雙重股權結構對企業長期績效的影響研究

東華大學 趙曉康(指導老師) 孫晶

1 引言

1.1 雙重股權制度的興起

公司治理的主流原則是“一股一票”，即每股普通股附有一票，投票權相等。雙重股權制度不按照每股一票規則。普通股歸為兩種，每種的投票權有所差異，從而將普通股的現金流權和投票權分開。以前的雙重股權結構把普通股歸為兩種：即A股與B股，A股無投票權或每股投票權一份以內，B類投票權按照每股一票的規則。后來，雙重持股結構產生了調整。A類股票的投票權按照每股一票的規則，B類股票的投票權為A類的幾倍，普遍是10倍，有甚者達到150倍。依據Nenova(2003)的研究結論，世界46個最大的股票市場中有26家允許雙重股權公司上市。從全球的角度來看，采用雙重股權結構上市非常普遍。

1.2 我國越來越多企業遠赴海外上市并且采用雙重股權結構

2015年12月31日為止，國內在美上市的184家企業里，排除退市與回歸A股的企業，采取雙重股權結構的企業有36家，占據總數的19%，近期上市的新興科技類公司都采取此類股權結構上市，絕大部分上市企業采納雙重股權，所以對于雙重股權結構展開進一步探究是極其有必要的。

根據對公司治理領域的研究，股權結構的變化會極大地影響管理層和控股股東的權益，這種變化也會影響IPO企業的長期績效。雙重股權結構是一種非常規的股權結構，它發端于美國證券法的實踐。本文以在美國采用雙重股權結構上市的公司為研究對象，選題研究內容和視角在國內具有創新參考意義。

2 文獻回顧

2.1 雙重股權結構相關理論的文獻綜述

在2009年，Arugaslan提出關于股權切分，即當單一股權構架轉化為雙重股權構架時是可以增加企業的資金活動性的，并以此更好的吸引股權投資人。在2006年， Metrick和Gomper,Ishii發表文章表明，運用雙重股權構架的創業團體主觀上是為了企業長久和全體收益而決定的。

在2016年，文雯、張海晴、宋建波等利用基于雙重股權構架的互聯網企業為實例，歸納出雙重股權構架的好處在于上市前創造者團體和投資人關于股權之間的奪取和斡旋等主導因子。

2.2 雙重股權結構與企業績效關系的文獻綜述

采用雙重股權的企業被視為效益較低，因為股權被掌控在少量的人手上。然而很多著名企業仍然運用雙重股權架構，在2003年，Anderson and Reeb發表文章表明，運用雙重股權構架的家族公司的S&P500企業占據總數的35%[1]。

在1998年Whittred和Taylor還對另外的53家澳大利亞企業做了更深的調研，研究表明雙重股權構架公司的杠桿規模和占比比較而言是很少的[2]。

Gompers(2003)研究表明，到2000年，雙重股權結構公司和單一股權結構公司的資產和所有者權益具有的市場價值相差不多。雙重股權構架企業平均比單股權構架企業的壽命要持久。事實上，這些數據從另一個角度說明了雙重股權公司很難被收購。

Justin S.Cox(2017)首次根據管理者能力和企業成長性對雙重股權結構和單一股權結構企業IPO進行分類，以測試經營和回報業績的長期差異。發現當管理能力較高且公司具有較高的成長性時，雙重股權結構企業IPO的績效將會勝過其匹配的單一股權結構企業IPO。當管理能力較低且公司的成長性時，單一類上市公司的表現將優于其匹配的雙重上市公司[3]。

2.3 股權結構與盈余管理關系的研究

在1998年，LaPorta研究表明盈余管理和股權聚集程度是正比關系，具體而言，企業股權聚集程度越高，投資人的受保護程度就越低。與此同時，公司的高層就越有機會實施盈余管理，而盈余情況的品質越劣質。

在2010年，Ken Y.Chen研究了關于就控股投資者的入資機遇和盈余管理的聯系。研究表明，企業在擁有多方面投資選擇時，企業的高層會實行盈余管理。控股高層會在操控權和資金流權偏離軌道情況越嚴重，就越會操控企業作出盈余管理的行為。

同時，在2014年，Deloof和Beuselinck發現盈余管理相對于獨立企業，更多的發生在全資企業。據研究表明，企業高層由于少量的制約關系會由于自身的私利性去實施盈余管理行為。所以持股高層是和盈余管理成正比關系。

綜上所述，本文得出基本結論，許多研究者同意股權聚集情況越好的企業作出盈余管理的可能性越高，同時雙重股權架構是一種特別的股權架構，其高層決定權比較大，因此本文推測得出采用雙重股權構架的企業更容易實施盈余管理。

