券商股權管理新規加劇競爭

?劉鏈

7月5日，證監會發布《證券公司股權管理規定》（下稱“《股權管理規定》”）及《關于實施〈證券公司股權管理規定〉有關問題的規定》，將證券公司分為綜合類證券公司和專業類證券公司，分別規定股東條件，此外，監管層以此為契機，重啟內資證券公司的設立審批。

《股權管理規定》將證券公司分為專業類證券公司和綜合類證券公司兩大類，專業類證券公司從事常規傳統證券業務（如證券經紀業務、證券投資咨詢業務、財務顧問業務等），綜合類證券公司從事的業務具有顯著杠桿的性質，且多項業務之間存在交叉風險（如股票股權做市業務、場外衍生品業務、股票質押回購業務等）。依據不同分類分別規定股東相應的條件，綜合類券商業務風險較高，外部性特征顯著，《股權管理規定》要求其主要股東和控股股東具備較高的管控水平及風險補償能力，監管層希望借助新規對證券公司進行嚴格的分類管理，從而引導證券公司進行差異化發展。

與此同時，《股權管理規定》對兩類證券公司也設置了轉化的條件，符合一定的條件，綜合類證券公司和專業類證券公司可以相互轉化。專業類證券公司在其控股股東、主要股東滿足《股權管理規定》的資質條件后，轉型為綜合類證券公司。綜合類證券公司也可根據自身發展的戰略考慮，依法變更業務范圍，轉型為專業類證券公司。

此外，從《股權管理規定》的具體要求可以看出，監管層更注重證券公司專業能力和風險管控經驗的考量，并優化了對證券公司控股股東、主要股東的數量化指標的要求，將綜合類證券公司控股股東的資產規模要求調整為“總資產不低于500億元人民幣，凈資產不低于200億元人民幣”，刪除了控股股東“最近3年主營業務收入累計不低于1000億元”、主要股東“最近3年營業收入累計不低于500億元”的要求。同時，給予5年時間的過渡期，逾期仍未達標的證券公司，可以開展常規證券業務，但不得繼續開展高風險業務，即該綜合類證券公司需轉型為專業類證券公司。

在放松綜合類證券公司的控股股東的要求以外，《股權管理規定》還適時重啟了內資證券公司的設立審批，以推動券商行業的充分競爭。證監會重啟內資證券公司的設立審批，符合條件的投資者可依照相關規定依法報送證券公司設立、股權變更等申請。重啟內資證券公司的設立審批，有助于證券行業的充分競爭，尤其是在引導證券公司差異化、特色化、專業化發展方向方面至關重要，而打造高質量投行更好地服務實體經濟，則有利于資本市場的長期建設。

任何事情都有兩面性，《股權管理規定》嚴格監管的同時也會加劇證券行業的競爭，并有可能推動行業集中度的進一步提升。總體來看，此次《股權管理規定》的頒布，凸顯監管層明確的思路，即要引導券商進行差異化發展。而加大對內資證券公司的開放，重啟內資證券公司的設立審批，將加劇證券行業的競爭。而大型券商憑借雄厚的資本實力和強勁的綜合實力，在分類監管中有望獲取更大的市場份額。

分類管理制度落地

《股權管理規定》明確了控股股東、主要股東、持有5%以上股權的股東、持有5%以下股權的股東的資質條件及股權管理要求，在2018年3月發布的“征求意見稿”的基礎上，《股權管理規定》在三個方面進行了相應的調整，一是明確了證券公司分類管理的安排制度，將證券公司分為專業類證券公司和綜合類證券公司兩類，引導證券公司差異化、專業化、特色化發展;二是下調綜合類券商控股股東和主要股東的資質要求，降低了對資產規模的要求，刪除了有關營業收入的要求;三是調整非金融企業控制券商股權的比例要求。

從上市券商目前的股東資產規模來看，大型券商基本均滿足《股權管理規定》的相關要求，不滿足要求的以中小券商為主。在過渡期內需要通過增資以滿足要求，或者降低持股比例放棄控制權;若過渡期結束仍然不能滿足要求，將不得開展股票期權做市、場外衍生品等高風險業務，并可能轉型為專業類券商。與此同時，《股權管理規定》還設置了5年較長的過渡期，給中小券商充分的準備期，且也為其留了退路，即綜合類券商和專業類券商可以相互轉換。

既然行業競爭已經足夠充分，監管層仍堅持要在此時重啟內資證券公司的設立審批，統一內外資進入的門檻，其態度已經非常鮮明，即鼓勵競爭，淘汰落后。在資本市場增量競爭轉為存量競爭的背景下，新的加入者將進一步加劇行業的競爭。目前，券商行業共有131家證券公司，2018年無新增券商;與此同時，近兩年設立的券商以合資券商為主，此次重啟設立統一內資與外資進入門檻的條件，有望給券商行業帶來新的加入者。從行業競爭格局來看，2018年，131家證券公司有25家（占19%）的公司虧損，前十大券商凈利潤占行業的70.72%，集中度顯著提升表明行業競爭已經日趨激烈，未來競爭的激烈程度只會有增無減。

