瘋狂的濟民制藥

杜鵬

過去1年，濟民制藥（603222.SH）股價一路從8.45元最高漲至43.55元，創造了1年4倍的瘋狂行情。如今，濟民制藥的總市值已經達到133億元。

然而，與之嚴重不匹配的是濟民制藥慘不忍睹的業績。2018年，公司實現營業收入6.98億元，同比增長15.75%;凈利潤3206萬元，同比下降39.37%;扣非凈利潤-9968萬元，同比下降293.15%。

作為一家醫藥行業上市公司，濟民制藥的業務包括大輸液、醫療服務、醫療器械，2018年三塊業務的收入分別為3.1億元、2.02億元、1.79億元，對應的毛利率分別為49.19%、35.02%、36.56%。

其中，大輸液作為濟民制藥的發家業務，市場份額遭受龍頭企業持續擠壓，收入和銷量連續多年下滑，毫無前途可言，醫療器械業務也存在類似情形;綜合醫院作為重點發展業務，全是通過收購而來，業績承諾嚴重不達標，商譽接連爆雷，存在利益輸送之嫌。

因此，這是一家經營上看不到亮點的上市公司。另外，在會計處理上，公司的新建醫院項目在已經對外開業的情況下卻仍然掛在“在建科目”之下，存在推遲轉固之嫌，而少計提的折舊和資本化利息對當年凈利潤影響巨大。

大輸液 大潰敗

大輸液是濟民制藥的起家業務，公司主要從事非PVC軟袋、直立式軟袋大輸液和塑料瓶大輸液的研發生產及銷售。其2018年年報稱，公司的銷售網絡遍布全國，在浙江、江蘇及廣東等核心市場具有領先優勢，產品銷往全國20余個省份，與國內近100家醫院及400余家醫藥經銷公司建立了穩定的合作關系。

然而，值得注意的是，這塊業務已經多年停滯不前，甚至出現大幅倒退。財報顯示，公司2013-2018年的大輸液業務收入分別為4.57億元、3.86億元、3.45億元、3.2億元、3.17億元、3.1億元，2014-2018年的銷售量分別為1.62億瓶/袋、1.62億瓶/袋、1.57億瓶/袋、1.48億瓶/袋、1.26億瓶/袋，毛利率從2013年的54.24%下降至2018年的49.19%。

這塊業務潰敗的主要原因是公司在行業大洗牌中競爭失敗。大容量注射液俗稱大輸液（LVP），通常是指容量大于等于50ml并直接由靜脈滴注輸入體內的液體滅菌制劑，在臨床上應用廣泛。2013年，中國大輸液行業達到頂峰，產量和銷量分別達到134億袋、98.9億袋，行業中小型企業數量眾多，同質化嚴重，呈現產能過剩狀態，為保證國民用藥安全，推動大輸液市場發展規范化，2012年，中國正式實施“限抗令”，大輸液市場受到影響，整個行業開始步入寒冬。2014年起，大輸液應用監管日趨嚴厲，監管范圍不斷擴大，大輸液行業產量持續下滑。2017年，《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》頒布，對注射劑嚴格監管，提出“能口服不肌注，能肌注不輸液”的用藥原則，中國大輸液行業規模進一步縮小，行業整體產量由2013年的134億袋下降至2017年的120億袋。

在“限抗令”的推動下，實力較弱的小型企業加速退出市場。根據新思界產業研究中心統計，2012年中國擁有300多家大輸液企業，到2013年年底有115家大輸液企業由于未能通過GMP認證停產，企業數量迅速減少了1/3左右。截至2018年年底，中國大輸液行業經過不斷的優勝劣汰，剩余企業數量已經不足30家，90%以上的企業被淘汰，行業集中度大幅提升。

隨著市場整合逐步完成，中國大輸液市場總容量有所縮減，但行業集中度不斷提高，龍頭企業成為洗牌中的受益者，營業收入大幅增長。科倫藥業（002422.SZ）大輸液業務收入從2013年的57億元增長至2018年的98.8億元，石四藥集團（02005.HK）大輸液業務收入由17.23億港元增加至40.26億港元，華潤雙鶴（600062.SH）大輸液業務收入由26.76億元增加至28.18億元，三者合計市場份額占比已經達到70%左右。

反觀濟民制藥，在這輪行業大洗牌中，雖然沒有遭遇關停厄運，但是在龍頭企業的擠壓之下，公司市場份額不斷遭到蠶食，收入規模一路下滑至只有3.1億元，成為競爭中的失敗者。隨著龍頭企業進一步擠壓市場，中國大輸液市場將呈現強者恒強的寡頭壟斷格局。

因此，濟民制藥的大輸液業務已經沒有前途可言。

醫療器械作為濟民制藥第三大占比業務與大輸液業務同病相憐，該業務的主營產品有安全注射器、無菌注射器、輸液器和體外診斷試劑等產品。

2018年，該業務僅同比增長2.5%至1.79億元，增長動力不足。一方面，這塊業務并不是上市公司發展的重點;另一方面，醫療器械行業中，高端產品由國外廠商所壟斷，國內廠商主要從事中低端領域，市場競爭激烈，濟民制藥作為小玩家未來難有大作為。

