基于EVA的HK公司企業價值評估的應用

單航英 包智涵

一、引言

高新技術企業的發展速度已經成為判斷各國綜合國力的重要標準,同時也是影響各國經濟發展的重要因素之一,各個國家都把發展的重合放在了高新技術企業上。高新技術企業,它是集知識、信息、創新、人才為一體的綜合型企業,也是集高投入、高收益、高風險的發展型企業,具有較大的不確定性。對于企業外部者來說,一個企業的未來盈利能力和發展潛力是它決定并購或投資的重要標準。而對于內部管理者來說,擴大企業規模和融資的渠道是企業快速發展的基本途徑,但這些經濟活動不僅會增加對企業價值評估方面的需求,也會提升企業價值評估結果在準確性上的要求。因此,無論是站在投資者還是被投資企業的立場上來看,企業未來價值的評估都是重中之重,而采用何種方法對高新技術企業的價值進行評估,并獲得投資者和管理者的認可,是一個亟待解決的問題。

經濟增加值（EVA）理論是在“股東財富最大化”的企業經營管理目標下茁壯成長起來的,它是站在股東的角度重新定義了企業的利潤。它不僅確認了債務資本成本,而且考慮了權益資本成本,其目的不是純粹的去追求理論上的利潤,而是從多方因素考慮企業的長遠和戰略發展,實現企業自身的價值,為公司創造更多的財富。而傳統企業價值的評估通常采用收益法和市場法,這兩種方法是建立在市場價格或資產未來收益的基礎上進行價值評估的。若將其運用在高新技術企業領域,則顯得太過片面性,也會導致企業價值被低估。而EVA價值評估方法能有效結合企業當前的市場價值和未來的內在價值進行,防止出現一邊倒的情況導致測算結果的不準確。因此,本文針對高新技術企業的特點,選取了一些適當的、重要的會計項目進行調整,構建了高新技術企業的EVA價值評估模型,進而客觀有效地進行價值評估。

二、文獻綜述

（一）國外研究現狀

美國Stern Stewart公司在1982年提出EVA的概念后,國外就從不同的角度對該理論展開研究并取得了累累碩果。EVA指標在公司價值評估領域的應用得到認可,并證實EVA能幫助提升公司股東權益最大化。G.Bennett Stewart（1991）認為相較于其他的評價指標,EVA更能精確合理的用來表現公司實際取得的利潤,并能使公司股東價值持續攀升。Shawn Tully（1993）提出,若想使股東的價值得到提升,則可采用提高企業EVA指標的方法。Larry（2001）證實了EVA評估法能夠解決傳統的價值評估方法的局限性,是企業價值評估不錯的選擇。Sandro Brusco等人（2003）研究證實了EVA指標能有效的改善企業的現金流,并引導企業在經營管理方面盡量采用降低成本的方法來增加經濟效益,幫助企業做出合理的投資決策。

（二）國內研究現狀

自Stern Stewart公司發布了中國上市公司的EVA排名后,國內學者就從以下三個角度對EVA指標展開了相應的研究。

第一,驗證EVA指標在中國的適用性。盧李、袁靜雅、李虹含（2016）研究認為,若要將EVA指標應用于商業銀行的估值,則應基于銀行的特點進行一系列的調整。胡海波、顏佳琳（2017）以國有企業實施EVA考核為背景,研究了78家國有控股上市公司資本市場的相關數據,進而得出國有企業的可持續價值創造問題,進一步豐富EVA在企業價值方面的相關理論。楊婧（2017）基于2010-2015年我國滬深兩市A股上市企業的數據,分析了EVA考核機制下研發支出強度與企業價值之間的相關性,不僅豐富了該領域的理論研究,又為我國企業的可持續發展提供了一定的參考。

第二,EVA在公司績效評價及激勵機制方面的研究。孫永震（2015）的紅利計劃激勵模型,就是將企業經營者業績作為衡量的標準,通過運用激勵理論闡釋EVA在激勵機制方面的運用價值。馮曉、朱和平（2016）將EVA用來衡量公司治理績效,采用了2011-2013年的蘇南民營企業數據,研究與分析分析治理因素給績效評價帶來的影響,使公司在其制定的監控機制的基礎上進行有效的管理并得到持續的發展。苑西恒（2017）以F集團為例,分析總結了經濟增加值對于提高企業業績管理水平方面起著至關重要的作用。

