基于湖北上市企業創新的融資約束實證分析

王遐

【摘 要】 研發創新是決定企業運營方向、戰略規劃和發展效率的關鍵環節。幫助企業主體以市場為目標導向，兼顧研發創新體系，建立健全科技研發創新政策能夠落到實處，激發科技創新型企業的活力，是當下不可忽視的重要條件。本文選取湖北上市公司2007—2017年期間的財務數據，采用Logistic回歸模型，從企業創新投入、現金流等情況入手，對企業融資約束的影響進行實證研究分析，并且得出結論：湖北上市公司存在一定程度的融資約束，在一定程度上削弱了公司的研發創新能力;公司資產規模對于研發創新投入有著不可忽視的影響，公司資產規模與研發創新投入之間存在顯著正相關。

【關鍵詞】 融資約束 研發投資 上市公司

一、引言

湖北是供給側改革實施的核心地區，既要使得經濟增速上漲，又要保證經濟質量穩定，創新是必不可少的。在傳統發展模式出現疲軟態勢的時候，要想讓經濟穩中向好地發展，就必須尋找新的突破口。讓企業通過創新機制，實現產業的創新，從而保持經濟活力。

因此，研究湖北地區上市公司的融資約束問題就顯得十分重要。在當今的經濟環境中，受到信息不對稱、代理問題、債務風險問題和預期收益不確定性等因素的影響，企業往往面臨著融資困難、資金缺乏等問題。本文研究企業在研發創新的企業活動中，受資本制約影響，減少不利于企業實施研發創新的因素，促進地區經濟平穩發展。

二、文獻綜述

（一）國外研究

融資約束一直是學術界研究的熱點課題。Modigliani和Miller（1958），認為在完美市場中，公司的資產負債率與其在活躍的資本市場的報價并無相關性，只與企業的投資需求有關。權衡理論在MM理論的基礎上對資本結構和企業價值進行分析。并認為，企業通過負債的節稅效應可以提升其在市場上的表現，因此更愿意從外部取得債務性融資。不過債務性融資會增加企業出現財務危機的可能性。因此平衡好企業的資本結構，讓企業的負債能發揮最大效率是公司的最優資本結構。Brown JR（2012）研究了歐洲企業的研發費用與融資約束認為，研發的性質使其特別容易受到融資困難的影響，財務對控制研發平滑和庫存問題有著強烈的影響。Sasidharan（2015）發現印度的小微企業和新辦企業在面對融資約束的問題時，更依賴企業內部現金流的表現，二者之間具有較高的相關性。

（二）國內研究

國內學者對融資約束和研發費用的研究主要涵蓋了上市公司、高新技術企業。陳鵬和楊萌（2018）基于中小板信息技術類上市公司研究了融資約束對中小科技企業研發投資的影響。發現企業的研發投資水平越高，內部現金流狀況越好;融資約束程度越低，企業研發投資就越高，并證明了企業的盈利能力越好，企業越愿意進行研究開發。耿成軒、李夢和鄂海濤（2018）選取中國新能源上市公司作為研究對象，發現了良好的融資外生態和融資內生態能夠減少企業受到融資約束的影響，企業在研發創新的表現越優秀。萬夢婷（2018）基于創業板上市公司的融資約束研究發現創業板上市公司均存在一定程度上的融資約束，同時，融資約束的存在抑制了企業的研發水平。

三、理論分析與研究假說

（一）理論分析

雷志威、歐陽瑞（2011）研究了中國主板上市公司發現：市場存在信息不對稱的情況，并且上市公司的信息不對稱程度與企業現金持有量水平存在顯著負相關。范周樂、何任（2018）使用新三板制造業公司數據，研究結果顯示：融資約束制約了制造業企業的研發創新，融資約束較低的企業能在企業研發創新中有更好的表現水平。

（二）假設提出

較高的信息不對稱水平與較低的現金持有量使得企業在研發投資上更容易出現捉襟見肘的情況，從而使得融資約束的狀況更為顯著。由此，本文提出第一個研究假設H1：在其他條件一定的情況下，湖北上市公司的研發費用與內部現金流呈負相關關系。

股票的市場價格受到公司的規模，經營等因素的影響。相對而言，規模大，資產雄厚的企業，在股票市場中的表現也相對較好，更容易吸引投資者，使得股價會維持在一個比較高的水平。同時，企業的股價越高，企業越愿意在研發階段投入資金。由此，本文提出研究假設 H2：湖北上市公司的研發費用與公司資產規模呈正相關關系。

