PPP項目收益權資產證券化基礎資產適格性的法律分析
——基于雙重監管的思考

周曉輝 郭 宇

中建二局基礎設施建設投資有限公司 北京 100161

一、引言

PPP模式對于解決地方城市建設資金的不足，緩解地方政府債務危機，推動政府職能轉變具有重要的意義。然而自該模式實施以來，并未取得預期的效果。究其原因是該模式未能形成良性的外部資本運作模式和內部資金周轉模式，致使項目在建設期缺乏建設資金的來源，在運營期缺乏社會資本方的退出機制。[1]資產證券化可以將未來的現金流轉換為當前的現金，與PPP項目建設期資金需求量大，運營期資金回收穩定的現金流特點具有高度的契合性，能有效地解決上述問題。

相較于傳統的資產證券化，PPP資產證券化不僅受證監會、銀保監會等資產證券化主管部門的監管，也受財政部、發改委等PPP項目主管部門的監管，后一種監管的視角更能體現其特殊性。然而，既有文獻多著眼于第一種視角的研究，因此本文聚焦于第二種視角的探究。同時，不同類型資產證券化區別的關鍵在于基礎資產的不同，限于篇幅有限，本文重點探討PPP項目主管部門監管視野下的PPP項目收益權資產證券化基礎資產適格性的困境與出路，以期在法律層面打通PPP項目收益權資產證券化的操作路徑。

二、PPP項目收益權資產證券化基礎資產適格性的法律困境

對比《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱“《管理規定》”)等關于基礎資產適格性的規定與財政部、發改委等關于PPP項目的監管要求，PPP項目收益權資產證券化基礎資產適格性的困境主要有以下幾點：

(1)基礎資產的可預測性和穩定性。根據《管理規定》，基礎資產應能產生可預測的、穩定的現金流，對此PPP項目收益權的適格性存在以下質疑。其一，根據財辦金〔2017〕92號文，PPP項目必須建立與付費掛鉤的績效考核制度，并且建設成本的30%以上要參與考核。如此一來，PPP項目收益權所產生現金流的大小取決考核的結果，而考核的結果取決于建設和運營情況，而建設和運營情況存在不確定性，因此，便會影響基礎資產所產生現金流的穩定性和可預測性；其二，根據《中華人民共和國預算法》，政府的支付必須先行納入預算，預算逐年做出，而根據財政部、發改委的監管要求，PPP項目合作期為10－30年，因此政府不能將項目的全部支付義務一次性納入財政預算，而只能在合作期內逐年納入。實際中的做法是在合同中約定政府逐年納入預算的義務。但納入預算的行為屬政府及人大的內部行為，欠缺提起民事訴訟的基礎，若政府方不履行該義務，法院并不能強行干涉，這進一步影響了PPP項目收益權所產生現金流的可預測性和穩定性。其三，PPP項目的實施存在較大不確定性。實踐中PPP項目的實施存在著較大的風險和不確定性，影響了PPP項目收益權所產生現金流的穩定性和可預測性。導致PPP項目實施存在較大不確定的原因固然很多，但從法律層面上看，問題的癥結在于當前規范PPP模式的制度體系限于財政部、發改委等制定的政策法規，缺乏高位階的法律，而政策相較于法律本就具有易變現性和不確定的特點，加之現有政策法規間存在諸多沖突，進一步增加了PPP項目實施的風險。因此建議盡快完善PPP立法。

(2)基礎資產的可轉讓性。根據《管理規定》，基礎資產應具有可轉讓性。對比PPP監管要求，存在以下爭議：其一，特許經營權涉及公共利益，一般是由政府通過招投標程序，授予具有一定資質的社會資本方，根據《招投標法》《政府采購法》，被授予的主體具有專屬性，特許經營權不得隨意轉讓。同時，特許經營權屬于行政許可，根據《行政許可法》，除法律、法規規定依照法定條件和程序可以轉讓的外，行政許可不得轉讓。特許經營權是一個權利束，包含求償權、經營權、收益回報權、建議權等內容，PPP項目收益權屬于特許經營權的一部分。[2]因此，其可轉讓性也存在較大爭議。其二，財金〔2018〕54號文規定，在示范項目中，不得約定將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本方以外的第三方承擔。考慮到示范性項目及該文件的導向性，對非示范性項目委托運營的限制可能也會成為一種政策趨勢。因此，為避免被認定為違規委托第三方運營，穩妥的做法是在收益權轉讓后，由項目公司作為該專項計劃的管理人繼續運營該PPP項目，其職能包括將政府付費和使用者付費歸集到項目公司，而后將該資金轉至特定監管賬戶，在這一過程中，項目公司對該資金轉付的金額及轉付時間具有較強的支配力。這樣一來，項目公司對運營權的保留很容易產生基礎資產控制權未從原始權益人轉移至專項計劃的風險，影響基礎資產破產隔離效果的實現。

三、PPP項目收益權資產證券化基礎資產適格性的出路

解決上述難題應完善相關法律法規。其一，健全PPP政策法規。建議制定PPP專項立法，就是否允許委托第三方運營、PPP合同及其糾紛解決機制的性質、政府逐年納入預算的性質等問題做出規定，消除現有政策法規間的沖突。其二，完善資產證券化的一般規定。建議進一步明確真實出售標準、解決專項計劃法律性質缺失的難題等，以此為PPP項目收益權資產證券化這一特殊類型的資產證券化奠定良好的制度基礎。其三，優化PPP資產證券化的操作指南。建議針對實踐中的遇到的問題，細化PPP項目收益權資產證券化的操作指引，加強PPP資產證券化的推介力度，給與綠色通道等優惠政策。需要注意的是，PPP資產證券化本身也存在著較大的風險，一旦基礎資產產生危機，資產證券化便會通過杠桿效應，迅速放大該風險，最終給投資者和市場帶來危害，因此，在鼓勵和推介PPP項目收益權資產證券化的同時加強對其監管也當屬應有之義。