第三,EVA在公司價值評估方面的應用研究。李剛（2017）以華為公司為例,闡釋了應用EVA企業價值評估方法的原理并通過計算其EVA,分析總結了EVA在具體應用中可能存在的問題。李綺、孫麗（2017）借格力電器股份有限公司的案例,總結了EVA可持續增長與價值創造方面的研究成果,并闡述了EVA對實現價值增值的現實意義以及它的應用在企業管理和財務決策領域的重要作用。李銘皞、郭思亮（2017）完善了基于EVA的公司估值模型,結合保利房地產企業的案例,得出EVA指標在企業價值評估方面更具優勢,它不僅能克服傳統利潤指標所帶來的局限性,并且也為其在房地產企業價值研究方面開辟了一片新天地。

綜上所述,EVA指標在我國的使用得到了大多數國內學者的支持,但其中也隱含著一些問題需要根據具體行業的特點進行調整。

三、企業價值評估模型的選擇

企業價值=期初投入資本總額+所有未來的新增財富的折現值

從上式可知,企業未來的新增財富就是企業未來的盈利能力所帶給企業的經濟效益。因此,企業未來的盈利能力決定企業的內在價值。若將未來的新增財富用EVA來表示,那么公式就可轉變為：

企業價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現值

其中：EVAt——第t年的經濟增加值

WACC——加權平均資本成本

C0——期初投入資本總額

t——企業的剩余經營年限

由于經濟增加值增長率的變化是隨著企業未來的發展狀況而變化的,因此,針對會出現的差異,將EVA價值評估模型分為了單階段模型和兩階段模型。

（一）單階段評估模型

單階段企業價值評估模型也就是企業價值的穩定增長階段,只有能保持恒定增長的公司才適用此模型（企業未來的增長率是保持不變的）。對于單階段模型而言,可以分為零增長和固定增長兩種類型。

1.零增長模型。零增長模型就是在增長率g=0的情形下,公司今后各期的經濟增加值保持固定,即：

則在企業持續經營的前提下,即m趨于無窮

2.固定增長模型。固定增長模型就是指公司未來的經濟增加值保持在一個固定增長率g恒定增長,即：

企業的價值就可表示為：

當WACC＜g,企業的價值趨于無窮大。

（二）二階段模型

由于每個企業在不同的時期發展的狀況都有所不同,因此,基于這種情況二階段模型將企業價值分為高速增長階段和穩定增長階段。此模型適用于那些在發展初期有著較高的EVA增長率,而后期EVA增長率在持續較長的時間內保持相對穩定的企業。假設企業的高速增長階段可持續m年,從m+l年起,企業進入穩定增長階段,EVA增長率為g,并在很長一段時間內將保持不變。因此,企業價值公式就如下所示：

企業價值=高速增長期EVA現值+穩定增長期EVA現值+期初投入資本總額。

用公式表示為：

其中：m——高速增長階段可持續年數,

m+1——企業進入穩定增長期第1年。

則在企業持續經營的前提下,企業的價值就可表示為：

四、HK公司企業價值評估分析

（一）HK公司簡況及價值評估模型選擇

HK公司是一家擁有數字化、網絡化、高清智能化的環球視頻監控高新技術企業,主要的業務范圍為視頻處理技術和視頻分析技術。該公司不僅在視音像處理上擁有很多核合、前瞻的技術,而且還人性化地考慮到各行各業的不同需求,并針對各種細分行業提供富有其特色和專業的解決方案和產品。公司在視頻領域有著領先的行業地位和頗具發展的前景,連年入選“國家重點軟件企業”。HK公司作為一家高新技術企業,自2001年成立以來發展迅速。基于高風險、規模小、創新性、發展快等特點,本文選擇使用兩階段模型對HK公司進行企業價值評估。

（二）HK公司的EVA價值評估分析

1.基于HK公司選擇會計調整項目。

（1）調整原因。在運用EVA模型評估企業價值時,首先要對報表中所列示的一些相關的會計項目予以適當調整,原因如下：

第一,防止歷史成本的局限性對計算結果造成過大的偏差。因為歷史成本存在局限性,只能反映過去的價值,不能與當前的市場價值相掛鉤,不能真實地反映公司的公允價值,在一定程度上會造成較大誤差。因此,為了避免這種誤差,在運用EVA模型對企業價值進行評估時,應合理調整相應的會計項目,使計算結果更貼近市場價值。

第二,考慮了謹慎性原則對企業價值的影響。在會計處理上,它既不高估資產,也不低估負債,能預測潛在的債務與不確認或有資產,通常采用對所有者權益影響最小的方法和程序估計可能會造成的損失,但這往往會使企業價值被低估。因此,為了減少此類情況,在運用EVA模型評估企業價值時,應適當調整相應的會計項目,使評估結果更能客觀有效地反映企業的內在價值。

（2）確定會計調整項目。參考美國思騰思特公司提出的160多項會計調整項目,并根據會計核算的重要性和可行性原則,結合高新技術企業HK公司的特點,選取了研發費用、財務費用、非經常性損益、各項準備金、遞延所得稅和在建工程六項作為會計調整項目。

