銀行間市場助推我國金融對外開放

韋誼成

在國家深化多層次資本市場改革，推動債券市場發展的方針下，銀行間市場通過監管部門及市場各方的共同參與和努力，逐步構建了穩固的基礎設施，并形成了完善的制度體系。隨著銀行間市場在我國經濟中的體量占比逐步增大，其承擔國家宏觀經濟調控、貨幣政策傳導媒介的重要作用逐漸顯現，成為規范我國金融市場秩序、防范系統性金融風險不可或缺的組成部分。

習總書記在全國金融工作會議上曾指出，“要積極穩妥推動金融業對外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利于保護金融消費者權益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的機制。”銀行間市場作為我國金融市場的主要組成部分，其對外開放程度逐步增加，將有利于發揮其在防范金融風險、穩定金融市場等方面的積極作用。

銀行間市場對外開放歷程?

回顧銀行間市場的對外開放歷程，按照針對發行人和投資人開放兩個維度各分為三個階段。

銀行間市場對境外發行人開放發展大致可分為三個階段，不同階段對于發行主體范圍以及募集資金用途要求不同，呈逐漸放寬趨勢。第一階段（2005～2010年），發債主體僅限于具備開發性貸款和投資資格的多邊開發機構;募集資金只可用于中國境內項目，不得換成外匯轉移至境外。第二階段（2010～2013年），發債主體拓寬至具備開發性貸款和投資資格的多邊、雙邊以及地區國際開發型金融機構;募集資金用途放寬至允許發行人將募集的人民幣在境內換匯匯出境外使用，并允許發行人從境外調入人民幣資金進行還本付息。第三階段（2013年至今），發債主體進一步拓寬至具備開發性貸款和投資資格的多邊、雙邊以及地區國際開發型金融機構、境外金融機構、境外工商企業、外國政府和國際組織;募集資金用途進一步放寬至允許發行人將籌集的人民幣資金直接匯出境外使用。

而投資人方面，銀行間市場開放進程主要分為三個階段：第一階段是2010年對三類機構進入銀行間債券市場開放試點，機構需委托具備國際清算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算;第二階段是2013年對境外機構推出QFII、RQFII通道，但其額度需經外匯管理局批準;第三階段是以人民銀行2016年第3號公告為始，進一步鼓勵境外機構投資者作為中長期投資者投資銀行間債券市場，“債券通”即是在此背景下推出的。

銀行間市場與國際接軌的制度優勢?

一是銀行間市場具備與國際接軌的注冊和發行制度。注冊制度方面，以銀行間市場重要品種債務融資工具為例，債務融資工具始終秉承“以信息披露為核心”的基本原則，近年來更是推出了與國際接軌的“分層分類”管理制度、信息披露行業子表格以及完善的投資人保護機制、專項合格投資人制度，從“機制流程、信息披露、管理方式”等三方面維度，構建了先進的注冊發行管理體系。發行制度方面，債務融資工具以集中簿記系統為抓手，利用全線上化平臺，建立全流程、線上化、交互式的集中簿記建檔系統，加強對簿記建檔線上化的監督和約束。簿記管理人、主承銷商、承銷商、投資人的簿記建檔全部操作通過系統進行，申購、定價配售及分銷等操作將實現“線上留痕”。通過實時監控、線上操作以及對系統大數據進行分析，進一步提升了發行環節數字化、現代化及國際化水平。

二是銀行間市場具備與國際接軌的登記托管制度。銀行間市場具備中央結算公司和上海清算所兩家登記結算機構，負責不同品種的登記和結算。近期推出的“債券通”將銀行間市場與國際市場進一步互通互聯，“債券通”作為連接兩地債券市場基礎設施的橋梁，在盡量不改變境外投資者現有業務習慣條件下，采用做市機構交易模式，通過多級機構實現登記托管，并由香港結算行辦理外匯風險對沖業務，進而合法合規地實現債券市場的聯通。“債券通”在運行機制上較原有境內結算代理人的安排有較大提升。從制度層面來看，推出“債券通”擴大了境外投資者范圍和交易工具，取消了投資額度限制，簡化了管理審核，推出了跨境監管合作。“債券通”以香港為落腳點，進一步開放了中國資本賬戶，打通了境內外債券市場金融基礎設施和市場體系，更有利于滿足境外機構基金或資管產品的快速入市需求，將直接導入已接入香港交易結算系統的國際大型機構投資者資源。同時，對已入市交易的境外機構增加了境外直連模式，形成了雙市場的優勢互補。

