醫藥：集采常態化仿制藥面臨洗牌

招銀國際 葛晶晶

醫保吃緊控支出成長期目標

2017年全國醫保收入1.9萬億，同比增速16%，支出1.5萬億，同比增速12%。從社會基本醫療保險歷年的收支來看，自2015年起醫保收入增速才稍超支出增速，反映了近年來國家醫改效果逐步顯現，另一方面也是因為新醫保目錄頒布較遲，尚未形成增量醫保資金支付需求，而隨著2017年新醫保目錄全國執行，國家談判品種全面執行，2017年收入與增速較往年大幅提高，主要是因為新執行的新農合與城鎮居民醫保兩保合一影響，增速不可比。截至2017年底我國基本醫療保險覆蓋11.7億人，基本實現全民醫保覆蓋，而我國人口老齡化趨勢明顯，人口結構從過去金字塔型轉變成縮減型，少年兒童比例明顯降低，人口結構改變對醫保資金政策運行產生巨大壓力，主要體現在勞動力縮減收入端增速放緩，而老齡化催生龐大醫療需求，支出端增速加快，醫保籌資增長放緩與醫療費用支出快速增長矛盾需解決。因此保證醫保資金健康運作成為國家醫保局當前重任，控支出成為長期目標。

首批帶量采購影響有限

首先，第一批帶量采購規模小，總體來說對仿制藥企影響有限。長期來看醫保收入放緩背景下，仿制藥降價是大勢所趨，而國家醫保局此次試水后，后續采購方案會逐步完善，我們預計下一批集采在2019下半年。其次，帶量采購意義在于減輕醫保壓力，優化支出結構，為新治療方式騰挪空間，帶量采購全國推廣仍需時間。最后，醫保支付標準是帶量采購后期實施的配套政策，醫保支付將從按比例支付變為按通用名等額支付，仿制藥將步入通用名時代。原研藥自付金額與仿制藥差距將增加，加速優質仿制藥的進口替代。

仿制藥面臨大洗牌

帶量采購對國內仿制藥企影響深遠，仿制藥行業將進行洗牌，小型藥企難以生存，市場份額向龍頭集聚，藥企將著眼于1）控制成本，擁有原料藥制劑一體化廠家具備先發優勢。2）藥廠將加大高端制劑研發投入，進行差異化競爭。3）轉型創新藥企。在仿制藥降價大趨勢下，預計未來國內仿制藥毛利率將繼續下降。我們做了一個凈利率敏感性測試，假設研發費用率10%不變，藥價降低50%時，毛利率80%的產品，銷售費用率40%時，凈利率10%，若銷售費用率下降至30%，凈利率可上升至20%。毛利率70%的產品，需將銷售費用率降到20%以下，才能維持10%的利潤率。利潤率受毛利率和銷售費用降低雙重影響，預計未來低端仿制藥可維持接近10%的凈利率，競爭格局較好的仿制藥可以維持20%的利潤率。對于國內仿制藥企來說，以仿制藥為基石發展高端制劑，同時逐步擴大創新藥業務比重，是藥企發展突破路徑。

集采常態化 看好創新藥機會

2018年港股醫藥板塊經歷了大起大落，三季度以來受政策影響整體板塊估值大幅回落，目前估值為18財年市盈率15.8倍，與過去3年平均市盈率15倍基本一致。目前不確定政策因素減弱，市場情緒有望恢復。國家帶量采購模式，醫藥行業迎來優勝劣汰的整合，研發能力強、高仿和創新藥儲備豐厚的大型藥企大概率在長期競爭中勝出。