期權是把斬馬刀（上）

胡凝

A股近年開通了指數期權，仍是很小眾的交易品種，但它在成熟市場已是十分常見實用的交易品種。

許多人傾向于把期權妖魔化，搜索一下，會跳出大量類似“賭博”、“爆倉”、“零和博弈”這樣的結果。另一批把期權神化，覺得它能夠以小搏大，搏一搏，單車變摩托。

這兩種說法都有失偏頗，期權是兇器也是工具。人在江湖漂，哪能不帶刀，期權就是那把刀。

期權是什么？簡單講，就是基于未來價格的合約，分為看漲期權（Call）和看跌期權（Put）兩種合約。券商會根據一支股票或指數的流動性開設很多份合約，交投活躍的按周交割，不活躍的按月交割，單周合約的交割時間是每周五收盤，月度合約交割時間通常是在每月第三個周五的盤后。

對期權的理解

舉個好懂的例子，《那年花開月正圓》里孫儷姐姐看好棉花價格，想買棉花，但手頭又不趁錢兒，就先交定金給老農，約定到了秋天用講定的價錢和數量買他家的棉花。

這就是看漲期權（Call）。孫儷姐姐就是多頭買Call看漲，到期時棉花價格比約定的低，她可以選擇不收棉花，但交的定金人家可不退。

相反，如果孫儷姐姐看跌未來棉花的價格，她可以找個商人，付些訂金，到約定的時間，按照講好的價錢賣出一批棉花。商人想，反正我到秋天時也打算買棉花，能提前收筆訂金降低些成本也是不錯，蒼蠅雖小也是塊肉，成交！

這就是看跌期權（Put）。孫儷姐姐是空頭買Put看跌，風險在于到期時棉花價格比約定還高，她可以選擇不給商人供貨，交的定金商人沒收。商人就是多頭賣Put，承擔的風險有兩個，一是棉花價格到期時跌破了約定價，商人就算含著淚也要按當初約好的成交價把孫儷姐姐的棉花吃下去;二是到交割時商人手頭緊張，錢不夠收貨，他就得想方設法籌錢來收貨，或者不要貨直接補差價賠錢。第二個風險就是裸賣Put，實際上如果商人提前備好這筆錢的話，就變成了賣Covered Put，那么這個風險也算不得真正的風險了。

期權看上去與期貨很像，但實際上兩者有一個本質差別，即買期權合約的人擁有是否行權的權利。

另外，歐式期權必須要等到行權日才可以交割，美式期權的買家可以隨時行權，所以美式期權明顯對合約的買方更為有利。

影響期權價格的因素

期權價格的組成部分有三個。

一是時間價值，距離當下越遠，時間價值越高，因為時間越長意味著發生風險與機遇事件的可能性越大。二是波動價值，學名叫隱含波動率IV， 如果一個標的的Beta值越高，這部分價值就越高，如果是萬年不動的收息股，自然這個價值就越低。三是與當前標的價格的關系，如一支股票當前價10元，行權價11元的看漲期權里就含有1元錢的虛值，那么這份看漲期權的實際價值是負1元，價格完全由時間加波動價值組成。如果是9元的看漲期權，那么這份合約就有了1元錢的實際價值，額外再加上時間值和波動價值，價格自然更高。

另外，如果在期權合約期內正股發生分紅除權，都會被折算到期權價格里去。有時看到一份期權比臨近的合約貴很多，很可能不是你發現了撿漏的機會，而是期內會有公布財報或分紅除權等事件發生。

風險與利潤

綜上可見，賣出期權能收到定金，但是承擔很高的價格風險。

有種說法是期權買方收益無限，風險有限;賣方收益有限，風險無限。這句話其實很誤導人，總體來說，裸賣看漲期權Call風險要大于賣看跌期權Put。

原因在于，除非踩了顆驚天巨雷，正股股價不太可能在約定的時間里跌到零，即便跌到零，最大損失也是可以估算的。但是在約定時間里，股價上漲空間卻大得多，譬如區塊鏈一陣妖風，正股一個月十倍，賣Call爆倉便妥妥的。畢竟股市的設計機制天生是偏向多頭的！

