航空：旺季將臨業績估值迎雙升

林蔓

航空算是相對容易理解的行業，基本面只要理清楚供需關系變化、收入端和成本費用端的變化，并關注油價、匯率變動趨勢即可。就短期而言。波音737停飛減少航司運力，時刻資源增加并不能覆蓋核心供給減少，疊加旺季將至，供需面臨緊張;票價方面，政策放松及供需關系為提價提供雙重動力;成本端預計201 9年航油平均價格將有所下降，同時航司匯率敏感性更高，—旦油價和匯率企穩走跌將釋放更多利潤空間;同時201 8年油、匯逐季惡化創造業績低基數，1 9年業績彈性將更大;最后，4月份航空股價回調約20%，當前估值處于歷史中位以下，仍有較大提升空間。旺季將至供需趨緊

供給，即航空公司的產能，影響供給的因素有飛機運力（包括飛機架數和座位數）、航線資源以及航班時刻，一般用ASK（可用座位公里）衡量航司的供給。需求上，則用RPK（收入客公里）來表示。此外，客座率反映供需結構，供給增速大于需求增速時，客座率下降。

2018年民航局嚴控時刻總量，但各航司通過寬體機投入、機艙座位改造等方式增加供給，六家上市航司總供給（ASK）同比增長11.5%;需求（RPK）同比增長11.4%;客座率略降0.1個百分點至82.6%;供需基本匹配。2019年一季度，上市航司合計投放ASK同比增速9.8%，實現RPK同比增速10.6%，客座率為82.9%，同比提升0.6個百分點。總體來看2019年一季度上市航司的供給、需求增速較18年均有所下降，但客座率有所提升，說明供需關系進一步緊張。如圖一，可以看到自2018年一季度以來，航司單季RPK增速一直高于ASK增速，即需求增長快于供給投放。

展望2019全年，波音737的停飛帶來國內航司供給的收縮。存量來看，我國目前存量的B737MAX8的飛機數量為96架，占總體客機數量的2.8%，即在該機型復飛之前國內航司至少2.8%的供給缺口。增量角度來看，涉事機型在國內后續引進機型中也有非常高的占比;以三大航為例，2019年國航、南航和東航的引進計劃分別為22、11、45架，占B737系列引進計劃的68.8%、100%、和45.8%;根據三大航規模占比測算得出年內的引進計劃為上百架。因此，增量市場對供給的影響預計會超過存量市場。此次事件影響惡劣，業內人士普遍認為短期內波音737復飛的概率較小，至少在暑假旺季停飛是大概率事件。此外，根據民航預飛行系統2019年夏航季時刻計劃，19年夏秋航季時刻總量較18年同比增長8.9%，較過去兩個航季提速（2018年夏航季和2018-19冬航季同比增速各為5.7%/6.9%）。盡管時刻放量會加大行業整體供給，但由于樞紐機場時刻飽和、增加時刻空間小，如首都機場、上海機場時刻同比增長0.1%、0.5%，這對盈利能力優質的核心航線的供給補充并不夠。

需求上，目前我國人均乘機次數與發達國家相比還有差距，如中國人均年乘機次數為0.5，而美國、德國、日本的這一數據分別為3.8、3.7、1.1。長期來看，隨著我國經濟逐漸發達，這一差距必然逐步縮小。航空是與經濟密切相關的行業，中期來看，去年我國經濟經歷下行，國內經濟學家普遍認為經濟會在今年二季度見底、三季度企穩回升，伴隨經濟轉好，航司業務也將轉暖。短期來看，夏秋旺季即將到來，出行需求將大幅增加。

成本費用邊際下滑

雙輪驅動票價提升

收入和成本費用對航司利潤影響最直接。業內以單位可用座位公里收入（RASK）反映航司收入效益，其包含了運力投放、時刻資源、實際需求、票價等因素對收入的影響。其中，提高票價能為航司業績貢獻明顯彈性，航司提價的邏輯有二，一是政策放松，二是供需緊張。

我國民航票價正經歷從嚴格管制到逐步放開，最后到市場化機制定價的過程。2018年各航司2輪提價之后，北上廣深間互飛等核心航線經濟艙全價票均完成上調21%，航司RASK自2012年以來首次正增長。如圖二，以三大航為例，2012年以來三大航RASK增速持續為負，反映票價整體呈下降趨勢，但自2018年提價以后，RASK增速首次回正。據管理層所述，2019年旺季票價放開將繼續推進，各航司將會選擇核心盈利航線繼續提價10%，預計RASK繼續保持正增長。同時，波音事件的影響以及短期旺季的到來使得供需緊張，為票價進一步提高提供了動能。

成本端來看，航油價格是主要壓力，燃油成本在成本端占比基本在30%。2018年全球航油均價上漲了31.0%，對航司成本端造成較大壓力，如國航、南航、東航航油成本分別同比增長35.5%、34.8%和34.0%。2019年國際油價受到供需和國際形勢多方面影響，但美國頁巖油管道鋪設完畢后，將有效增多原油供給，國際油價同比增幅將大幅降低，預計2019年航油均價將有所下降，航司燃油成本壓力將明顯減小。

費用端匯兌損益對航司利潤也影響顯著。2018年美聯儲多次加息，美元指數上行，人民幣匯率大幅上漲。受人民幣貶值拖累，國航、南航和東航的匯兌損失分別為23.77億元、17.42億元和20.40億元，而2017年同期匯兌收益分別為29.38億元、17.90億元和20.01億元。當前人民幣匯率已經在6.9附近，7是一個重要關口，繼續貶值空間已經很小，反而隨著國內經濟企穩等因素變化，向下升值空間更大。此外，2019年航空公司采用新租賃會計準則，原經營租賃以融資租賃方式計入資產負債表。航司經營租賃飛機占總機隊比重約1/3，均為美元支付，因此，準則更新后，航司美元負債敞口明顯變大，匯兌收益彈性變大。如華泰證券測算，國航和南航的匯兌損益敏感性各擴大了50%和131%。一旦匯率趨穩，將比以往更大程度的利好航空業績。

此外，民航發展基金收費標準也將在7月1日減半，中金公司測算，這將分別增厚國航9%、東航12%、南航15%、春秋8%、吉祥9%的2019年凈利潤。

綜上，航空股經過18年經濟、油、匯的三重打擊業績基數低，19年業績彈性將更大;且當前估值處于歷史中位以下，算是不錯的買點。