雷軍埋伏科創板

秦曉鵬

科創板成了資本大佬們的必爭之地。

沈南鵬、劉永好、周鴻祎等大佬紛紛出現在科創板公司的背后，這其中，雷軍和他的小米是最閃亮的那顆星，他們一路攻城略地，像集郵一樣收集著科創板預備軍的股權。

據不完全統計，雷軍本人或者小米持股的科創板IPO申報企業已經達到了9家。

這些公司，有的從出生便有小米一路扶持，到現在“獨立”行走尋求上市，它們是小米生態鏈上的企業，小米將它們稱為兄弟，也有的是突擊入股，為的可能是蹭一波科創板的紅利，實現投資收益。

近幾年，小米對外投資超過210起，涉及的行業20余個，這些投資也為小米帶來了高額的收益。2019年一季度，小米投資帶來的公允價值變動收益就高達26.3億元，占其當期凈利潤的82%。

雷軍在公開信中曾言：創新科技和頂尖設計是小米基因中的追求，而當投資的企業一個個實現證券化，投資收益一點點變成小米的支柱，創新和鉆研的動力可還存在？

北京，小米總部

小米生態鏈的誕生

雷軍曾經說過一句話，被諸多創業者奉為經典：“站在風口上，豬都能飛起來”。

小米手機就是風口論的成功印證，當然，風口論也并非鼓吹投機，而是要摸準時代的脈搏，順勢而為。小米手機正是站到了移動互聯網的風口，趕上了換機潮，才在手機領域殺出了一片天地。

沿著互聯網到移動互聯網再到物聯網（IoT）的發展路徑，物聯網成為下一個時代的趨勢，也是絕對不能錯過的風口，這個階段會有成就千億、萬億級大公司的機會。2013年，小米意識到IoT的風口不遠，于是為搶跑IoT而生的小米生態鏈起航了。

小米的布局以手機為核心，逐步外延至手機周邊、智能硬件、生活耗材領域。在小米對未來的設想中，一個家庭從耳機、音箱到空氣凈化器、凈水器再到毛巾、牙刷都是小米的產品。

這些如果僅依靠小米，等到布局完成，可能黃花菜都涼了，小米決定“借力”。

如何借力？小米的策略是“投資+孵化”。

這個策略和雷軍本人的氣質特別搭：業余愛好是天使投資。雷總天使投資人的身份可比小米董事長的身份早多了。

2013年，小米為生態鏈專門成立了天津金星投資有限公司，金星旗下又設立了以天津金米為代表的數個有限合伙企業對初創公司進行投資。和雷軍本人有關的順為資本也參與過很多生態鏈企業的投資，這對CP攜手投資的生態鏈企業超過了60家。

小米團隊每定好一個產品市場，就開始到市面上去瘋狂地“掃描”優秀的創業公司，用資本、渠道等多方面的支持助力初創公司快速成長，在各個細分領域做出帶有小米標簽的產品。

比如，擬在科創板上市的石頭科技（主要產品有掃地機器人）、九號智能（主要產品平衡車）都是小米孵化出來的。

小米對于生態鏈公司而言，就像一個航空母艦，是一支艦隊的核心艦船，為其他船只提供補給，提供品牌、供應鏈、渠道、投融資多層面支持。

而生態鏈企業對小米來說，是后院的金礦，是小米價值的放大器。生態鏈產品隨處可見，連毛巾都有，這無疑增加了小米的想象空間。這些還是流動的小米品牌廣告，為小米贏得了大量的用戶，并形成了流量入口。

也常有人“抱怨”：小米的東西不能買，只要買一件，陸續地家里有一天都成為小米的了。這正是小米喜聞樂見的現象。

截至2018年3月，小米布局的生態鏈企業已經超過了90家，覆蓋了智能家居、可穿戴設備、出行工具、生活用品等多個細分領域。

2018年年報顯示，小米的營收主要分為4個板塊，其中IoT和生活消費品營收為438.2億元，占比25.1%，這部分的收入幾乎來自小米生態鏈兄弟。

生態鏈成了小米整個業務布局中非常重要的部分。

《小米生態鏈戰地筆記》中提及未來生態鏈企業的理想狀態是，有3到4家做上市。2016年8月青米的母公司掛牌新三板，做手環的華米和做人工智能家電（如凈水器）的云米在美國上市，2019年6月潤米的母公司開潤股份在創業板上市，這個目標完成得很輕松。

