企業研發投入與機構投資者持股的相互作用

李浩然 王應瑞 許可

自20世紀80年代以來，針對創新主題的研究，研究熱門就是理論和框架性研究。后來迎來了實證研究的開端，學者們隨即用微觀的角度完成對公司研究開發的研究。Banbury and Mitchell（1995）的研究結論指出企業持續發展的動力其實是和企業新型商品與全新流程創造的速度之間是正相關的。研發的重要性不言而喻，而企業的研發投入卻有高有低，主要的原因在于研發其本身所具有的特點，研發風險水平高、投入支出大、結果具有高度的不確定性。本文通過機構投資者與研發投入相互作用的分析，揭露了企業可以通過增加研發投入吸引機構投資者，從而解決企業研發投入的融資困境。

一、理論與文獻綜述

1.關于管理者與企業研發投入。企業的高管作為企業經營的決策者和管理者，在經濟生活中起到了至關重要的作用，因而受到持續關注。高管任期會對研發投資產生影響，因為從理論上來說，企業研發投資具有收益期，而它可能會與高管任期重合，也有可能短于高管的任期。高管往往希望任期內的短期業績能夠符合委托人的期望，因此有可能會規避研發投資。Bushee（2002）的研究成果表明，為了最大化自己的薪酬，高管會在其上任當年或者離任前一年調整研發投資，CEO有很強的動機在會計允許的范圍內減少研發費用。梁彤纓，雷鵬（2015）通過隨機前沿模型，將管理層激勵對企業研發效率的影響進行了實證檢驗，結果表明股權激勵與企業研發效率之間呈顯著的倒U型關系。王山慧，王宗軍（2016）研究發現，管理者過度自信會對企業技術創新投入產生顯著的正向影響。進一步研究后發現，這種影響僅僅是在高科技企業以及國有企業中表現明顯，而在非高科技以及非國有企業，該影響并不顯著。

2.關于債權人與企業研發投入。根據 Stiglitz（1985）觀點，債權人風險收益結構與股東存在不對稱性，即企業創新成功時債權人不分享收益，而企業創新失敗時債權人卻要遭受損失。因此，債務契約不適合收益不確定的創新型公司（余琰和李怡宗，2016）。同時，創新型企業具有相對低的有形資產，這增加了其信息不對稱性。債權人如銀行需要搜集更多與創新相關信息，如項目前景、成功率等，銀行就有了對于企業創新行為的議價能力。正如 Rajan（2012）所主張的，銀行通過收取信租金來抑制企業創新。

3.關于研發投入與機構投資者。機構投資者是統一管理小投資者的儲蓄，具有特定目標，在規定的時間內以及某一可接受的風險程度內追求收益最大化的金融機構。大部分研究表明，機構投資者的積極參會給公司治理帶來顯著的積極影響，能夠有效改善公司的治理水平（Feng，2010），提升公司財務績效（Miguel et al.，2008）與社會績效（Cox et al.，2008），最終促進公司市場價值的提升（Seifert et al.，2005）。然而，明亞欣，劉念（2018）更深入的研究表明，機構持股能顯著提升企業的研發水平;機構持股對企業研發的促進效果僅在民營企業和高成長性企業中體現出來，而對于低成長性的企業和國企，這種效果并不明顯。

二、企業研發投入困境理論基礎

1.委托代理理論。1976年，著名美國經濟學家Jensen與Meckling首先提出了委托代理理論。公司所有者指定雇用職業經理人為其提供服務，并根據提供的服務數量與質量給予一定的報酬，他們之間的這種契約關系就是委托代理關系。所有者與職業經理人的目標一致性決定了委托代理關系是否有效運行。然而，公司所有者目標為股東利益最大化，而職業經理人的目標則偏向于個人收益最大化，二者效用函數不同，從而發生利益沖突。機構投資者相對其他中小股東持股比例較大，但存在流動性風險，因而更加注重企業的長期價值。機構投資者具備信息和人員方面的優勢，故而有足夠的能力和動力監督并約束經理人的行為，從而加大中小股東在企業的話語權，制衡大股東對中小股東的利益掠奪，以改善公司治理狀況，降低代理成本，促進企業長期發展。相應的，可以增加企業長期價值的研發投資也會增加。

2.市場失靈理論。西方經濟學家認為，所謂的市場失靈，是指市場對資源的配置低效率或者沒有效率。具體而言，市場只有滿足完全競爭的條件，才能最有效地對經濟資源進行配置， 但實際情況中這些前提假設并不能同時滿足。壟斷、外部性和信息不完全以及在公共產品領域中的價格機制難以實現都是市場失靈現象產生的原因。企業通過研發產出的新技術和新產品往往具有公共產品的特質，企業在研發過程中投入大量的資金、承擔極大的風險，卻在最后不能獨自享有研發成果，這就導致企業研發活動積極性降低，甚至會形成從其他企業成果中獲取技術進步的情況。研發的等待博弈現象導致社會整體無法在投資水平方面實現帕累托最優，從而使市場失靈現象產生。