三是銀行間市場具備完善的做市制度和交易設施。中國銀行間債券市場做市商制度的發展歷程起步于2000年的雙邊報價制度。2000年4月30日中國人民銀行發布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，明確了金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務。2001年4月，人民銀行發布了《關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，8月，批準9家商業銀行為首批雙邊報價商，構建了初步意義上的債券做市商制度。2007年，人民銀行發布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架，降低了做市商準入標準。2008年，交易商協會發布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，建立了做市商評價指標體系，做市商隊伍不斷擴大，主體涵蓋了主要的中外資銀行和證券公司。2014年6月11日，全國銀行間同業拆借中心發布了《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，規范嘗試做市業務。2016年8月，銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場做市業務指引》及《銀行間債券市場做市業務評價指標體系》，根據當前市場變化，完善做市商制度和評價指標。經過十多年的實踐證明，銀行間市場做市制度在活躍債券交易、提高市場流動性、促進價格發現與收益率曲線形成方面發揮了重要作用，增強了銀行間市場國際吸引力和國際化程度。

近年來銀行間市場助推我國金融對外開放重要舉措?

銀行間市場具有基礎設施完善、制度體系國際化程度較高等優勢，有利于發揮其作為我國金融市場對外開放、實施國家“一帶一路”倡議重要媒介的作用。銀行間市場近年來的發展始終積極貫徹國家金融戰略，并在制度建設和產品創新方面形成相應舉措。

一是制度建設方面。推出與香港市場互聯互通的結算交易制度等措施，“債券通”是實現人民幣債券市場的國際化進程和推行“一帶一路”倡議的重要舉措。對于國際投資者而言，國內債券在收益率和相對風險方面有獨特的配置價值。當前境外投資者持有債券占內地債券市場總托管量的比重尚不足2%，主權債持有占比情況更是低于亞洲經濟發達國家及新興市場經濟體，與國內債券市場發展水平有較大差距。“南向通”推出后，被動管理基金配置人民幣債券的需求將進一步體現，人民幣債券納入國際債權指數體系將有重大突破。從長期來看，“債券通”是推動人民幣國際化。發展中國銀行間債市作為離岸人民幣資產管理工具，將發揮香港作為跨境人民幣結算和清算市場的核心作用;“債券通”降低了境外機構換匯成本，允許其在人民幣離岸中間價與在岸價之間自由選擇最優匯率，有助于縮小人民幣在離岸與在岸市場的利差，更有利于離岸人民幣的回流，活化境外離岸人民幣市場。

二是產品創新方面。銀行間市場積極推行熊貓債等創新品種，引導境外企業和主權機構通過銀行間市場融資降低其融資成本。2015年以來，芯片制造、綠色環保、汽車、港口、醫藥、電力、倉儲物流、交通運輸、公用事業等多個行業的境外企業相繼在銀行間市場發行人民幣債券。截至2018年底，約有40家境外主體累計在銀行間市場完成注冊或核準熊貓債。此外，銀行間市場正積極引入境外投資人投資銀行間市場產品，截至目前，共有近500家境外機構進入銀行間市場投資，占銀行間市場投資者數量的4%左右。境外投資者類型包括境外央行、國際金融組織、主權財富基金、商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司等，可開展包括現券交易、債券借貸、債券遠期、遠期利率協議及利率互換等在內的多種交易。

銀行間市場進一步對外開放的現實意義?

