增強新三板市場流通性的資產重組研究

摘 要：新三板市場流動性困局一直以來都是困擾在新三板上市的中小企業能否順利融資的難題。在當前我國中小企業融資困境的大環境下，如何增強新三板市場流動性，有效利用新三板市場解決中小企業融資困境，成了急需研究解決的難題。本文選取近年來新三板市場上的企業的資產重組為例，著重探討研究資產重組對新三板市場流動性的提升。

關鍵詞：新三板；資產重組；流通性；中小企業；融資

一、引言

自2000年我國設立代辦股份轉讓系統以來，多次修改、完善交易規則，推出非連續競價交易、集合競價機制、市場分層管理制度等多項改革措施，但截至今日新三板市場流動性困局仍然嚴重。由于新三板存在諸多問題，比如市場準入門檻過高、政策充滿極強的不確定性、掛牌企業自身質量參差不齊等，都進一步影響投資者對新三板市場投資的信心，導致市場交易量萎靡，整個市場缺乏活力。因此，如何改善當前我國新三板市場的流動性困局，將會很大程度上決定我國中小企業融資困境能否改善。筆者認為，適當降低投資者準入門檻、新三板政策盡快落地、完善新三板退市制度等都能一方面改善這一流動性困局，但加快新三板掛牌企業的資產重組，提升中小企業的市場競爭力，能夠更好地吸引投資者進入市場，可以更好地解決新三板流動性困局。

二、新三板流動性問題研究

近年來，新三板市場交易低迷，整個市場缺乏資金持續流入的活力。2017年整年換手率僅為13.7%，最近三年連續下降的趨勢顯示新三板市場的流動性逐漸枯竭。被賦予為中小企業融資、將資本市場更好服務于實體經濟重任的新三板市場，隨著流動性困局而出現危機。從市場規模來看，截至2017年底，新三板累計掛牌數量為11630家企業，相比A股市場上市公司3000多家而言，可以看出新三板規模已經取得了快速發展；從掛牌企業類型來看，制造業累計掛牌達5804家，信息軟件等高科技公司合計2285家，兩者合計占整個新三板掛牌企業68%，可以看出新三板脫虛就實，支持的正是核心制造業。因此，解決好新三板流動性困局，新三板將迎來非常巨大的機遇，而作為占據全國企業總數99.8%的中小企業的發展壯大，能夠有效利用新三板順利解決中小企業融資難題，將會為中國制造業為代表的實體經濟發展創造前提條件。

三、流動性衡量方法

市場流動性的一般定義，指資產在市場中可以迅速、無

太大損失下能以一個合理的價格順利變現的能力。一個市場內的流動性好壞，往往反映了這個市場的健康程度，高流動性的市場內不僅為投資者隨時買賣證券提供機會，也為融資者提供了融資的必要前提。而市場缺乏流動性，對于投資者而言增加了證券買賣難以成交的風險，對融資者而言則增加了為籌集資金而付出的代價。因此流動性可以說是證券市場健康與否的最重要指標。

對于流動性的衡量方法，主流觀點認為可以將其劃分為四個維度。從成交速度層面衡量，主要考慮投資者對于買賣證券意愿可以立即滿足；從交易價格層面衡量，主要考慮投資者買賣證券的交易成本盡可能小，交易價格等于或接近市場價格；從交易數量層面衡量，考慮大宗交易也可以以合理價格立即成交；從彈性層面衡量，認為大量交易導致價格偏離均衡價格后可以立即恢復到均衡價格附近。因此流動性函數可以寫為：

L=f（p，q，t，r），

其中

L表示流動性，p表示交易價格，q表示交易數量，t表示成交時間，r表示彈性。

四、初步探索改善新三板流動性的方法

（1）適當降低投資者準入門檻

新三板對投資者準入門檻要求為500萬元人民幣，過高的投資門檻是新三板缺乏流動性的重要原因之一。截至2017年末，新三板投資者數量僅有40多萬戶，其中活躍賬戶據推測不足15萬戶，新三板全年換手率13.47%，這些數據均表明新三板市場流動性枯竭。因此，探索適當降低投資者準入門檻，讓更多普通散戶進入市場以提升流動性，成了普遍觀點之一。但是由于我國居民邊際消費傾向較低，大多數居民更愿意節約把錢用于儲蓄投資上去，而大量的普通散戶缺乏專業知識，并且他們的跟風現象較為嚴重。相比A股市場，新三板企業準入門檻較低，因此混雜著質量參差不齊的企業，一旦向普通散戶放開新三板大門，雖短期可以明顯改善市場流動性，但蜂擁而入的普通散戶投機將長期為之承擔代價。根據創業板經驗表明，放開創業板準入門檻后吸引大量投資者進入，短時間令創業板整體估值遠遠高于主板，最終泡沫破裂導致大量普通散戶至今仍為之買單。