收購醫院接連暴雷

濟民制藥在2018年年報中稱，醫療服務是公司發展的重點，目前公司已控股博鰲國際醫院、鄂州二醫院、新友誼醫院、白水濟民醫院等4家醫院。

這4家醫院均為民營醫院，均是上市公司通過收購而來。

2016年12月，濟民制藥收購浙江尼爾邁特針織制衣有限公司持有的鄂州二醫院80%股權，收購總價為2.08億元。同時，雙方同比例增資，公司和轉讓方分別增資1.36億元、3400萬元，目標醫院注冊資本由6800萬元增至2.38億元，濟民制藥持有80%股權。

鄂州二醫院位于鄂州市鄂城區，占地面積8畝，建筑面積為1.2萬平方米，員工390余名，病房床位200張，設預防保健科、內科、外科、婦產科、兒科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科等。

蹊蹺的是，收購公告并沒有披露標的資產的業績情況，僅是簡單披露了資產狀況。截至2016年11月30日，鄂州二醫院資產、負債及股東權益的賬面價值分別為7391萬元、574萬元和6818萬元。

此次交易支付對價合計3.44億元，按照上述凈資產計算，此次收購對應的PB為6.31倍，并不便宜。交易對象承諾，2017-2019年，鄂州二醫院扣非凈利潤分別不低于2300萬元、2645萬元、2843萬元，累計不低于2300萬元、4945萬元、7788萬元。

然而事實卻是，根據年報及公告披露，2017年和2018年，鄂州二醫院實現的扣非凈利潤分別為2343萬元、1042萬元，累計實現3385萬元，遠未達到業績承諾值，上市公司2018年已經對這筆收購計提了7084萬元商譽減值準備。

按照約定，交易對象需要對上市公司給予業績補償。6月1日，濟民制藥發布公告，交易對象應向公司補償其持有的鄂州二醫院20%股權及現金4387萬元。不過值得注意的是，上述現金補償至今仍未落實。

2018年2月，濟民制藥公告稱，公司收購臺州黃巖濟民君創投資合伙企業（有限合伙）（下稱“濟民君創”）持有的白水濟民醫院51%的股權，收購價為人民幣1.07億元;收購趙選民持有的9%股權，收購價為1890萬元，合計收購60%股權的總價為1.26億元。

白水濟民醫院是在此次收購前1年剛剛成立的，成立于2017年2月15日。2017年6月，該醫院購買了原白水協和醫院（非營利性醫療機構）的相關經營性資產，資產位于陜西省白水縣城區，占地面積4171平方米，員工280余名，病房床位150張，設預防保健科、康復理療科、內科、外科等。

白水濟民醫院成立之時，濟民君創和趙選民分別出資4335萬元、4165萬元，持股比例分別為51%、49%。此次收購60%股權對應的投入本金為5100萬元，而此次交易支付對價高達1.26億元，短短1年時間交易對象就實現了147%的收益率，暴賺7500萬元。

這其中最大的受益人是濟民君創。收購公告介紹，雙鴿集團為濟民君創的有限合伙人，認繳出資比例為88.54%，雙鴿集團為上市公司控股股東，濟民君創與上市公司構成關聯關系。

那么這筆暴利生意背后有沒有利益輸送呢？

同樣，收購公告沒有披露標的資產的業績情況，僅是簡單披露資產狀況。不過從業績承諾完成情況來看，這筆交易的價格并不便宜。

收購之時，交易對象承諾，2018-2020年，白水濟民醫院扣非凈利潤分別不低于1725萬元、1980萬元、2280萬元，累計不低于1725萬元、3705萬元、5985萬元。然而事實卻是，根據年報及公告披露，2018年，白水濟民醫院實現扣非凈利潤629萬元，遠未達到承諾利潤。對于業績不達預期，濟民制藥解釋稱，主要系本期醫院體檢市場運營不佳，公司已對這筆收購計提了5039萬元的商譽減值準備。

如果按照2018年凈利潤計算，上述收購交易的PE高達33.38倍，一點都不便宜。更為值得注意的是，濟民制藥收購白水濟民醫院的交易發生在2018年2月份，而在當年標的資產業績就沒有達標，還爆雷拖累上市公司業績，這種情況在上市公司中并不常見。這筆關聯交易背后的貓膩，值得投資人高度警惕。

6月5日，濟民制藥發布的公告披露，按照約定，趙選民需要向上市公司支付1.35億元的現金補償，但是趙選民根本不同意補償方案，這是對當初收購契約精神赤裸裸的踐踏。

之后，經多次溝通協商，雙方同意通過回購方式補償，由趙選民全額回購公司所持有的白水濟民醫院60%股權，回購對價為公司股權投資本金1.26億元+投資本金為基數按照6.3%/年計算的資金占用利息+白水濟民醫院2018年凈利潤金額。

