正榮地產快速狂奔背后的財務魔術

曉月 雷玄

從百億銷售額到千億銷售額，正榮地產僅用了4年。

伴隨著高速擴張，正榮地產在2018年上市后便密集發債，單發行優先票據就達14次，總計融資26.7億美元，用以償還現有債務。

“正榮地產正面對自身還債高峰期，所以必須要以借新還舊的方式，來繼續償還債務”。

國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對《中國質量萬里行》記者表示，“由于國內銀行又不給房地產公司貸款，房企被迫采用海外美元債的融資方式，但這種方式成本和風險都更加高。”

頻頻發債，再融資

11月6日，正榮地產發行了一筆于2023年到期，金額為3億美元的優先票據，利率為9.15%。正榮地產在公告中表示，擬動用票據發行所得款項凈額再次撥付現有債項。經《中國質量萬里行》統計，正榮地產2019年以來發行優先票據已有8次，融資達19.1億美元。

顯然，正榮地產融資規模和頻率相較上市年份都已大大增加，而優先票據僅是其諸多融資方式中的一個。

將時間推至9月，上市公司全資子公司正榮地產控股股份有限公司以“償還債務”為由，完成向合資格投資者發行第一期金額為11億美元的公司債券，期限為4年，利率為7.16%。之前的6月，正榮地產還發行一筆金額為2億美元的優先永續資本證券，“為現有債務進行再融資”。

2018年，正榮地產先后于4月和11月分別發行了金額為24.21億元、10.84億元的資產支持證券。

據其2019年中報披露，今年上半年，正榮地產先后通過發行優先票據、優先永續資本證券、銀團貸款、長租公寓專項債、資產支持證券、資產支持票據及進行股份配售，實現資本市場總融資金額逾130億元。

頻頻發債，上市公司融資成本也出現一定上升，由2018年中期的1.91億元增至2019年中期2.08億元，上漲8.5個百分點。

業績放緩，現金流緊張

比融資成本上升更可怕的是，正榮地產營收和業績增速在放緩。

2019年中期，上市公司實現營收136.48億元，實現公司擁有人應占期內溢利9.33億元，分別僅增長10.83%和11.08%，這與其上市初期的高速增長“判若兩人”。要知道，2018年正榮地產業績增速為50.53%，就更不要說去年中期高達171.86%的高速增長了。

黃立沖表示，地產的業績一般要比預售樓的時候滯后1年，也就是說正榮2019年中期所體現的是2018年中期（早期）的預售，而那個時候市場已經開始放緩。未來，其將體驗更差的一種市場環境，所以今后業績會再度放緩，甚至會是負增長。

期內，正榮地產新增土地22幅，地價總額約為181.69億元。不難看出，上市公司在繼續快速擴張。據其披露，新增地塊逾90%位于強二線城市。

值得注意的是，快速擴張下，正榮地產在2018年稍稍轉好的現金流又重新惡化。2019年中期，上市公司經營活動產生的現金流量凈額為-77.23億元。現金流之緊張，可見一斑。

此外，正榮地產的銷售毛利率也出現下滑。2019年中期，這一數值僅為20.32%，為2014年以來的最低值。在2018年業績發布會中，彼時，其副總裁、財務總監陳偉健還表示“我們整個毛利率會逐步改善”。事實是，改善并沒有到來。

快速擴張，隱藏債務

正榮地產業務發軔于江西宜春。1998年，歐宗榮在福州創辦正榮集團后，第二年便成立了附屬公司江西房地產，并在宜春啟動首個房地產開發項目。2002年，正榮地產將業務拓展至南昌，開發了首個總建筑面積超過100萬㎡的項目—南昌正榮·大湖之都。

2005年、2007年，上市公司相繼將房地產業務拓展至莆田和福州。直到2013年，正榮地產才走出贛閩，進駐長三角，開啟了全國化布局。

上述舉措，立竿見影。據克爾瑞研究中心數據，2014年正榮地產實現銷售額169億元。2015年，繼續以81.24%的增幅，實現銷售額306.3億元。過去兩年，上市公司的銷售額分別為701.53億元、1080.17億元，相應增長78.5%和54%。不難發現，從百億銷售到千億，正榮地產用了只不過4年，足見其擴張之快。

據其2019年中報披露，截至6月30日，上市公司已投資布局長三角、環渤海、中部、西部、海西、珠三角等6大區域，落地上海、南京、蘇州、合肥等32座城市，土地儲備達2630萬㎡。

在高速擴張、密集發債的情況下，正榮地產的資產負債率卻在逐年下降，已由2015年的89.4%降至2019年中期81.29%。凈負債率方面，更是由之前的326.2%降至77.07%。為什么？

據choice數據，2016年-2019年中期，正榮地產歸屬于母公司股東權益分別為79.75億元、81.79億元、135.29億元和139.42億元，相應在股東權益中占比為88.71%、66.91%、55.27%和47.98%。一個事實已經清晰地顯露，上市公司歸屬于母公司股東權益占比已降至50%以下。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，上市公司歸屬于母公司股東權益占比出現斷崖式下降，這是正榮地產通過將控股子公司變為聯營子公司的形式，把大量的項目公司和子公司不予合并報表，從而將負債率一般較高的子公司和項目公司的負債移出表外來降低母公司的負債率。這類變動如果屬于真實的權益類調整也無可厚非，關鍵是正榮母公司權益變動和收益分配的調整并不同步，說明其有借助明股實債的形式隱藏負債之嫌。

房地產數據研究院院長陳晟也表示，這是采用了一種會計處理方法，將項目部分股份轉給其他開發商或投資方，這樣就增加了少數股東權益，從而間接增加了股東權益，收到的轉讓款部分用于還債，這樣從兩方面降低了資產負債率。

這點在上市公司土儲權益占比也可以得到反映，2019年中期，正榮地產權益土儲為1496.76萬㎡，在總土儲中占比56.81%。

黃立沖告訴《中國質量萬里行》記者，一個公司的控股股東權益比例減少，其他股東權益、非控股股權權益增加，那么被合并到上市公司的債務就會減少。現在有很多地產商都是采用少數股東權益，然后用一個回購約定的方式來進行靈活處理，直到是導致債務在表面上有所降低。但是，實際上真的有多大，所負擔風險是不是比上市公司直接控制那個項目的情況下更加低，這個不好說。

雖然，2019年中期，正榮地產資產負債率已降至81.29%，但負債水平還是相當高。如果上市公司有大量非控股權益的話，那么就說明其有相當部分的債沒有被合并到公司財務賬上。可以理解為，這是隱藏債務的一種做法，黃立沖如是表示。

對于正榮地產將采取哪些計劃使業績增速回歸至上市初期水平，以及今后將如何來改善持續緊張的現金流？截至發稿，本刊尚未得到回復。