非金融企業優先股融資案例研究

【摘 要】 國務院于2013年11月印發了《關于開展優先股試點的指導意見》后，為優先股在我國的試點工作奠定了基礎，同時也為我國資本市場提供了一種新型的融資方式，自試點工作開展以來，有多家銀行及非銀行企業進行優先股融資，本案例以第一家成功發行優先股融資的中原高速為例，通過分析優先股融資后對其企業的資本結構，財務效果的影響，探究優先股融資對高速公路行業的適用性，以及長遠發展的意義。

【關鍵詞】 優先股 高速公路

一、引言

當2008年世界金融危機爆發時，美國的金融行業及一些大型企業通過一種創新型的融資方式即優先股融資，成功扭轉金融危機給企業帶來的資金危機的局面。因此，自2013年國務院首次印發優先股試點辦法以后，推行優先股的試點建設成為我國的首要任務。

隨著我國經濟的發展，高速公路的快速發展使其在推動國家經濟發展的進程中占據著重要的席位，倡導加大對公路建設的投資力度，說明我國對高速公路的繼續投資建設仍存在相應的需求。但受其初始投資規模大、資金密集程度高、回收周期較長等特點的制約，高速公路行業歷年來都呈現出收支不匹配的現象。迫使整個行業不得不探尋多元化的融資方式，改變企業融資單一的現狀，來滿足資金的供應。

二、案例背景

中原高速2003年首次公開發行的2.8億人民幣普通股（A股）股票在上海證券交易所上市交易，是目前河南省交通行業唯一一家上市公司。受限于公路行業的典型特征使得其營運資金缺口嚴重，且長期債務資本的負擔阻礙了其業務的進一步發展。因此，公司于2015年6月25日選擇采用非公開方式一次發行優先股3400萬股去融資，扣除相關發行費用之后，本次優先股共籌集凈資金額約為33.7億元，這部分資金主要用于償還前欠貸款以及企業營運資金的補充。

三、高速公路行業融資現狀

3.1資金需求大但供給不足

高速公路行業是一項資金密集型的產業，具有準公共品的屬性。它的前期投資主要集中在建造成本和人工成本的投入，后期較大資金占比的支出則主要是道路的養護成本和運營管理的成本。由于其建設所需資金之巨大，一般在建成后的8至10年才是其投資的回收期。其初始運營的收入并不能彌補前期建設的資金投入。尤其在目前，國家力推公路建設，促使高速公路企業想要維持業務運營，只能大幅舉債來滿足資金的需求，因此，高速公路行業的整體行業水平是資產負債率過高，流動資金供給不足。

3.2融資體制不健全

優先股這種融資的方式在我國的起步相對較晚的，因此，相關的法律法規以及完善的政策還需要進一步的修改和制定，高速公路行業也難以形成一套成熟而完整的優先股的融資體制。例如：股息是否能享受稅前抵扣的優惠。此外，由于資本市場的限制，要想讓高速公路行業與大量的民間資本融合也很受限，因此基于目前這種情況，需要盡快建立和完善相關的法律法規，讓優先股融資得到相應的法律層面的保障。

3.3融資方式單一

傳統的高速公路行業融資主要包括債務融資和權益融資，但是大量的債務融資可能使得企業在資金鏈斷裂時面臨債券違約的風險，并且背負著巨大的財務費用。由于過于單一的融資方式使得企業不得不依靠大量的債務融資，過分依賴債務性工具不僅只能提升企業的資產負債率，長此以往，企業信用受影響的情況下還會增加企業破產的風險，企業在這種情況下想要長期發展顯然是難以實現的。

四、中原高速發行優先股動因

4.1對流動資金的需求大于流動資金的供給

通過對中原高速2012-2015的財務報表分析得出，該企業自2015年未發行優先股前，其營運資金一直是入不敷出的狀態，在這樣的情況下，不利于企業的持續經營。由于資金不能滿足其日常的經營活動，后續的經營活動仍要繼續進行，而投資回收的金額想要彌補前期建設的資金支出的過程對于高速公路行業而言是及其漫長的，因此，擴大融資需求的動因使得中原高速在國家推行優先股試點后看到了新的方向。

4.2改善融資結構

分析中原高速2012年—2015年的資產負債表得出，就資產負債率而言，2012年（78.02%）、2013年（80.23%）、2014年（80.29%）。均超過這三年的行業均值水平72%。較高的資產負債率會限制企業進一步的融資需求，因此對企業的業務擴展也形成阻力。所以，若繼續發行債務，進一步拉升企業的資產負產率是必然性結果，發行優先股一方面可以降低企業的成本負擔，而且在會計計量上其可以以權益工具入賬，在一定程度上可以使企業的融資結構變的多元。