也常有人“抱怨”：小米的東西不能買，只要買一件，陸續地家里有一天都成為小米的了。這正是小米喜聞樂見的現象

小米鼓勵生態鏈企業獨立上市，去年小米AIoT開發者大會上，小米IoT平臺部總經理范典還稱，未來三至五年，智能家居行業將因為AIoT的應用而快速發展，很高興看到科創板即將推出的消息，這會為小米生態鏈企業帶來更多機會。

隨著科創板的設立，小米在資本市場的兄弟團必將進一步壯大。

孵化與斷奶

資本對于公司成長最大的貢獻是加快擴張速度，以前企業要發展需要慢慢積累，積累到一定程度才能擴張，小米生態鏈上的企業完全沒有這樣的擔憂。

以生態鏈企業石頭科技為例，這家公司成立于2014年7月，9月便成為了生態鏈的一員。有了小米的助攻，石頭科技實現了迅猛增長。

短短4年的時間，石頭科技的收入達到了30億元，年復合增長率高達308%，凈利潤也超過3億元，這離不開小米的口碑和渠道支持。

這也是小米和其他風投、天使輪的投資機構的不同之處。小米對于生態鏈企業更偏重于孵化。對于很多早期的項目，小米團隊不會去做詳細的估值，而是去問創業者：“未來一年你們在量產之前還需要多少錢？這個錢我們出，給我們15%—20%的股份”。

當然，小米的投后服務也到位得多。

初期，石頭科技為小米提供定制產品“米家掃地機器人”和相關備件，是ODM原始設計商。

具體來說，石頭科技根據小米的產品規劃進行產品設計和開發，然后將設計委托給第三方進行加工，生產完成后交給小米，米家掃地機器人會在小米商城等平臺售賣。

這種模式下，一方面，依靠小米，石頭科技實現了大幅增長，2016年—2018年，米家掃地機器人給石頭科技帶來的收入分別達到了1.81億元、9.89億元和14.39億元，即使石頭科技開發了自有品牌“石頭”和“小瓦”，米家掃地機器人的收入占比仍然達到了47.21%。

另一方面，廣告、渠道、銷售等后期工作不需要石頭科技操心，石頭科技的銷售費用率大幅低于同行。

小米的資本能夠幫助生態鏈企業先擴張，但雙方之間的合作模式也制約了生態鏈企業。

對石頭科技來說，小米既是個不同尋常的股東，也是個不普通的客戶。

石頭科技按照成本價格將產品銷售給小米，小米銷售產品的收入扣減成本和費用之后的毛利潤按照約定的比例在雙方間分成。

這種合作方式普遍存在于小米和生態鏈企業之間，也被稱作“小米模式”。“小米模式”能夠給企業帶來巨額、穩定的銷量，但議價權基本掌握在小米手中，小米又一貫奉行低毛利率策略，生態鏈企業的利潤空間有限。

舉個例子，假設一臺米家掃地機器人的成本價700元，那么從石頭科技出廠到小米的價格也是700元，小米以1000元的價格售出時，那么毛利潤為300元，假設協定的分成比例為各50%，石頭和小米均得到150元的毛利潤，對石頭科技來說，它的毛利率只有150/（700+150）=17.6%。

2018年，米家掃地機器人的真實毛利率還不到15%。

這也是生態鏈的企業發展到一定階段之后，紛紛“去小米化”、推出自有品牌的動力之一。比如華米推出了Amazfit手環，石頭科技也推出了自有品牌“小瓦”和“石頭”，自有品牌的毛利率高出米家品牌一大截，

2018年，“小瓦”和“石頭”的毛利率分別達到了23.96%和42.06%。

但米家業務龐大，石頭科技的毛利率仍然遠低于同行業上市公司。

毛利率是考驗一家公司競爭力大小的指標，對含“科”量要求更高的科創板，毛利率低下是石頭科技的短板。

盈利能力不能只看毛利率，也要看費用管控能力。的確，和小米合作省去廣告渠道費用是石頭科技的優勢。

綜合看來，科沃斯的凈利率基本穩定在8%，而石頭科技的凈利率還不太穩。2018年石頭科技的凈利率略勝一籌，高出科沃斯1.5個百分點。

從另一角度來看，2017年石頭科技的收入來源全是米家掃地機器人，2018年自有品牌與米家分庭抗禮。也就是說，是自有品牌的崛起帶動了凈利率的提升，所以單從盈利的角度來說，和小米的合作模式壓制了石頭科技的利潤。