一是銀行間市場進一步對外開放將有助于防范金融風險。2018年4月中國人民銀行聯合多部委發布《關于規范金融機構資產管理業務指導辦法》（簡稱“資管新規”）。根據資管新規的精神，銀行理財產品將逐漸打破剛性兌付，并鼓勵凈值化管理。據市場測算，這將使得近5萬億元非標資產轉為標準化，理財投資資產逐步回表并嚴格按100%計提風險資產，這將使得中國銀行業面臨著較大的資本補充壓力。商業銀行資本不足將嚴重影響金融市場穩定，并成為當前我國金融體系面臨的主要風險之一。目前我國商業銀行能夠在境內使用的補充資本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可轉債等轉股類證券轉股）、優先股以及減記型二級資本債。相較于國外成熟市場，我國銀行目前能采用的資本充足水平管理工具并不多，偏債型工具尤其稀缺。基于以上背景，2018年12月25日，金融委辦公室召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本相關問題，推動盡快啟動商業銀行永續債在銀行間市場發行，以緩解銀行資本金不足的問題。

永續債雖然具備諸多優點，但其真正落地仍面臨一系列實務問題，如永續債和優先股的償付順序在二級資本債之后，股性更強，意味著投資者要承擔的風險更大。因而國內投資者對永續債在接受程度方面要弱于二級資本債。同時，永續債作為創新產品，在部分金融機構（比如保險）的投資范圍監管方面可能還存在一定限制。相反，國際投資者則對永續債更為熟悉，由于永續債在稅務抵扣、發行流程、準入門檻等方面優勢顯著，新加坡、韓國、日本，大部分歐洲國家，以及我國香港地區的投資者都青睞投資永續債，投資者群體相對成熟。進一步開放銀行間市場，吸引境外投資者，將有利于增加永續債投資者群體，進一步推動永續債補充銀行資本金落地，從而有效化解金融風險、穩定金融市場預期。

二是銀行間市場對外開放將更好地服務于“一帶一路”建設等國家倡議。“一帶一路”項目資金投入巨大，缺乏針對性的配套融資手段。一方面，“一帶一路”基礎設施建設資金需求量大，遠遠超出當地資金供給能力，且資金回報周期長、涉及國家和幣種多，僅靠股權型資金不足以滿足項目融資需求。2018年，我國“一帶一路”非金融類直接投資額約150億美元，其主要為項目建設用資本金。若將我國投資同沿線國家投資比例按1∶1.5粗略估算，我國及相關國家投資總額應超過400億美元。按照基礎設施建設、能源資源開發等行業企業資產負債率約61%估算，約400億美元權益類融資所對應的約600多億美元債權類融資將形成缺口，企業無法通過債券募集資金滿足自身的發展需要。雖然目前“一帶一路”項目建設有亞投行和絲路基金等資金支持，但這類資金的性質主要以股權投資為主，資金以獲得超額收益率作為前提，且從分散風險的角度考慮，其投資規模不會很大。現有的融資手段無法滿足目前“一帶一路”項目實際資金需求，其募集資金主要沉淀于項目資本金中。

銀行間市場通過二十年的發展，逐步在制度設計、基礎設施以及產品創新等方面形成并積累了自身現代化、國際化的優勢，對于解決上述問題具備無可替代的制度及基礎設施條件。利用銀行間市場的制度優勢及基礎設施，通過資本市場載體加強對“一帶一路”項目建設的宏觀謀劃和統籌指導，將發揮不同部門間的合作優勢，利用信息披露等手段逐步形成專項債券沿線國家、發行主體和募投項目信息數據庫，為各類市場主體搭建合作平臺，提供政策支持和便利化服務，推進同有關國家和地區多領域互利共贏的務實合作，同時更好地發揮銀行間市場在貫徹國家“一帶一路”倡議中的重要媒介作用。實際上，截至目前已經有多家企業通過銀行間市場融資支持“一帶一路”項目建設，包括伊寧市國有資產投資經營有限責任公司、廈門海滄投資集團有限公司、新疆機場（集團）有限責任公司及浙江恒逸集團有限公司等。同時，境外主體在銀行間市場發行人民幣債券用于當地項目的渠道也已經建立。

未來，銀行間市場在助推我國金融對外開放、貫徹黨中央國務院金融改革方針中的作用將進一步凸顯，在推進人民幣國際化、實現資本項目可兌換、防范金融風險、穩定市場預期以及推進“一帶一路”建設金融創新等方面，將充分發揮其制度和基礎設施優勢，以保障相應改革的貫徹和落實。

（本文僅代表作者個人觀點）

（作者單位：中國銀行間市場交易商協會）