中國PPP模式資產證券化產品利弊研究

項宇

【摘 要】 PPP項目資產證券化產品在我國剛剛出現，較好地解決了PPP項目的一些問題，有著自己的優勢，但是其自身由于在中國是新興金融產品，所以還是有著不少缺少。本文研究了PPP項目資產證券化產品的優劣勢，給出了一些建議，諸如完善法律法規、完善市場機制、弱化風險、放寬一些機構的準入門檻等。最后推薦投資者可以短期持有該產品，不建議長期持有。

【關鍵詞】 PPP項目 資產證券化 產品利弊 相關建議

1.研究背景

PPP模式是Public—Private—Partnership的簡稱，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果。簡單來說，即是一種政府與社會資本協作經營的商業模式。

這種模式在國外早就已經開始普遍運用，英國最早在1992年就開始應用PPP模式，但是在中國國內，中國官方在2014年才開始提出這個概念。因為2014年3月《國務院關于加強地方政府化債務管理的意見》出臺，各地方政府無法再隨意舉債，融資能力大大受限。而融資能力的減弱必將導致政府對公共領域的開支的減少，為了緩解政府的債務壓力，PPP模式融資開始在中國掀起一波熱潮。

PPP模式一方面能夠緩解政府財政開支緊張的壓力，另一方面，也能為民間資本創造一個收入較為穩定，風險較小的項目。并且通過引進民間資本，能夠為公共物品創造市場競爭，競爭導致的結果一定是物品質量的提高，這提升了公共物品受眾的剩余，也增加了社會資源的利用效率。

然而PPP模式還是存在缺陷的，PPP項目由于都是應用于公共物品的，所以一般都需要很大的投資，但是公共物品的投資回收期會非常長，一般都在十年以上，這對于民間資本來說是致命的。回收期長不僅會導致公司現金流緊張，不利于公司擴大業務范圍，拓展新項目，也會導致項目凈現值不高，收益率下降。并且公共物品的定價權仍在政府手上，民間資本還是處于弱勢方，所以PPP項目資產證券化應運而生。

2016年12月國家發展改革委、證監會發布文件，在國內首次官方正式批文明確PPP項目資產證券化，同時為國內投資者與機構投資PPP資產證券化提供了渠道。

2. PPP項目資產證券化的現實意義

由于PPP項目本身仍舊存在許多缺陷，因此想要為公共物品籌得足夠的資金，PPP項目資產證券化勢在必行。資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國，具體是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券。其中最重要的是基礎資產能在未來產生穩定的、可預測的、可持續的現金流。而PPP項目正符合這一點。

（1）加快投資者資金回收

之前有提到PPP項目由于基礎設施建設時間長，投入大，而且資金回收期長，因此大部分投資者并不會進入這個市場。而資產證券化將選取風險小，未來現金流穩定的PPP項目轉化為可投資、有流動性的金融資產。這就解決了PPP項目資金回收期長的問題，增加了資金的使用效率，同時也降低了投資的門檻，吸引更多中小投資者和散戶進行投資。

（2）短期溢價能快速出現吸引更多投資者

由于資產證券化后，證券的價格取決于投資者對基礎資產未來現金流的貼現值，所以如果該PPP項目在投資者看來非常具有潛力，那么這種預期會反應在證券的價格上。因此投資者很有可能在短期內就獲得證券溢價，而不需要等待PPP項目的長周期。并且由于對于公共基礎設施的投資的退出機制還不完善，會使投資者產生顧慮，而證券基本沒有準入和退出的限制，對于投資者來說限制就小了很多。

（3）有效降低風險

PPP項目資產證券化通過真實銷售轉移基礎資產收益和風險，而且設立破產隔離的SPV，于是證券發行人和投資者之間產生了一道防火墻，確保了投資者的收益。而且公共基礎設施的實際擁有者依舊為政府，因此可以想到政府對于PPP項目的監管會非常嚴格，同時為了維護政府的信用，最終擔保者在實際意義上其實還是政府。