4.3拓寬融資渠道

自2003年首次IPO以來，中原高速其主要的融資方式就是銀行貸款和發行債券，從未進行過股權性的融資，總體上看其融資過于以來債務性融資并且融資方式單一。優先股這種新型的股權與債券相融合的新的融資方式的出現，改善原有籌資僅是債權性融資的方式，無疑是增加企業新的融資方式的渠道之一，成功發行優先股能有限緩解資金不足的尷尬境地。

五、中原高速優先股發行的效應分析5.1對資本結構的影響

圖5-1 中原高速2012-2016年資產負債率

根據上圖可以看出，中原高速的資產負債率2012年（78.02%）、2013年（80.23%）、2014年（80.29%）。均超過國際上公認的70%的警戒線。2015年優先股的發行使得這種情況得到改善，其資產負債率雖然仍超過70%，但是相比2012—2014年的均值（79.51%）而言，已經下降5.12%，間接體現了優先股對資產負債率的降低起到了一定的作用，一定程度上降低了企業的財務風險，且對資本結構能夠起到一定的美化的作用。

5.2對股權結構的影響

河南交通投資集團有限公司作為中原高速的第一大股東占比45.09%，若中原高速選擇發行的是3400萬股普通股，且第一大股東不增資認購的情況下，其股權就會在原有股本（22.47億股）份額的基礎之上被稀釋到27.48%，但是選擇發行優先股則不會出現這種情況，中原高速在發行優先股之后，其股本并未發生改變，這對于企業而言，在保護股東權益的基礎之上，也沒有稀釋股東的控制權。

5.3對盈利水平的影響

優先股的發行，首先在短期之內不會對原有股東的控制權造成稀釋。其次，在中期發展進程中，其募集的資金對企業的流動資金有一定的補充，減少了債務性資本的介入，因此減少了企業利息的支出，優化了企業的資本結構，提升其盈利能力，而且有利于企業的業務擴展，和持續發展。中原高速發行優先股后，流動性增強，且每股收益、凈利潤、凈資產收益率這三個指標均有所增加。此外，中原高速發行優先股，向外界傳遞了一種積極的信號，提升了中原高速被低估的股價，有利于企業的健康發展。

六、高速公路企業發行優先股融資的建議

6.1合理充分評估企業自身經營和財務狀況

發行優先股的適用性是基于對整個高速公路行業而言的，但是考慮到實際情況，不同的企業其經營和財務狀況以及對于企業未來的發展戰略的定位都是不同的，因此，合理充分的評估企業的財務與經營狀況之后決定是否采用優先股融資這種籌資方式，對于企業才是明智的，畢竟高速公路行業在融資時首先要考慮的就是資金的安全性問題，此外結合企業自身情況而言，若股東權利過于高度集中，此時可能發行普通股比優先股更能有利于企業自身的資金需求的補充，此時可以根據需要設計不同的融資方式衡量選擇出一項最優的融資方案。

6.2選擇適宜的發行方式

上市公司可以根據企業自身的情況選擇不同的優先股發行形式，但無論以何種形式都要選擇恰當的時機。如選擇一次核準發行的，可以在發行時就設置固定的股息支付率，而選擇分次發行的，則就每次發行的數額以及對公司未來的發展規劃設置不同的股息支付率，這樣更加有利于對募集資金的把控程度。優先股這些發行設計的靈活性，可以吸引需要大規模資金需求的上市公司根據自身的融資需求從而選擇合適的時機進行分次融資，從而能夠較好的對融資成本和進度進行把控。自優先股十點工作推行以來，共有5家非銀行企業成功發行，其中3家采取一次核準、分開發行的方式，而本案例企業中原高速則采取的是一次發行的形式。

6.3制定符合企業實際情況的發行方案

優先股的發行可以有不同的方案制定，所以在計劃選擇優先股融資前，企業要做好優先股存續期間企業的盈利能力、預計現金流量以及股息支付能力的預測，權衡好利弊，發行方可以通過契約安排，設置符合企業實際情況的條款選擇與企業自身能力相匹配的融資規模。中原高速在考慮到企業各種情況之后，最終選用發行參與式優先股。較高的股息支付率（5.8%），且對企業利潤享有二次分配的權利，對投資者形成很大的吸引力。因此，企業在選擇發行優先股時應設計出一套合適的發行方案。

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作者簡介：李靜（1994年-），女，漢族，河南周口，新疆財經大學，財務與會計管理