因此，隨著《股權管理規定》的正式發布，將加速券商行業的競爭分化，提升行業集中度，形成頭部券商強者恒強、中小券商差異化發展的行業格局。在場外期權一級交易商、科創板等業務上，頭部券商的優勢非常明顯，資本實力較強，業務儲備更加充足，使得龍頭券商的行業集中度將進一步提升。

中信建投認為，根據證監會發布的《股權管理規定》，在堅持分類監管等原則基礎上，對2018年3月的“征求意見稿”做出多項較大的修改，具體有以下三個方面：首先，《股權管理規定》將券商分為從事傳統證券業務的“專業類券商”和從事具有顯著杠桿性質且多項業務之間存在交叉風險的“綜合類券商”，并對“專業類券商”的股東資格設置較低的門檻，鼓勵券商走差異化、專業化的道路;其次，下調綜合類券商控股股東的門檻，由“凈資產≥1000億元，最近3年主營業務收入累計≥1000億元，主業凈利潤占凈利潤比例不低于50%”改為“總資產不低于500億元，凈資產不低于200億元，核心主業突出”，為內外資控股券商的設立提供便利;最后，將單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例的上限由1/3提升至50%，名義上允許BATJ等科技企業成為券商的控股股東。隨著《股權管理規定》的落地，證監會將重啟內資證券公司的設立審批，但由于證券業競爭格局已基本確定，我們預計新設立券商不會對存量上市券商構成非常大的競爭壓力。

在首批科創板即將與7月22日上市之際，監管層選擇在此時正式公布《股權管理規定》，旨在為科創板順利開板提供流動性支持和保障，在防范風險的基礎上，不斷完善資本市場的基礎性制度。中泰證券認為，資本市場制度改革+開放有望持續推動券商行業的轉型發展，適應機構化、國際化的市場環境，在直接融資重要性不斷提升的背景下，龍頭券商競爭力有望持續增強，行業集中度也有望持續提升。

實際上，證監會發布的《股權管理規定》以及配套規定，明確提出了“分類管理、資質優良、權責明確、結構清晰、變更有序、公開透明”的監管原則，旨在進一步規范證券公司股東的行為，提升監管效能，而推動證券公司分類管理、下調綜合類證券公司的控股股東、主要股東資產規模和營業收入等數量化要求、提升單一非金融企業控制證券公司比例、重啟內資證券公司設立審批等具體規定就是上述原則的充分體現。

根據證監會披露的信息，2008年至今新設多為合資/外資券商，此次重啟設立內資證券公司的審批，實際上有利于在境內外吸引優質資金參與證券行業的發展，而且，隨著直接融資重要性的不斷提升，才更有資本去促進行業更好地服務實體經濟。

值得注意的是，在《股權管理規定》頒布的同日，證監會對《證券公司流動性支持管理規定（征求意見稿）》（下稱“《流動性管理規定》”）公開征求意見，明確了公司自救、股東支持、商業銀行貸款、行業互助、投保基金救助等多種流動性救助方式，進一步完善行業流動性支持的基礎制度。中泰證券認為，從證券公司自身角度來看，流動性管理有利于建立健全風險監測、預警、防范、處置機制，為開展業務提供強大保障，增強券商業務的韌性，同時防范業務風險在金融多業務鏈條的蔓延。數據顯示，截至2019年4月，投資者保護基金余額為713億元，其對證券公司流動性支持的規范化發展，對券商行業中長期發展是一大利好。

中小券商壓力更大

從近期證監會主席易會滿主持召開的證券基金經營機構座談會可以看出，會議對證券基金公司進行了重新定位，即資本市場看門人、直接融資的服務商、社會財富的管理者、資本市場的穩定器與市場創新的領頭羊。證券基金公司應當把握歷史機遇，突出主業，突出合規，突出創新，突出穩健，采取多舉措以不斷提升服務實體經濟的能力，包括絕大多數券商要向差異化、專業化、特色化的方向發展，著力推動權益類基金的發展等舉措。此次會議實際上是向市場傳遞了重要信號，隨著資本市場重要性愈發凸現，證券基金經營機構的重要性有望持續提升。從這個角度來看，《股權管理規定》的出臺實際上是監管層對證券基金經營機構重要性的重新定位，并多措并舉提升其綜合服務能力。