買入期權需要交定金，承擔的風險頂多是賠掉定金，能以小搏大。但是任何一筆好的投資，如果加上一個期限，都可能變成毒藥。時間會腐蝕你的定金，越靠近到期行權時間，腐蝕得越厲害。這樣投資就變成了一場站在時間的對立面賭勝率的游戲。長期下來賠錢概率其實不小。

由于期權價格的構成元素多樣，就衍生出很多花式玩法。 但武俠小說里越是招數繁復的武功往往比較平庸，花拳繡腿居多，譬如“落英神劍掌”，“潑墨披麻劍法”等等。期權交易也是如此，越花哨越雞肋。因為期權組合的配對交易越多，勝率便越高，但是付出的交易成本也就越高。

總的來說，掌握期權對價值投資者也同樣必要，價投大道，并非讓人必須赤手空拳去肉搏，在某些情況下期權配合正股使用，可以提高交易容錯率，或者提供遠較買賣正股更為有利可圖的交易機會。前提是在實際使用中對正股的走勢不能做出過于離譜的判斷。

實際操作的各種套路

期權有許多專用的交易術語，為了方便自己記憶并增加些趣味性，我總結了一些個人期權交易方法，分為做多和做空兩個套路，然后借用武俠小說中的招數來命名。

保守做多： 龍戰于野 —— 其血玄黃

這個策略屬于比較保守的抄底動作，當股價經過一段急跌，階段性企穩后開始考慮做多，但是倉位已經比較重，且不確定當前市場環境是否安全，也不知道低估的狀態是否會長期持久，因此用小倉位開始賣Put嘗試吸貨， 如果被行權就轉賣Call， 同時賣出更低價位的Put。這是網格交易的增強版，如果網格價位始終沒有被觸發，那么便可在等待期間持續蠶食時間值和波動價值，同時把備用建倉資金買成國債或其他高等級債券，這樣可以顯著提高資金的使用效率。

2018年下半年，中概股血雨腥風，這個策略幫助我減少了不少損失。例如唯品會（VIPS）這個標的。

2018年9月初，當唯品會跌到7美元以下，PE接近10倍時，我感覺這或許是一個可以接受的低估價格，所以嘗試賣出30手（3000股）行權價6.5美元的當月Put，收取150美元權利金，順利等到合約過期后，由于判斷市場情緒會更加低落，于是把行權價格降低到6美元，交易數量減半為15手（1500股），繼續賣出當月Put。

當我第三次賣出10月到期，行權價6美元的Put后，唯品會的正股股價跌到了4.5美元左右，這1500股Put被行權買入正股。隨后我馬上賣出11月到期，行權價6美元的15手covered Call和行權價4.5美元的另外15手Put，分別收取222美元和150美元權利金。

之后唯品會股價大幅波動，但直到行權日結束時一直沒有漲破6美元或跌破4.5美元，所以我的Call和Put雙雙過期。12月也是同樣的情形。直到2019年1月，唯品會股價一舉突破6美元，我的1500股被觸發行權賣出清倉。

實際投入金額9000美元，持有三個月，獲利（基本都是權利金）1524美元，收益17%。重要的是，當我被動行權買入正股時，扣減掉權利金的買入成本價大約在5.5美元。當唯品會股價情緒化地跌到4.5美元一線時，我的最大浮虧是20%，遠好于最初觀察時設定的買入價6.5美元，且由于這是買入的第一筆倉位，后面還可以站在時間的一方不斷地吃權利金，所以不會慌亂，更不會想要斬倉。

但是這招也有兩個缺陷：一是，如果標的基本面出現根本性毀壞如財務欺詐和難以解決的債務問題，只能減少你的虧損數額而不能保證盈利;二是，若賣Put被行權，買入正股倉位，然后馬上轉賣covered Call，有可能會錯過個股隨后而來的猛烈反彈和超額利潤。比如2019年1月份持有的唯品會1500股被行權賣出后，上半年從6美元到8美元上方這塊豐厚利潤便只好眼睜睜地看著。

我所能想到的補救方法是，首先不要用這個方法去介入估值非常便宜，但存在債務風險的壞煙頭;其次，如果被動行權買入正股時，正股技術面超賣非常嚴重，可以暫時不必馬上賣出covered Call，可以持有并等到反彈之后再決定是直接賣出正股獲利還是繼續賣出covered Call收取權利金。

（未完待續）