3.信息不對稱理論。信息不完善和市場不完全等因素將影響到政府對企業在研究開發方面給予的資助，具體表現為：政府可能存在對市場信號反應不夠靈敏導致效率低下，甚至滋生尋租腐敗等“政府失靈”問題。信息不對稱理論闡釋了在市場經濟活動中，各方手中所掌握的信息普遍存在較大差異，在此情況下，處于信息優勢的一方將利用這一條件從獲取收益，反之信息劣勢方則可能面臨利益受損。信息優勢方可以將信息傳遞給信息劣勢方，以達到減輕雙方信息不對稱程度的目的。一方面，研發活動需要向外部尋求資金來源。另一方面，企業的研發項目為保密，無法披露過多信息，因此，出于謹慎性原則，資金提供者存有無法如期收回所投資金的疑慮，相應地也就不愿冒險，不會為企業提供較多研究與開發資金。

三、機構投資者持股與研發投入的相互作用

1.戰略投資者持股促進企業研發投入。投資者往往持股比例較高，在話語權較大的情況下能夠對公司治理產生較大的影響，這種影響體現在兩個方面。第一，從管理者困境來看，由于戰略投資者的專業化投資能力，因此能夠作為有效的外部監督力量產生作用。第二，戰略投資者不僅具有豐富的管理經驗，而且還具備參與管理的渠道以及對財務信息進行專業分析的能力，這使得他們能夠準確判斷管理者的短期行為和過度投資等，在代理問題未產生時促使管理者放棄短期行為而將資源有效配置到長期的戰略規劃上，這樣更有利于提高企業的長期價值。因此，在戰略投資者的監督下，企業往往會減少短期的開發費用而增加研發費用的投入。

2.財務投資者持股不會促進企業研發投入。財務投資者作為短期套利者，目的是利用投資組合來獲得利益，但在企業的長期價值上，財務投資者并不是很重視。因為長期價值并不會在短期的市場價值上體現出來，甚至可能會損害短期市場價格。因此，無法通過短期的交易來獲得收益使得財務投資者并不會很關心企業的研發投入在企業的長期發展中的作用，相反會對企業的研發投入產生消極作用。這種消極作用體體現在兩方面。一方面企業的研發投入會降低企業當期利潤，而在可見的套利期內不會有明顯的效果。另一方面企業的研發投入還占用了資金，這些資金在財務投資者看來可以用作開發新的項目，所以研發投入顯著降低了企業的短期利潤。

3.企業研發投入吸引戰略投資者。隨著我國市場的自由度和透明度越來越高，競爭也日益劇烈，因此企業產品的競爭力也就尤為重要。企業的研發投入是企業保證未來競爭力的主要措施，在專業的戰略投資者看來，企業的研發投入意味著企業重視長期價值培養，在未來會有較好的發展空間。所以對戰略投資者或者潛在的戰略投資者而言，企業增加研發投入可以被視為一個積極信號。另外，根據啄序理論，企業會優先選擇內源融資，因此這個積極信號也代表企業的盈利能夠支持自身的研發投入的增加。在這個層面上，企業增加研發投入反而更有利于從外部獲得融資。

四、結論

1.企業研發投入資金來源存在困難。企業的研發投入受到多方面的制約，首先，在企業內部，管理層有短期行為的動機從而制約研發投入的增加。其次，在企業外部，由于研發投入不符合債權人的利益，因此它們也會在企業存在融資需求時對此表現出消極態度，甚至在借款之初通過合同的方式限制企業債務融資的使用范圍。再其次，政府對研發費用的補助確實有利于提高企業研發投入的積極性，但尚存在配置不當的問題，且時機上并不一定滿足企業的需要。因此戰略投資者作為和企業長期利益相同者，在企業增加研發投入時成為尤為重要的資金來源。

2.企業增加研發投入可以促進戰略投資者投資但對財務投資者沒有影響。通過機構投資者和企業研發投入互相作用的探討發現，企業增加研發投入可以促進戰略投資者投資，但對短期的財務投資者沒有影響。研發投入對戰略投資者的影響主要表現為一個積極信號，這個積極信號通過不同的方式作用于現存的戰略投資者和潛在的其它戰略投資者。首先對于潛在的戰略投資者來說，由于信息不對稱，信號傳遞理論成為它們投資決策的重要參考，這個積極信號意味著企業的盈利情況和現金流較好，能夠支持增加研發投入的資金需求。其次對于現存的戰略投資者來說，它們可以更方便地獲取企業信息和參與公司治理，從而能夠及時獲取企業的真實情況以及決定是否干預。同時研發費用的增加意味著企業重視長期價值的培養，這符合戰略投資者的利益，因此會更愿意增加投資。

（作者單位：江西財經大學）