在現實中，首批4單PPP資產證券化項目在2017年3月已經獲批在深交所和上交所發行。本文收集了這4個項目從3月到現在的股價波動情況，反應的是投資者在得知這幾個公司承接了PPP資產證券化項目后對公司未來的預期。

從上面4幅股價波動圖，可以看出首創股份和華夏幸福這兩個股票在3月底都有非常大的漲幅，之后由于市場過激反應股價又有一定回落，但是總體來說可以確認PPP資產證券化項目使市場對于這兩個公司的未來預期更加看好。而東江環保在3月底有較小漲幅，之后又有小幅跌幅，由于股價下跌的時候在4月底左右，收到PPP資產證券化項目應該有限。而中信證券由于主營證券投資，PPP資產證券化項目只是一筆正常的業務，因此對于股價影響不大，在3月底并沒有明顯的漲跌趨勢。綜上所述，PPP資產證券化項目給投資者帶來的正向效應大于負面效應。

3. PPP項目資產證券化的問題

PPP項目資產證券化有著諸多好處，但是由于在中國PPP項目資產證券化剛剛邁開腳步，因此不可避免地還是會存在很多問題，個人以為主要問題有以下幾個：

（1）法律法規依舊不健全

在目前出臺的政策性文件中，PPPP項目無疑是受到政府的大力支持的。但是根據最高級人民法院的相關司法解釋， PPP合同的法律關系問題的定位是行政法律關系，但是如果將一般資產證券化的定位不會摻入行政，這種定位無疑會將投資這項資產摻入政治元素，正常的經營將會受到政府的限制。而且目前只能以收益權作為基礎資產，將其轉移到資產證券化特殊目的載體，而不能轉移經營權。這造成收益權和經營權的分離，將導致PPP項目資產證券化無法在真正做到真實出售和破產隔離，增加了投資者的風險。從國外實行模式來看，，英國的WBS采取了“行政接管人”制度來保障破產隔離，而美國則是采用讓渡核心資產所有權的方式來實現真實銷售。我國可以部分參考國外模式。

（2）PPP項目時間過長無法和資產證券化產品匹配

PPP項目的時間一般在10年以上，基本在10-30年左右，但是國內的資產證券化產品周期一般在5年以內，最長一般也不超過7年。那么一期的資產證券化產品還無法完全覆蓋PPP項目，那么再次融資將衍生一些問題，比如再次融資的融資費用，再次申請審批的流程等等都會造成重復支出。雖然首批落地的資產證券化項目期限較以往有所延長，但是大致也在15年以內，有很大的可能無法在有效期限內無法收回成本。

（3）PPP項目資產證券化產品流動性差

因為PPP項目資產規模很大，資金回收期較慢，收益率不是特別高。相比起其他融資方式來說，債券融資的收益足夠穩定，股票融資的收益率會更加高，PPP項目資產證券化后收益率會超過原本的PPP項目，但是相較于其他融資方式來說還是較低。因此PPP項目資產證券化后的產品對投資者的吸引力度會不如一般企業運用的其他金融工具，在二級市場的流通性會低于其他金融產品，進一步降低該產品的吸引力。并且在目前大多數投資者都還不熟悉這種金融工具的情況下，要投入大量資產也是不現實的，因此現在PPP項目資產證券化產品目前市場規模相對較小。

（4）PPP項目資產證券化產品缺乏中長期投資者

由于PPP項目資產證券化產品目前市場規模不大，因此投資機構大多都是商業銀行、券商等等偏好固定收益的類型，但是這些機構不可能將一筆資金在幾十年內都投入到一個項目之中，他們偏好的大多是短期或者中期有固定收益的項目。而另外一些如同社會基金和保險公司等機構，國家對其投資資產證券化產品還有著政策限制。由于資產證券化產品還是會存有風險，對于社會基金和保險公司這種國家需要他們極度厭惡風險的機構，國家認為資產證券化產品對于這些公司來說不該是個好選擇。由于PPP項目周期極長，對于期限不穩定的融資，會導致項目未來現金流也會收到影響，即使存在優質的PPP項目也可能會被影響成為劣質的投資項目。