四、實證數據與結論分析

（一）樣本選擇和數據來源

本文數據來自于CSMAR數據庫。選取2007年—2017年湖北地區上市公司的財務報表數據進行研究。剔除財務狀況異常的ST類上市公司以及數據缺失或異常的公司。數據經過處理后，得到樣本企業共739組有效觀測值。

（二）實證結果分析

從數據統計結果看，企業研發費用R&D的最大值和最小值分別為5.153和0，這表明企業在早年間，對于創新的熱情并不高，這源于傳統企業對于創新能力的忽視。研發費用0.04的平均值說明當前湖北上市企業在研發階段仍有投資空間。

企業研發費用與企業現金流的相關系數為-0.967，且在5%的顯著水平下顯著，這說明了湖北地區的上市公司在研發投入上較為依賴企業內部現金流，假設H1得到支持。企業在面臨創新改革之時，難以實現外部融資的支持，大量的資金流向創新研發階段，從而表現出與凈現金流量呈負相關關系。

企業研發費用與公司資產規模的相關系數為-0.634，且在1%的顯著水平下顯著，這說明了湖北地區的大型上市公司在研發投入表現的更為積極。假設H2得到支持。

湖北上市公司普遍具有較高的融資約束。說明湖北上市公司的創新發展受到了嚴重的制約。雖然國家大力支持科技創新。但是，金融市場的發展不完善所帶來的問題仍然存在，這使得企業在面對創新發展時，心有余而力不足。湖北上市公司在投入研發費用時，因為外部融資渠道的阻力大、成本高等問題，使得各企業更加依賴企業內部資金的支持。創新研發往往存在資金需求量大、風險大、時間周期長、信息難以公開等問題。這讓企業在面臨供給側結構性改革之時，難以借助外部資金支持，而大量的資金流向創新研發階段，必然會影響企業正常的生產經營活動，從而在企業的財務報表中表現出較差的凈現金流量。

1.結論一：企業研發費用的支出與其凈現金流之間呈顯著負相關，說明湖北地區的上市公司確實存在著融資約束的情況。

2.結論二：企業研發費用的支出與公司資產規模之間存在顯著正相關，說明湖北地區的上市公司資產越雄厚，其在研發創新上投入資金的意愿就越強烈。

六、對策建議

（一）合理分配資金方案，積極迎合產業升級

創新產業的技術革新與方向指引，能夠加快供給側結構性改革，提升行業的附加值和生產效率，進而使得企業在國際市場中有強大的競爭力。創新型企業需要根據區域資源稟賦優勢和技術進步方向決定，優化資金配置，避免惡性競爭，為新興產業鋪設道路。形成波特集群，通過合理配置，提升產業整體競爭力。

（二）建立健全金融體系，滿足投融資需求

企業資產規模能夠影響著企業面對研發創新的態度。大企業有著雄厚的資金支持，能夠在創新發展的路上大步流星的改革。因此，針對具有研發創新能力強、生產運營規范、成長性好的優質中小創新型企業的扶持必不可少。通過建立完善的交易平臺，建立研發創新專款專用基金，通過消減信息不對稱帶來的融資約束，提升資金流動性，為企業研發創新提供良好的環境基礎。

（三）發揮資金引導作用，合理使用政策工具

政府各相關部門、行業協會應對具有創新優勢的企業展開重點輔導與支持。積極完善政策、搭建信息平臺，加大對研發創新的支持力度。推動創新科技專業化發展，各部門之間積極探索優化金融機構的認定規則與政府激勵機制的設定。將那些豐富的資金供給提供給需要發展的創新型企業，讓這些企業能夠大有可為。堅定科創、民營、中小微企業發展信心。

【參考文獻】

[1] Brown J R， Martinsson G， Petersen B C. Do financing constraints matter for R&D？[J]. European Economic Review， 2012， 56（8）： 1512-1529.

[2] Sasidharan S， Lukose P J J， Komera S. Financing constraints and investments in R&D： Evidence from Indian manufacturing firms[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2015， 55： 28-39.

[3] 陳鵬， 楊萌. 融資約束對中小科技企業研發投資影響研究[J]. 財會通訊， 2018 （26）： 14.

[4] 耿成軒，李夢，鄂海濤.新能源企業融資生態與融資約束——基于中國A股新能源上市公司的實證分析[J].華東經濟管理，2018，32（01）：153-159.

[5] 萬夢婷.融資約束與研發投入的關系實證研究——基于創業板上市公司的經驗數據[J].經營與管理，2018（10）：51-54.

[6] 況學文，施臻懿，何恩良.中國上市公司融資約束指數設計與評價[J].山西財經大學學報，2010，32（05）：110-117.