本文對雙重股權與單股權構架公司就利用盈余管理的情況作為調整量進行分別分析研究，提出以下兩個方面的假設。

假設1：當企業可選擇的投資項目成長性更高和應計盈余管理程度更低時，雙重股權結構上市公司的長期業績表現優于單一股權結構上市公司的長期業績表現。

假設2：當企業可選擇的投資項目成長性更低和應計盈余管理程度更高時，單一股權結構上市公司的長期業績表現優于雙重股權結構上市公司的長期業績表現。

3 研究結論

本文以1980—2016年美國雙重股權上市公司為實驗組樣本，并為此選擇了合適的單一股權上市公司作為控制組樣本，得出以下研究結論。

(1)當企業可選擇的投資項目成長性更高和應計盈余管理程度更低時，雙重股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現優于單一股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現。

(2)當企業可選擇的投資項目成長性更低和應計盈余管理程度更高時，單一股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現優于雙重股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現。

4 相關對策建議

4.1 優化公司的資本結構，注重管理層能力的提升

在衡量長期經營業績表現的指標中分析發現，雙重股權結構公司的財務杠桿比率比單一持股結構高，財務杠桿比率代表著公司外部融資程度，說明雙重股權結構公司的運營風險相比較于單一結構也會更高。相反，如果公司的運營處于上升趨勢，則較高的比率可以是通過提高公司的股本回報率來創造更高的公司利潤的。因此，對于采用雙重股權結構的公司，其內部資本結構的優化非常重要，同時要合理地發揮財務杠桿作用，培養優勢，避免弱點。

另外在雙重股權結構下，控制權由創始人控制，創始人的管理能力對公司的經營業績至關重要。在雙重股權結構下，企業應該更加注重管理團隊能力的提高，注重創新能力。由于雙股權結構的應用更多是基于互聯網企業，因此跟上時代的發展也很重要，由此來不斷提高企業的經營績效。

4.2 對特定事項上的表決權進行合理限制

實行雙重股權制度，管理層將有極大可能“獨裁”，為了限制創始人借此去侵犯其余股東權益，國外對此采取了相應限制。采用雙重持股結構的公司管理層未必侵犯少數股東的利益，普通股東在涉及公司重大經營政策決斷的事項中是享有與管理層相同表決權的，但這個舉措并不能保障給公司治理帶去高效高質。因此，通過對特定問題上不同類型股票的投票權進行合理有效的限制，不僅可以區分股東之間的投票權差別，也有助于管理層充分利用自身經驗和專業技能，并給予中小股東利益法律上的保護，以防止發生侵權行為，從而提高公司績效。

4.3 健全完善雙重上市企業的內部管理機制

可選擇的投資項目成長性更高和應計盈余管理程度更低時，雙重股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現優于單一股權結構上市公司的長期經營業績表現和股票收益表現。因此對于雙重股權結構企業，應當盡量減少盈余管理行為。

如果投票權過于集中，會使問題更加突出。擁有高比例投票權的股東利用其絕對的控制權與決策權，實施盈余管理來侵占其他利益相關者的利益。越集中的投票權，侵蝕其他利益相關者利益的盈余管理程度就會越高。為了遏制盈余管理行為，最重要的是加強投票權的制約作用，采取措施使投票權集中度降低，有效改變投票權比例高的股東的絕對控制地位。努力改善公司治理結構，遏制盈余管理，可以在一定程度上有效提高雙重股權結構企業的長期績效水平。

此外，企業高級管理層需要長期激勵，將管理層切身利益同公司的發展緊緊掛鉤，建立公平合理的績效考核機制，并發揮協同效應，降低高度集中的決策權的不合理性，提高企業的公開公平性決策能力，這對促進上市公司經營管理方面發揮著重要作用。

4.4 建立健全上市企業外部監管機制

首先，要不斷完善會計準則及制度。根據盈余管理方法分析，運用會計政策對企業盈余管理進行操作，建立健全會計制度，有效控制盈余管理，提高企業信息披露的真實程度。會計信息的準確性和真實性應不斷提高，減少會計準則的模糊性，不斷提高企業內部財務人員的業務能力與判斷能力，降低企業盈余管理程度，可以促進雙層股權企業持續健康發展。

其次，要加強外部審計和信息披露的力度。為防止信息不對稱而帶來的投資者判斷失誤，應該提供一個公開透明的信息披露市場環境，這對上市公司利益和投資者利益均具有很好的促進作用，能及時把握經營和財務狀況以控制管理層在公司管理中的盈余管理行為。信息披露制度應用來限制諸如經常性利益損失、會計政策變更等的盈余管理現象，為上市公司利益相關者提供真實報告，促進企業發展。