食品飲料四年牛市啟示錄

王楊

2015年6月以來，消費股超額收益顯著，其中，食品飲料板塊漲幅達到69%。股價表現取決于估值和盈利，單純從基本面數據看，即食品飲料的盈利情況與全部A股的背離并不夸張，兩者背離并沒有2010-2012年期間那么顯著，盈利似乎難以解釋食品飲料如此高的超額收益，這也意味著估值提升也是重要驅動力。

就估值提升的影響因素看，很多投資者會自然想到北上資金，但陸股通開通以來，有些行業同樣獲得北上資金的大幅流入，但并沒有超額收益。這說明，北上資金只是估值推升的部分驅動因素。實際上，以食品飲料為代表的部分消費板塊，其估值推升的驅動力中，經濟轉型是關鍵因素。

2015年，中國人均GDP正式突破8000美元，經驗上，人均GDP到了8000-10000美元是一國經濟轉型到了拐點的質變性標簽。與之呼應，史上最大幅度的“恩格爾系數”下跌也是對消費升級發生實質性躍升的佐證。

經濟轉型情況對資本市場的映射也曾在美國發生過。1976年開始美國人均GDP突破8000美元。1980年前后美國經濟結構迎來拐點，私人消費異軍突起。這也是 上世紀80年代美國消費類企業大興的時代背景。在1980-1984年，共有18只消費股問鼎標普500排名前50，這其中包括8只核心消費品股票和10只非核心消費品股票。1985-1989年，消費股繼續保持強勁態勢，22只消費股排名標普500前50，這其中包括10只核心消費品股票和12只非核心消費品股票。總體來看，1980年代消費股在標普500排名前50的個股中占到40%。

對過去的復盤是為了更好地指導未來，事實上，2015年以來行業表現的顯著分化，對未來投資有重要的啟示。其中，較為重要的一點在于，轉型過程中，總量與結構往往存在明顯背離。

這種背離有兩層內涵：其一，企業韌性或強于宏觀韌性;其二，除了消費升級，還可關注產業升級對應的投資機會，即技術密集型產業資本開支擴張。

近年來，隨著產業升級和消費升級的逐步演繹，經濟層面出現了很多趨勢性變化，而映射到投研層面，宏觀和微觀的脫節成為基本面分析框架的一大關鍵問題。借助A股企業盈利和名義GDP的擬合圖可以直觀看出，企業盈利走勢和名義GDP增速在這幾年出現了背離。

這種背離對資本市場的指導意義在于，隨著中國經濟從高速度向高質量轉變，企業盈利和GDP增速脫節是未來大概率要發生的，而股市表現取決于企業盈利、無風險收益率和風險溢價，這就意味著未來股市表現和GDP增速脫節有望成為常態。僅僅因為經濟長趨勢下臺階而對A股悲觀，顯然是不可取的。

企業韌性強于宏觀韌性的原因，除了產業升級和消費升級對應的新興產業占比逐步提升之外，我們認為傳統行業供給端調整和減稅降費是兩大關鍵因素。

事實上，結合日美轉型經驗，可以發現，隨著中國已經變成消費拉動的經濟體，滿足消費升級需求的消費品企業，為消費升級提供設備和服務的制造企業，這兩塊是轉型經濟中最關鍵的兩條主線。這也意味著，消費升級和產業升級是尋找結構性機會的關鍵線索。

值得注意的是，消費升級和產業升級，對A股行業表現的映射上，有較大的不同，核心是主導產業的生命周期有所不同。其中，消費升級對應的食品飲料和家用電器多是傳統行業，白酒和白電等代表性行業處在成熟期。而產業升級對應的To B端信息技術板塊，如云計算、半導體、5G等，大部分處在成長階段。

站在當前時點，建議積極關注產業升級對應的投資機會，以1-2年的時間周期看，成長階段的行業后續盈利釋放或更具有爆發性。