含“科”量還可以從研發投入比和專利數量看出。

研發投入是形成壁壘和護城河的必要條件，也是科創板企業的重要看點。在科創板上市有多套標準供選取，其中有一套就是預計市值15億元以上，收入2億元，三年研發投入占比不低于15%。

科創板這么大的一塊肉，雷軍和小米又怎會只布局其生態鏈上的兄弟企業呢？

2016年—2018年，石頭科技研發投入占當期營業收入的比例分別為21.49%、9.50%、3.82%，呈逐年下降趨勢，三年均值6.02%，這個比例對于科創板來說過低。

招股說明書顯示，截至2018年年底，石頭科技擁有64項專利（包括發明專利、實用新型專利和外觀專利）。而2017年底，科沃斯僅境內發明專利一項就吊打石頭科技達到了191項，國內總專利有623項。

天眼查數據顯示，即使是籍籍無名發不出2018年年報，曾想賣身A股上市公司的福瑪特在2018年年底也擁有87項專利。

石頭的含“科”量同樣堪憂。

更應注意的是，石頭科技的部分知識產權與小米共享。招股書直言，根據公司與小米簽訂的業務合作協議及其附件中的約定，雙方均有權自行實施使用共有知識產權，無需向另一方通報及分享收益。

所以表面上看，石頭科技對小米的銷售占比一步步下降，但從雙方的關系看，即使羽翼日漸豐滿，石頭仍無法“斷奶”。

科創板公司的獨立性是上會問詢的重點。除了分成模式導致的大量關聯交易、知識產權共享之外，石頭科技的股東之中，不乏小米的高級管理人員，兩家公司關系錯綜復雜，管理方面也很難做到獨立。

小米生態鏈的企業都有分成導致毛利率低下，即使有了自有品牌也需要蹭小米的流量等相似的問題。有人稱小米生態鏈是座圍城：外面的人想依靠小米壯大自身，里面的人想斷奶，擺脫依賴。

生態鏈之外“蹭”紅利

在生態鏈企業之外，小米也開足了投資的小馬達。

自2012年起，小米對外投資超過210起，涉及的行業20余個。除了生態鏈企業所處的行業之外，小米的觸角還伸到了文化傳媒、金融、社交等領域。

金融行業的積木盒子、老虎證券;文化傳媒領域的趣頭條、喜馬拉雅以及侯明昊、尚雯婕、迪瑪希的經紀公司黑金經紀;社交領域的最右APP，它們的股東中都有小米。

創業圈里流傳著一句話：創業公司是80后的，也是90后的，但最終是BAT的。這句話需要與時俱進，BAT或許應該換成ATM了。

對小米來說，投資的這些企業證券化是利潤最大化的途徑。僅2019年一季度，小米投資公允價值變動產生的收益就高達26.3億元，而當期凈利潤也才31.9億元。

科創板這么大的一塊肉，雷軍和小米又怎會只布局其生態鏈上的兄弟企業呢？

雷軍

今年1月和2月，小米突擊入股擬科創板上市的創鑫激光，3月又入股方邦電子，小米通過旗下的投資機構分別持股4.43%和3.33%。

創鑫激光是國內首批成立的光纖激光器制造商之一，公司專業從事光纖激光器的研發、生產和銷售，主要包括脈沖光纖激光器、連續光纖激光器和直接半導體激光器等系列產品，主要應用于航空航天、3D打印、汽車、通訊、電子等行業。

公司的營收和利潤都處于高速增長通道中，《2019年中國激光產業發展報告》顯示，創鑫激光在國內銷售市場銷售額排名第二，處于5億元營業規模以上的國產光纖激光器第一梯隊，國內市場占有率為12.3%。可見來頭不小。

但有媒體稱創鑫激光的收入數據與其客戶所披露的采購數據相差較大，毛利率水平與行業地位不符，質疑創鑫激光涉嫌財務造假及虛假陳述。

方邦電子成立于2010年，主營高端電子材料的研發、生產和銷售，產品為電磁屏蔽膜，主要應用于印制線路板和柔性印制線路板及相關組件中。

這家公司曾尋求在創業板上市，受毛利率異常、關聯方資金占用和核心專利涉及訴訟等的影響，2018年方邦電子首發被否。

方邦電子沒有滿足創業板的上市條件，質量也不太過關。

小米突擊入股的這兩家，一家名頭雖大財務卻遭質疑，與小米也沒有業務往來;另外一家是小米的客戶，但“成色”堪憂，小米的突擊入股恐怕有“蹭”科創板紅利之意。

還有第三種情況，既不是突擊入股，也非生態鏈企業，包括海天瑞聲、聚辰股份、樂鑫股份和晶晨半導體，這四家公司有個共同特征，都是小米的供應商，小米對它們的持股比例也比較低。