另一方面，證監會就《流動性管理規定》公開征求意見，實際上有助于券商有效應對流動性風險。《流動性管理規定》的定位為證券公司流動性支持的系統性規定，一方面，明確了公司自救、股東支持、商業銀行貸款、行業互助、投保基金救助等多種流動性救助方式;另一方面，規范投資者保護基金的救助條件、程序、監督管理職責等，為應對證券公司流動性風險提供制度支持。包商事件發生后，隨著負面影響的持續發酵，甚至蔓延至非銀領域，導致眾多中小機構出現流動性斷層危機，由此可見流動性管理對金融機構的重要性。此次《流動性管理規定》的出臺將有助于券商有效防范、應對并化解中小券商等非銀機構可能面臨的流動性困境。

《股權管理規定》的初衷在于引導券商進行差異化發展，以更好服務實體經濟。無論是明確將券商劃分為綜合類與專業類，并分別對其控股股東及主要股東提出差異化要求，還是下調綜合類券商股東資產規模等數量化指標，注重專業能力與風險管控，以及上調單個非金融企業股東持股比例上限，由1/3增至50%，整體來看，《股權管理規定》旨在打破券商行業同質化現狀，鼓勵并引導券商根據自身戰略規劃、專業能力與風控能力選擇不同的發展路徑，并通過強化股權分散制衡來提升治理的有效性，以求形成券商行業差異化、專業化、特色化的競爭格局，從而滿足客戶多樣化需求，更好地服務實體經濟。此外，，證監會重啟內資券商的設立審批，意在鼓勵優質內資股東新設券商，推動券商行業的充分競爭。

《股權管理規定》及其配套規定的落地，在全行業實行分類管理的基礎上，引導券商依據風險管理與專業能力進行差異化發展。此外，結合流動性風險管理征求意見稿，從股東實力的角度來看，一定程度上是利好龍頭券商的業務發展。結合此前2018年場外期權交易商資質管理的情況，龍頭券商創新業務發展仍會持續，中小券商則會尋求差異化競爭，或可借鑒歐洲精品投行的經驗，把握自身優勢打造行業、區域精品投行業務。

近年來，中國證券行業發展出現了兩極分化加劇的現象，相對于大型券商而言，國內中小券商經營壓力日益加大，發展面臨重重壓力，主要體現在以下三個方面：第一，頭部券商營收和凈利潤集中度持續提升，中小券商ROE低于行業平均;第二，從收入結構看，行業重資產驅動業務占比提升，資產規模不占優勢的中小券商壓力增加;第三，政策鼓勵頭部券商做大做強，中小券商在創新業務搶發上不占優勢。

基于此，我們可以適當借鑒美國中小投行特色經營的經驗。美國證券行業在經歷傭金自由化、混業經營及金融危機后，通過輕資產業務實現突圍，涌現出一批經營亮眼的中小投行，包括經紀業務切入：低傭金+互聯網導流，提升綜合服務能力，從經紀業務到財富管理轉換，如嘉信理財;精品投行突圍：具備輕資本屬性、重項目質量、高人均創收三大特點，如Evercore、Moelis等;資管業務競爭：較強主動管理能力+特色化優勢，如拉扎德等;研究業務驅動：以研究帶動零售業機構業務發展，如里昂。

根據廣發證券的研究，聚焦折扣券商、精品投行和資產管理的中小投行，可以實現相比五大投行更高的ROE和PB估值。參考國際經驗，結合自身經驗，中國中小證券公司未來可以嘗試以下四種模式的差異化發展的。

鑒于重資產業務并無優勢，且海外投行也無成功先例，國內中小券商的差異化之路無一例外地圍繞輕資產業務展開。我們選取的樣本包括以經紀業務為突破口的東方財富、以投行為突破口的國金證券、以資管為突破口的東方證券和以研究為突破口的長江證券，結果如下：

一是經紀業務突圍，由折扣券商切入向財富管理升級。從實踐來看，這一路徑的前提是擁有互聯網基因、擁有較為廉價的流量入口，經紀業務做大后需全面轉型財富管理，從而熨平業績波動的幅度，真正的難點是財富管理。

二是投行資本化，從傳統承銷業務帶動機構業務。國外主要走并購重組式精品投行路線，而國內仍停留在“小而全”的階段，尚未形成鮮明的經營特色，后續看點在于聚焦專業化投行落地。

三是資管突破，提升主動管理和打造特定領域的優勢。高比例的主動管理與良好的業績表現是資管突破的前提條件，難點在于能否制度化地塑造高效的投研能力，避免“因人而成、因人而廢”。

四是研究驅動，帶動零售業務和機構業務。研究業務是投入成本最少、見效最快的突圍路徑，依托集團化協同支持打造依賴內部培養機制的研究體系是這一路徑的關鍵。