4.對PPP項目資產證券化問題的建議

（1）完善法律法規和政策體系

首先我認為完善法律法規是優化PPP項目資產證券化最重要的一點，因為法律法規是該項目最根本的保障，但是目前很多相關的條例都還非常模糊，不夠確切。例如PPP項目的退出機制還沒有明確的說法，這會導致投資者的疑慮，不敢貿然進入。還有現在政府對于PPP項目的控制力過大，投資者對項目只有收益權的，在這點上，我認為政府還可以繼續放一部分權給投資者。而政策體系上政府只是給出了放寬政策，一些具體的政策尚有調整的余地。比如PPP項目資產證券化的真實出售和破產隔離可以參考外國模式。英國的PPP項目如果出現破產，那么債務人有權不通過法院直接接管該項目或者直接指定接管人，真正做到了風險的隔離，排除了由于經營方經營不善導致的后果。而美國是讓發起人將核心資產直接注入SPV，那么之后就算發起人破產，作為獨立法人的SPV也不會收到影響。如果政策開放，經營權和收益權能一同轉移，那么相信風險還是可以降低的。

（2）完善市場機制

現在PPP項目資產證券化產品市場規模非常小，擴大市場勢在必行。由于現在PPP項目資產證券化產品剛剛在中國興起，并且相較其他融資方式沒有核心競爭力，我認為資產證券化市場應該開放更多交易形式。比如允許PPP項目資產證券化產品公開發行，一方面由于經營權尚在政府手中，這可以體現政府對該項目的信心，另一方面也可以擴大市場，降低融資難度。

（3）弱化PPP項目資產證券化產品的風險

中國發行的PPP項目資產證券化產品沒有完全做到風險隔離，而其證券化產品評級時是以基礎資產作為評級基礎的，這就是說哪怕發起人自身信用評級差，也可以借由一個好的資產項目以高的信用評級發行證券。但是由于風險并沒有完全隔離，因此發起人的信用等級也應該算在評級基礎之中。因此如果不能完全實現風險隔離，那么信用評級就是降低PPP項目資產證券化產品風險的最后保障。

（4） 放寬需要中長期穩定收益機構的準入門檻

對于需要的中長期穩定收益的機構其實正是PPP項目資產證券化產品的最佳投資者，但是由于政府對這些機構的準入條件限制，導致這些機構不得不放棄一個適合的投資項目。而政府也會缺少一部分合格的投資者。所以政府應該放寬社保基金、企業年金等機構的準入門檻，將其引導投資PPP項目資產證券化產品，以促進PPP模式多元化發展。

5.小結

綜上所述，PPP項目資產證券化對于中國來說是一個新的嘗試。它的出現是為了解決政府公共物品的融資問題，但是仍存在不少問題。對于投資者來說，這是一個新興金融產品，而且有政府的政策支持，在發起人剛承接項目短期內應該還是一個不錯的投資項目。但是該證券一旦過了一開始最熱的時期，拖入了中長期，那么由于目前尚有諸多問題的存在，該項目的前景可能不會有預期的那么好，除非相關政策或法律法規有新的變動，否則不建議長期持有。

【參考文獻】

[1] 郭寧，安起光. PPP模式資產證券化定價研究——基于期權調整利差模型的分析[J]. 山東財經大學學報，2017年第29卷第1期：11-18.

[2] 郭上，孟超，孫瑋，張茂軒，聶登俊. 關于 PPP 項目資產證券化的探討[J]. 經濟研究參考，2017年第8期：20-30.

[3] 林華，羅桂連，張志軍. PPP與資產證券化[M]. 北京：中信出版社，2016.

[4] 朱偉銘. 基于PPP模式的資產證券化設計研究[D] 浙江大學