（2）政策盡快落地，減少不確定性

新三板自創立以來，不斷修改、完善其規則。政策頻出，也勢必導致投資者的顧忌，而當前新三板改革政策遲遲看不到推出的曙光，相比不確定性極強的新三板市場，更多的投資者更愿意擁抱確定性強的A股市場。因此，如何盡快完善新三板市場，新政策盡快落地減少不確定性，將會很大程度上影響市場的流動性。但是，新三板推出至今在我國僅僅只有十余年的歷史，為了使新的市場更加規范，規則不斷完善是必不可少的。另外，新政策改革，核心在于創新，創新必然會遇到阻力，因此新政策落地需要耐心，但是如果政策落地太晚，市場耐心可能將會用盡。

五、增強新三板流動性的企業資產重組的兩種模式

2017年新三板市場流動性的枯竭，使得資金退出渠道逐漸成為諸多新三板投資者需要考慮的問題。而作為機構投資者的一種退出渠道，新三板掛牌企業的資產重組在最近一年里廣受關注。數據表明，2017年重大資產重組達到115次，涉及金額167億元人民幣；收購全年共計336次，涉及金額達476億元。而新三板在2107年全年成交金額僅為2271.80億元。可以看出，資產重組迎來小高潮，為解決新三板流動性改善提供了不少幫助。

（1）上市公司并購新三板企業——南洋股份并購天融信

盡管新三板掛牌企業質量參差不齊，但是作為投資機構及行業龍頭企業，具有豐富的投資經驗及行業經歷，可以順利找到符合需求的標的。以南洋股份并購天融信為例，作為深交所上市企業，南洋股份是華南地區最大的電線電纜生產企業。而新三板掛牌的天融信，并購當年凈利潤已經超過綠盟科技等同行業上市公司，無疑是新三板上市的優質公司代表。本次并購，給新三板投資者一個很好的啟發，可以充分挖掘新三板掛牌的優質公司，等到時機成熟被上市公司收購后，增加股權流動性，既給之前投資人增加了有效的退出渠道，也通過本次交易使得新三板掛牌企業進入高融資效率的A股市場。提升了新三板布局優質企業的信心，無疑也增加了市場交易的活躍程度，對增強新三板市場的流動性起了積極作用。

（2）新三板主動并購

即使同處于新三板市場，不同企業也展現出不同實力。近年來，新三板市場中并購重組制度趨于完善，政策也傾向于支持和鼓勵新三板企業的并購重組，都為新三板掛牌的某些實力強勁的企業主動進行資產重組創造了良好的外部條件。以華新能源收購新環能源為例，在新三板掛牌的華新能源專業從事工業余熱余壓發電行業，其凈資產和凈利潤在2106年均位于行業前三，具有較強的實力及發展前景。而新環能源主要從事余熱鍋爐的研發，是余熱余壓行業的核心專用設備。本次收購使得新三板企業順利實現業務的縱向延伸，對提升企業財務經營效率有著積極影響。

六、結語

自2015年以來，新三板的資產重組交易無論從數量還是金額上看都逐漸增加。從收購方向來看，新三板掛牌企業被上市公司收購從而進入融資效率更高的A股市場，以及新三板掛牌企業主動出擊收購核心資產以提升行業地位及經營效率，均可以給新三板投資者注入投資信心。可以預見，隨著更多掛牌企業的資產重組進程，進而加劇新三板企業的分化，會使真正有前景的公司逐漸顯現出來，從而增加投資者的投資熱情。新三板市場長期以來存在的流動性困局，隨著近一兩年以來的資產重組浪潮，可以很好的解決這一困境。

參考文獻

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作者簡介：劉書涵（1994年7月4日-），男，漢族，四川，碩士研究生在讀，重慶工商大學財政金融學院，農業金融，400060。