宏觀交易筆記：蝴蝶效應

相紀宏

我們一直強調，宏觀金融的核心觀察點是資金在金融體系內部如何流動。因此，有一個直觀的推論，金融體系的內部結構往往比總量重要。

金融機構信用分化

在某些極端情況下，一個處在資金流中樞的結構突然崩潰，即使其總量不大，也有可能撬動比其量級大得多的波瀾。

例如，2007年美國金融市場次貸危機，我們回顧當時的記憶，整個次貸市場在最高峰也不過13000億美元，2007年市場參與者們已經普遍預計到次貸市場違約高峰將至，但是按當時的數據和模型，一般估計違約損失在1600億美元左右，這個數字并不大，所以大部分市場參與者并沒有高度重視次貸市場的影響。但是美國金融機構的杠桿率已經極高，次貸證券的違約損失侵蝕金融機構資本，削弱交易對手的信心，沖擊流動性市場，每一次傳導都加劇了風險，最終形成了百年罕見的金融危機，也給參與者們留下了慘痛的記憶。

另一個推論是，金融體系擴張容易收縮難。金融機構的擴張往往是在流動性輔助下，通過大量增加信貸、借短博長，迅速擴張資產負債表。但是金融機構軟著陸則是通過到期資金逐步償付，這個過程必然是非常緩慢的。如果金融機構出于流動性擠壓，不得不大量變賣資產縮表，往往會產生難以控制的硬著陸，嚴重影響金融市場和實體經濟。這是決策者們需要盡力避免的。

金融體系的擴張往往可以平緩、按部就班地進行。但是金融體系的收縮則往往是猝發性的。金融機構尤其是銀行類金融機構，一般都有一定的流動性緩沖和資本緩沖，出現流動性問題或者資本損失時，緩沖區能消耗一部分沖擊，不至于產生外部影響，但是如果緩沖消耗所剩無幾還得不到補充，市場就有可能在接下來的事件遭遇突然性的硬著陸。

回顧6月份的資金市場，我們注意到，包商銀行接管事件已經開始對金融體系的結構變化形成明顯的影響，但是很多參與者并沒有充分重視這一跡象。有三個跡象需要特別指出，第一是銀行存單融資。雖然從總量上看，銀行存單的發行已經渡過了6月中旬最慌亂的時期，但是AA及以下評級的銀行存單融資形勢并未得到好轉。這一部分銀行，主要是經濟欠發達地區的城商行和農商行。這些銀行普遍難以從央行直接獲得資金支持，即使進入貨幣總量寬松，這些弱資質銀行往往面臨望洋興嘆的窘境。但是這些銀行普遍服務本地信貸，而且許多城商行和農商行由于股東背景，往往與當地政府的聯系較深，在當地政府性資金周轉中起著極為重要的作用。2018年下半年以來，這些弱資質銀行已經普遍面臨資本不足，如果流動性方面再遭遇障礙，其主要服務的本地信貸和政府性資金周轉，可能會遭遇什么樣的沖擊，不宜低估。

第二是結構化債券賬戶。這個一直有爭議的債券融資模式終于遇到了質押融資斷裂這一死穴。結構化債券的發行人本已很難通過正規的融資渠道融資，如果結構化債券賬戶出問題，債務存續的風險將急劇升高。目前主要的結構化債券發行人是弱資質的城投和民企，中部某些省份最為突出。弱資質城投的債務續接問題，與弱資質銀行的融資續接問題有異曲同工之處。2019年的財政政策以鼓勵大基建為主要入手點刺激經濟。但是弱資質地區可行的投資項目少，往往更加依賴于從中央財政獲得轉移支付。在信貸、財政都乏力的情況下，城投信仰有可能在下半年遭受嚴峻壓力。

第三是回購市場分層的問題，在2017年之前，回顧市場的主要風險評估體系是基于抵押品的風險評估，也就是抵押品的資質和折扣問題。2017年之后開始出現銀銀和非銀兩個融資層級。這個從本質上說是產品戶大規模擴張之后的必然路徑。包商銀行被接管之后，作為回購融資中間體的部分中小銀行受到擠壓從而影響非銀的融資鏈條;此外，市場開始討論抵押品的法律地位問題。隨著央行及相關部門對于違約回購抵押品處置辦法的進一步完善，質押品處理得到很大完善。但是，筆者認為，進一步的回購市場分層將會加劇。雖然6月份監管在總量上的極度寬松使得分層問題得到短期的喘息，但是這個過程的演化我們依然需要保持高度警惕。

當然，筆者毫不懷疑，在整頓金融秩序、破除“同業剛兌信仰”和“城投信仰”的時候，政策制定機構會以高度的謹慎措施避免風險無序擴散。國務院、金穩會和央行、銀保監會多次強調防范處置風險的風險，而且從包商接管事件的具體操作上來看，監管機構的分寸確實拿捏得非常到位。所以，筆者預期的基礎情景，仍然是金融市場結構的分化，而不是崩塌。在這種情況下，投資者仍然需要追尋資金的腳步，確定可能從結構分化中受益和受損的經濟模式。例如，主要依靠三四線城市需求的經濟模式，例如棚改相關產業的模式，可能會面臨不小的沖擊。

