特點，我在文中得出有軌電車PPP項目的物有所值定量評估模型，希望可以給公共部門確定城市軌道交通項目選擇傳統采購模型還是PPP模型提供可量化依據。文中的研究主要得到以下的結論。

首先，我在文中得出了城市軌道交通PPP項目的VFM定量評估模型。實施城市軌道交通PPP項目時，如果讓私人企業承擔建設與運營中全部投入，投資只能通過特許經營來回收，特許經營很大程度上無法吸引社會資本參與。因此，許多公共部門承擔一部分的投資，用來滿足私營企業的盈利需求。在追求同樣效益的基礎上，PPP模型的成本與傳統采購模式相比是否會降低，這將為采購模式的選擇提供決策依據。在提出城市軌道交通 PPP項目VFM定量評估模型過程中，PPP值可以準確地劃分為政府投資成本，PPP合同價格（即社會資本的服務支付）和保留風險價值等幾部分。這樣的分析有利于物有所值評估模型的構建，對項目PPP模式的開展也是很有益處的。這可以在整個PPP模式下掌握整個項目政府部門的支出成本，為 PPP項目的談判等工作提供了便利。同時，也能準確把握投資建設的社會資本方，此外，即使一個項目沒有公共部門的投入，也只需要考慮公共部門投入的部分成本。因而，文中提出的城市軌道交通PPP項目VFM定量評估模型是非常適合于各種類型項目的應用。

其次，文中所構建模型中的PSC值、PPP值的計算都涉及項目的風險價值，所以，風險調整就成為了VFM定量評價的焦點。風險調整需要識別，量化和分擔項目風險。識別項目的風險是基本前提，而風險量化就需要將其調整并定價這一過程。需要通過測量風險發生的概率和風險后果的強度來計算風險值，從而降低項目成本，提高項目效率并實現更高的性價比。

總的來說，本文構建的模型適用于中國不同地區和不同經濟條件下城市軌道交通 PPP項目的 VFM定量評估。此外，對于其他 PPP項目也具有一定的參考價值。

6.2 研究不足與未來展望

文中提出的城市軌道交通PPP項目的VFM定量評估模型較為復雜，計算相關指標的過程較為繁瑣，影響因素更是靈活多變。所以，文中的研究存在以下一些不足之處。

文中主要針對有軌電車PPP項目VFM定量評估模型做出了實證研究。但掌握資料有限，積累經驗較少，沒有足夠大的數據庫做支撐等原因，導致文中所做的實證研究存在一定的局限性。因此，有必要使用更多項目來實踐本文構建的VFM定量評估模型，查缺補漏，以獲得更準確的VFM定量評估模型。

在文中案例中所提出的城市軌道交通PPP項目VFM定量評估模型中的一些指標（例如：PSC值、PPP值等），只是基于有軌電車PPP項目的總體情況進行考慮，若要直接將這一評價模型應用于某一具體項目，則需要做出相應變動。

PSC值是衡量增值PPP項目定量評估的最關鍵指標之一。無論是在國外還是在中國，PSC指標的應用都會受到部分質疑。構成PSC值的相應指標就會受到質疑，其焦點主要在折現率的選取、風險價值的測定等方面體現，也由此可以得出，這些問題將會成為我們以后深入研究與探討的方向，為后續研究提供參考依據。