按照公告披露，趙選民應在6月3日起5日內完成首期回購價款3862萬元的支付，剩余回購價款1億元在2020年12月31日前付清。這也就意味著，1年半之后上市公司才能夠收回剩余的1億元款項，而在此期間這筆巨款卻被趙選民以極低的利息成本所使用，這是對上市公司利益的一種損害。

2018年4月27日，濟民制藥發布公告稱，公司擬收購邵品持有的新友誼醫院51%股權，收購價1.15億元。該醫院占地面積1.25萬平方米，全院職工287人，開放床位200張，設有外科、內科、婦產科、兒科、小兒外科、眼科等。

交易對象承諾，2018-2020年，新友誼醫院的扣非凈利潤分別不低于1300萬元、2250萬元、2585萬元。根據年報披露，2018年新友誼醫院實現扣非凈利潤1308萬元，精準完成承諾利潤。

從中可以看出，新友誼醫院實際完成凈利潤只比承諾值多出來8萬元，這究竟是巧合，還是刻意為之呢？這筆收購形成賬面商譽7205萬元，未來是否需要減值值得重點關注。

在建涉嫌延遲轉固

與前面3家醫院一樣，博鰲國際醫院同樣是收購而來。

2015年12月5日，濟民制藥發布公告，公司決定收購北京中整抗衰老醫療投資管理有限公司持有的海南博鰲中整國際醫學抗衰老中心有限公司51%股權，交易標的成立于2015年9月，注冊資本為1億元，收購之時尚沒有實繳資本，因此交易價格定為零元。

根據收購公告，標的資產計劃投資項目“海南博鰲國際醫學抗衰老中心”，地址位于海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區項目，預計投資2.97億元，通過亞健康檢測、醫學綜合抗衰、健康管理、醫療旅游、醫療養老等業務服務于國內外客戶。

2017年12月，標的名稱更改為海南濟民博鰲國際醫院有限公司（下稱“博鰲國際醫院”），項目名稱也更改為海南濟民博鰲國際醫院項目。2018年年報披露，公司旗下的博鰲國際醫院已于2018年5月18日對外營業，醫院占地82畝，核定病床數560張。

然而奇怪的是，這個項目卻仍然掛在“在建工程”科目之下。根據年報，2018年年末，該項目累計投入占預算比例已經高達120.21%，期末余額1.42億元。既然這個項目已經對外營業，為何還掛在“在建工程”科目下呢？

根據會計準則，在建工程推遲轉固可以少計提折舊，按照10年折舊期限計算，1年可以少計提折舊1420萬元。同時，推遲轉固情況下的利息可以資本化，2018年這個項目的利息資本化金額為747萬元。

值得注意的是，濟民制藥2018年凈利潤只有3206萬元。因此，上述在建項目是否轉固對公司凈利潤影響巨大，上市公司有必要給出合理的解釋。

此外，濟民制藥在建工程中還有一個金額比較大的項目，即“鄂州二醫院公司新醫院工程”，這個項目預算投資5.3億元，年末累計投入占預算比例已經達到42.02%。值得注意的是，就連鄂州二醫院原來的老醫院都沒有達到收購之時的業績承諾，投資人對這個項目又能有多大的期待呢？

巨額資本支出再加上激進收購，迅速推高了濟民制藥的債務規模。截至2019年一季度末，公司短期借款3.05億元、一年內到期非流動負債8718萬元、長期借款3.93億元，有息負債合計7.85億元，整體資產負債率達到50.81%，而目前公司賬面上的貨幣資金只有1.56億元，資金捉襟見肘。

于是，濟民制藥再次將手伸向了資本市場。7月6日，上市公司發布公告稱，公司非公開發行A股股票的申請獲得通過。4月25日，公司披露的定增計劃修訂稿顯示，這次定增募集資金總額不超過4.49億元，用于鄂州二醫院新建工程項目和償還銀行貸款。

濟民制藥僅在2015年IPO之時募資2.94億元，如果此次定增能夠實施，募資總額將達到7.43億元。不過，這次定增計劃能否成行恐怕存在諸多變數。

經過1年4倍的大漲之后，濟民制藥估值已經達到絕對高位水平，按照2018年凈利潤3206萬元和凈資產8.1億元計算，目前濟民制藥的PE和PB分別為415倍、16倍。如果考慮到2018年因為業績補償因素增加了1.29億元公允價值變動凈收益的話，那么上市公司將發生巨額虧損，估值水平將更加不堪。

即使按照歷史最高凈利潤8125萬元計算，甚至按照未來最樂觀情況估計，濟民制藥當前估值恐怕也已經將未來多年的業績透支殆盡。在如此高位情況下，是否有資金愿意認購此次定增存在重大疑問。

截至發稿，濟民制藥沒有回復《證券市場周刊》的采訪。