風險資產反彈

全球股票市場6月份迎來普遍反彈，發達國家市場漲幅領先，主要驅動力來自各國央行的貨幣政策進一步寬松的預期和貿易談判有所進展。

A股市場呈現出分化的表現，藍籌指數在全球寬松預期下漲幅較多，基本收回了5月的跌幅，而中小市值指數表現落后。行業方面分化更為明顯，食品飲料、非銀金融、通信和家用電器漲幅靠前，養殖板塊跌幅較大。盡管貿易爭端短期給市場造成的波動較大，但對市場中期的影響已經較弱，結構性去杠桿對宏觀流動性的影響可能對未來市場影響較大。筆者依然認為，業績將會是行情的主導因素，震蕩分化將繼續。

資金市場的波瀾對債市并沒有形成可觀的沖擊，令人多少還是感到有些意外。復盤6月份債市，包商銀行接管事件之后，對流動性的恐慌一度引起了拋盤，但這種流動性缺失只影響到很小的一部分賬戶，與“錢荒”有本質不同，再加之央行撫平金融市場情緒、投放流動性的一系列舉措陸續到位，債市的分層跡象也越加明顯。利率債和高等級市場波動性逐漸下降，甚至交易量都萎靡不振，但是低等級債券市場則哀鴻遍野，結構化債券賬戶的拋盤壓力巨大，而且已經影響到了一級市場融資。

5月份以來，黑色系突然遇到一個少有的高峰。這一方面固然是巴西淡水河谷（Vale）潰壩、減產等一系列事件的進一步演化;另一方面，中央允許以專項債沖抵項目資本金等政策憧憬、基建加快開工提振鋼材需求等一系列正面因素，也形成了較強的需求預期。從深層次上說，供給側結構性改革促成的產業歸并集中，改變了生產的無序競爭狀態，使得黑色系經常處于結構性的需求緊張狀態。與此相比，有色金屬、原油等全球定價的產品，仍然處在大幅波動的狀態。對原油，還應考慮到Vale潰壩事件之后鐵礦石運力需求下降，使得船運市場突然面臨供過于求，被市場誤讀為全球經濟衰退。這一臨時性因素的興起和消退，對原油市場造成了不小的困擾。

6月份匯率市場的反復，再度驗證了人民幣匯率的政治屬性遠大于金融屬性這一議題。好在政治屬性回暖的同時，從金融市場傳來的信息多少也為人民幣匯率減負。6月份聯儲貨幣政策會議釋放的信息比較照顧市場情緒。與此同時，歐洲的政策不確定性在升高。無論是從歐洲議會的選舉和歐盟委員會主席提名程序，還是從歐央行行長后續人選的推測，都使得我們不得不擔憂歐央行因為政策掣肘，可能無法在需要寬松的時候及時寬松，使得歐元匯率被迫推升。這對歐洲不是好事，但是有助于人民幣匯率。

規避股市估值陷阱

我們已經見到了金融領域供給側結構性改革的初步舉措。雖然，包商銀行的接管事件引起的初期金融市場波動已經消弭，但是這絕不意味著結束，而是剛剛開始。我們歡迎改革，這是中國金融市場必須經歷的手術，從長遠來看將是極有裨益的。但是金融市場因為改革產生的波動是不可避免的。謹慎地追蹤資金的流動，趨利避害，保證自己不被資金流誤傷，將是投資者在7月份的主要工作。

宏觀層面，筆者認為在金融結構性去杠桿的環境下，信用擴張情況將是未來影響市場的重要因素。包商事件后，目前可觀察到的主要影響仍停留在債券市場的信用分層，而對實體經濟的信用傳導還有待觀察。在流動性環境整體收縮可控的情況下，股票市場可能還是震蕩分化格局。

談到分化，盡管2019年的市場不像2017年般極端，整個市場的估值重構其實還在進行中。其中原因較多，不再贅述。現在，談論藍籌抱團（泡沫）的話題很多，就如在2013年談論創業板的泡沫一樣，而本質上都是資金/籌碼的供需問題。在注冊制開閘之際，中小市值公司股票將大量供應，對同質類股票的估值壓力極大，我們盡量規避。A股整體市場估值歷史，其實也反映了籌碼從稀缺到過剩過程中的估值壓抑，故使用歷史估值分位的方法判斷估值高低，容易陷入估值陷阱。

投資者應盡量規避可能陷入估值陷阱的板塊，并在此基礎上尋找中長期的有確定性成長邏輯的行業。長期來看，核心指數的行業市值占比變化反映了經濟結構的變遷：消費/服務/科技類公司市值占比提高，金融/周期類市值占比降低。經濟結構的長期變遷仍在進行中，龐大的人口規模決定了內需潛力依然巨大，這將是未來主要的配置方向。

6月份債券市場的擾動幅度遠小于預期，但是筆者仍然認為，市場的波動將越來越近。這樣的波動不太可能來自外部沖擊，金融體系內部的變化，尤其是銀行體系的重構才是最重要的資金流動力。

作者為杭州錦成盛資產管理有限公司總經理