安踏體育為何屢遭“渾水”？

侯雋

7月9日上午，安踏體育（2020.HK）發布澄清公告，堅決否認渾水公司的指控，認為有關指控不準確且具誤導性。安踏體育7月9日復牌低開2.4%，隨后直線拉升，收復競價時段失地，一度漲2.6%。

此前，沽空機構渾水公司（Muddy Waters Research）7月7日發布了針對安踏體育的第一份沽空報告，導致安踏體育臨時停牌，股價大跌7.32%，市值蒸發109億港元。

這已經是安踏體育在過去13個月中第三次受到來自沽空機構的“挑戰”，這家公司為什么屢次被沽空機構盯上？

秘密控制經銷商之謎

7月9日上午盤中，渾水又發布了針對安踏體育的第二份沽空報告，指責安踏體育涉嫌內部腐敗欺騙投資者，10年前利用代理人體系轉移上市公司優質資產。顯然，這第二份沽空報告殺傷力不足，安踏體育股價當天微漲0.2%，紅盤報收。

第一份沽空報告則緊抓安踏體育的分銷商體系。在渾水看來，安踏體育的分銷商貌似獨立第三方，但實際上都在安踏體育的掌控之中。

沽空報告稱，有文件證明，安踏體育秘密控制了27家經銷商，其中至少有25家是一級經銷商。安踏體育聲稱公司一級經銷商是獨立第三方的說法，是一個謊言。而安踏體育的高層也往往將其分銷商叫作“子公司”。

沽空報告還稱，真正獨立的一級經銷商的毛利率約為30%至35%，根據渾水收到的安踏體育27家經銷商的信用報告，這些公司2017年的銷售成本約為人民幣55億元，約占安踏體育總收入的三分之一。 這些經銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7%至8%，凈利潤率接近于零。

渾水公司創始人Carson Block在接受外媒采訪時表示，安踏體育股價應該下跌，但并沒有給出目標價。

紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄對《中國經濟周刊》表示，渾水報告雖然羅列了一些事實，但是對安踏體育影響不大，“股價波動也不大，至多影響一些不明真相的小散而已。”

在程偉雄看來，安踏體育和很多晉江系企業一樣，經銷商確實早就被安踏體育董事局主席丁自忠家族關聯企業絕對控股，這是行業公開的秘密，也是福建運動品牌共同的操作手法。“當然，現在這些問題被提出來，就要求安踏體育為代表的國內品牌盡快和國際準則對接，關聯交易需要及時通報，及時完善公司現代治理機構。”

13個月內3次被沽空

實際上，這已經是連續13個月，安踏體育被第三家外資沽空機構盯上，前兩次沽空均未對安踏體育造成太大影響。

第一次是2018年6月14日，香港沽空機構GMT發布針對體育用品企業的做空報告。報告提出，自2005年以來，在上市的16家中國體育用品公司中，已經有9家被證實是騙子，全部來自福建。剩下的7家公司中，包括安踏體育、特步、361度等，它們與已經被證實是騙子的公司存在諸多相同特征，GMT建議賣出或回避這些公司。

GMT報告認為，安踏體育的“利潤率難以置信，（安踏體育）要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司。但是GMT傾向于相信后者。”

業界分析認為，由于GMT常常根據財務數據漏洞而大肆攻擊企業，口碑并不好，這次沽空并未對安踏體育產生較大影響，安踏體育當日的股價不降反升了4.09%，兩日后股價才下跌了7.86%。

今年5月30日，沽空機構Blue Orca Capital（有“殺人鯨”稱號）創始人索倫達爾在一個投資論壇上，質疑安踏體育的會計及企業治理水平，尤其是旗下品牌FILA（斐樂）的營收不透明，認為其股價有高達34%的下跌空間。

被索倫達爾“口頭沽空”后，安踏體育當日的股價暴跌超過12%，但隨后有所回升，截至當天收盤時的跌幅為5.53%。隨后，安踏體育股價一路回升，在6月10日股價已超過被沽空前的股價。

對于沽空報告的影響，安踏體育方面對《中國經濟周刊》表示，以公告為主，暫時沒有回應。

被沽空原因：是并購太快還是財務不透明？

有觀點認為，安踏體育之所以三次被沽空，是因為業績太好，買買買導致;也有不同意見認為，是其財務不透明所致。

2019年2月，安踏體育公布2018財年業績，營業收入同比增長44.4%，達241億元人民幣;歸屬上市公司股東凈利潤同比增長32.9%，達41億元，連續5年業績雙位數增長，并創造了安踏體育歷史上最佳業績。

相比之下，2018財年，耐克營收斬獲363.97億美元，同比增長約6%，約合人民幣2400億元;阿迪達斯則在2018財年全年營收同比增長3.3%至219.15億歐元，約合人民幣1700億元。

雖然安踏體育對比耐克和阿迪達斯有著不小的差距，但是從體量上安踏體育已經成為全球第三、國內第一的體育用品集團。安踏體育、李寧、361度、特步號稱國內體育用品四大天王，占據著國內體育用品的半壁江山。

和其他3家不同，安踏體育是國際化和多品牌運作較早的企業。

2009年，安踏體育收購意大利運動品牌FILA， 2017年，FILA營收占安踏集團總營收已超過20%，且增速高達50%，高于安踏集團整體增速。

從2015年開始，安踏體育不斷“買買買”，根本停不下來。

2015年，安踏體育完成對英國戶外休閑及登山運動品牌SPRANDI的收購;2016年，斥資1.5億元收購高端滑雪品牌DESCENTE的中國區業務;2017年，全資收購童裝品牌KINGKOW，同年成立合資公司在中國經營戶外品牌KOLON SPORT。年底，拿下冬奧會中國隊裝備獨家贊助權。

2018年12月，安踏體育正式宣布聯合騰訊在內的投資者收購芬蘭體育用品品牌Amer Sports。正是借助Amer Sports，安踏體育完成華麗轉身，成為僅次于耐克和阿迪達斯的全球第三大運動用品集團，但是成為中國體育用品老大之后，安踏體育也有“煩心事”，除了屢被沽空外，也在遭受多品牌管理能力的質疑。

還有觀點認為，安踏體育的透明度有待提高。里昂證券7月9日發布的報告就認為，渾水對安踏體育的做空報告公平。真正問題在于，一只流通性強的股票，若企業管治及財務披露不透明，在脆弱的市場環境下，估值超出預期基本面，即使沒有渾水的指控，股價也可能受壓。