2.各項參數確定。

（1）稅后凈盈利潤（NOPAT）。稅后凈盈利利潤能直接反映企業日常經營活動產生的凈利潤,但前提是不考慮公司資本構成。基于前文對高新技術企業會計項目的各項調整,計算公式如下所示：

稅后凈營業利潤=（凈利潤＋財務費用＋所得稅費用）×（1-T）＋少數股東損益＋研發費用＋各項減值準備增加數＋遞延所得稅負債貸方余額増加-遞延所得稅資產借方余額增加-非經常性損益×（1-T）

（2）資本總額（TC）。資本總額是由兩部分組成的,分別為債務資本和權益資本。它能直接反映企業投入資本的賬面價值。基于前文對會計項目的調整,計算公式如下：PH

總投入資本=股權資本＋債務資本＋會計調整項=普通股權益＋少數股東權益＋短期借款＋—年內到期的非流動負債＋長期借款＋應付債券＋研發費用＋各項減值準備＋遞延所得稅負債貸方余額-遞延所得稅資產借方余額-金融資產-在建工程

（3）加權平均資本成本（WACC）。加權平均資本成本（WACC）是企業資本成本的衡量指標,它是將權益資本成本與債務資本占全部資本的比重作為權數,再將權益資本成本與債務資本成本加權得出的,也可以稱其為綜合資本成本企業。若要全面衡量一個企業的籌資成本,就必須計算企業整體的加權平均資本成本。計算表達式為：

式中：Ke——權益資本成本；S——權益資本；

Kd——稅前債務資本成本；D——債務資本

（1）權益資本成本的計算。本文對企業股權資本成本的估算采用資本資產定價模型。其計算表達式如下所示：

式中Rf——無風險報酬率,采用五年期的國債收益率表示；

β——貝塔系數,接采用國泰安數據庫中的貝塔系數值；

Rm——市場收益率,采用我國GDP增長率來表示；

Rm-Rf市場風險溢價,采用我國GDP增長率來表示

（4）債務資本成本的計算。本文采用的是稅后債務資本,稅前債務資本成本的測算利率則需要根據HK公司的在承擔的債務方面的實際情況確定。通過查看HK公司的各年度報表發現,HK公司的短期借款占比較大,因此,本文對稅前債務資本成本測算的利率將采用中國人民銀行一年期短期貸款利率。

稅后債務資本成本計算公式如下：

稅后債務資本成本＝稅前債務資本成本×（1-所得稅稅率）

由于HK公司所處電子行業,屬于高新技術企業的范疇,享受國家優惠政策,適用企業所得稅15%的稅率。

3.HK公司歷史EVA。

（1） 計算稅后凈盈利利潤（NOPAT）。查閱HK公司2015-2017年年度報告,并結合合并財務報表相關數據,對各會計項目的獲取及具體調整方法如下：

①研發費用：根據年報附注中“研發費用”本年金額填列。

②各項減值準備增加數：根據年報附注中“資產減值準備”項本年增加＂合計欄填列。計提的減值準備有壞賬準備、存貨跌價準備、商譽的減值準備。

③遞延所得稅項變化額：根據合并資產負債表中遞延所得稅負債與資產年末減年初數獲得。

表1 2015年-2017年HK公司稅后凈盈利利潤計算表單位：萬元

表2 2015年-2017年HK公司總投入資本計算表單位：萬元

④非經常性損益：根據年報附注中“補充資料”本年金額填列。

NOPAT計算過程如下表1所示：

（2）計算總投入資本（1C）。根據總投入資本計算公式,結合HK公司2015-2017年年度報告,具體計算如表2所示：

（3）計算加權平均資本成本（WACC）。權益資本成本計算過程如下表3所示：

債務資本成本計算過程如表4所示：

加權平均資本成本：

（4）EVA值。

4.HK公司未來EVA。

（1）HK公司前景預測。對于HK公司而言,技術創新是企業進步的源泉,是發展的動力,是成功的保障。HK公司之所以能在這個領域保持領先的地位,是因為它在視頻監控領域方面有著長期的積累和豐富的經驗。有分析認為,未來是人工智能的時代,無論是最近一直熱炒的大數據云存儲還是各類線上服務,都要用到視頻技術,而HK公司能順應時代的發展充分運用其在視頻監控領域方面的技術開拓視頻應用領域,從而打開更大的一片藍海。可以說,在今后的較長一段時期內,作為人工智能領域的先驅者和領導者的HK公司前景十分光明。

表3 2015-2017年HK公司權益資本成本表

表4 2015-2017年HK公司債務資本成本計算表

表5 2015-2017年HK公司加權平均資本成本計算表單位：%

表6 2015-2017年HK公司歷史EVA計算表單位：萬元

（2）HK公司未來EVA預測。據大多數券商分析師研究發現,HK公司正處于加速發展時期。在此基礎上,參考企業生命周期理論,預測該公司將在未來三年（2018年-2021年）保持增長,處于高速增長期,2021年及以后為穩定增長時期。因此,為了合理評估它的內在價值,本文將采用二階段模型。

本文將2017年12月31日作為HK公司的評估基準日,繼而沿用2017年資本結構下的加權平均資本成本的數據,作為2018至2021年的加權平均資本成本。

①評估基準日：2017年12月31日；

②基期EVA：為了使企業的價值創造能力得以體現,本文對基期EVA（EVA0）的取值均以2015年-2017年的數據為基礎,測算其平均數,即（190,204.13+263,177.99+362,509.26）/3=271963.79（萬元）；

③權益資本成本：本文對權益資本成本的取值均按過去三年的平均數測算,但這一測算不包括權益市場風險溢價在內。就GDP增長率而言,中國經濟增長率正在逐漸放緩中,因此,本文將2017年四個季度的平均數6.83%作為權益市場風險溢價。相關數據如表7如示：

無風險收益率=（3.6219%+2.8212%+3.0115%）/3=3.1515%

貝塔系數=（0.8593+0.7202+0.6476）/3=0.7424

權益資本成本=3.1515%+0.7424*6.83%=8.22%

④EVA增長率：根據HK公司2015年-2017年的EVA數據,可以計算其復合增長率為（362,509.26/190,204.13）1/3-1=23.98%；同時,基于HK公司的行業屬性以及發展狀況和產品市場份額,預測未來三年HK公司的EVA增長率在面臨經濟增長的放緩和未知的社會環境時,將呈現逐年遞增的趨勢。故,設定2018-2021年的EVA增長率分別為30%、40%、50%。

⑤EVA現值：

無風險收益率 貝塔系數 權益市場風險溢價 權益資本成本3.1515% 0.7424 6.83% 8.22%

（3）HK公司價值評估。查找HK公司2017年的年報,發現該公司在2017年12月31日的評估基準日所顯示的所有

者投入資本額（所有者權益總額）為24486673925.15元,即2448667.39萬元。因此,HK公司2017年末的內在價值計算如下：

HK公司內在價值=評估基準日所有者投入資本總額+PEVA=2448667.39+10081492.92=12530160.31（萬元）

（4）HK公司評估結果分析。據HK公司2017年的年報顯示,HK公司在2017年底發行總股本總計為6102706885股,平均收盤價格為23.13元。由此計算出截至2017年12月底HK公司的市值和與運用EVA估值法計算出來的的企業價值之間的差異率。

HK公司企業市值=6102706885*23.13=141155610250.05元≈14115561.03（萬元）

差異率=（14115561.03-12530160.31）/12530160.31=12.65%

一般認為,以估值方法為基礎計算出來的企業價值與企業實際的市場價值之間的差異率小于20%,即可說明該估值方法有效。因此,本文運用EVA估值法對高新技術企業進行價值評估所得到的計算結果是合理的、有效的。

五、研究結論與展望

（一）研究結論

EVA估值法能有效地反映企業的內在價值,尤其適合運用在在高新技術企業領域,值得借鑒和推廣。第一,本文通過對運用EVA二階段模型的使用,來評估HK公司的內在價值,評估價值與公司的實際市場價值之間的差異率為12.65%,在有效范圍內。第二,EVA模型為高新技術企業價值體系提供了有價值的參考。本文考慮了HK公司的資產結構,分析了HK公司價值的形成過程,基于EVA理論選取相關的會計項目進行調整,將公司的實際債務資本與權益資本一起應用于EVA的計算中,為高新技術企業的價值評估體系提供了有價值的參考。

（二）研究展望

本文通過計算和預測EVA指標,證實了EVA模型更適合用在高新技術企業價值的評估上。但由于自身的水平和相關信息的局限性,實證分析還存在著許多不完善的地方。比如,模型中的數據是從企業的財務報表中采集的,對企業會計信息的提取存在一定的失真風險；預測的未來EVA指標是基于以往的財務數據,對企業未來的發展也具有較大的不確定性,而這些存在的問題都會給評估結果造成偏差。筆者認為,若能采用適當的方法,例如完善有關的政策和法律法規,提高工作人員的專業素養和應用平衡計分卡等,一定能使EVA模型在未來的企業價值評估領域得到飛速發展,尤其是在高新技術企業中具有非常廣闊的應用前景。