無論是親生孵化還是突擊入股，只要能上市，以后都可能變成小米的投資收益。

無論是親生孵化還是突擊入股，只要能上市，以后都可能變成小米的投資收益

眾所周知，小米手機的毛利率一直薄如蟬翼。手機業務是核心業務，卻不是最能賺錢的業務。隨著投資的公司一個個證券化，投資收益一點點實現，或許投資業務會成為小米的利潤新引擎。

雷軍揮灑青春的地方

在一家家“小米系”科創板公司中，金山是個特別的存在，它是唯一一家雷軍是實際控制人的公司，雷軍說他的青春年華都留在了這里。

金山軟件早在2007年就已在香港上市，其產品線覆蓋了桌面辦公、信息安全、實用工具、游戲娛樂和行業應用等諸多領域。此次尋求科創板上市的是金山軟件持股67.50%的北京金山辦公軟件有限公司（以下簡稱“金山辦公”），主要從事WPS Office辦公軟件產品及服務的設計、研發及銷售推廣。

提起WPS，有人的印象是被壓制的老二，也有人還記得它曾經是國產軟件之光，幾乎壟斷了國內市場。但隨著微軟的Windows系統在國內登陸，憑借預裝優勢的微軟office開始蠶食WPS的市場份額，最終坐上了國內PC端辦公軟件老大的位置。

金山辦公在招股說明書中稱目前國內的PC端辦公軟件呈現的是微軟和金山同臺競爭，其他廠商跟隨的競爭格局。但艾瑞咨詢數據顯示，在PC端，WPS office 的市場份額分別約為30%，老大的地位難以撼動。

WPS的逆襲和小米一樣都是摸準了時代的脈搏，趕上了移動互聯網的大潮。2011年，雷軍重回到金山軟件出任董事長一職，每次開會必然提到“移動互聯網”，金山軟件的CEO葛珂曾說：“我們是被雷總一腳踹進移動互聯網的”。

2011年，WPS推出了第一版移動端的辦公軟件，深耕用戶不同設備的同步協作，符合國內用戶的使用訴求。自此之后，WPS乘風而上，現如今在移動端的市場份額已高達90%。在PC端失去了江山，終于在移動端奪回了當年的榮光。

2018年12月，金山辦公主要軟件產品月度活躍用戶數（MAU）超過3億，其中WPS移動版MAU為1.81億，已覆蓋全球220多個國家和地區，在全球、中國AppStore的辦公軟件應用市場中排名前列，并保持領先，PC版的MAU為1.2億。

在流量上，金山辦公可謂逆風翻盤。接下來就是將流量變現了。

金山辦公的收入主要來自三部分，分別是辦公軟件產品使用授權、辦公服務訂閱和互聯網廣告推廣。從收入上看，2018年這三項業務不相上下。其中辦公服務訂閱增速較快，2016年—2018年，辦公服務訂閱業務產生的營業收入占相應期間公司主營業務收入總額比例分別為 11.83%、22.99%及 34.76%。

2016年—2018年，金山辦公的營業收入分別為5.43億元、7.53億元和11.30億元，后兩年的增速分別為38.9%和50.0%;同期凈利潤分別為1.30億元、2.14億元和3.11億元，后兩年增速為64.9%和44.9%。

這個行業的毛利率較高，金山辦公的毛利率保持在80%以上。

總體來看，金山辦公手握億級的流量，營業收入增長快，盈利能力強。但辦公軟件、金山詞霸這些產品太深入人心，實在無法和高端、科技等詞匯聯系在一起，因此金山辦公的科創屬性比較為人詬病。

招股說明書顯示，金山辦公旗下的產品及服務都是由公司自主研發、針對核心技術金山擁有自主產權，核心技術相關業務收入占營業收入比例達 99%以上。

從研發力量上看，從專業分工看，技術人員占比超過了70%;從研發投入上看，2016年—2018年，金山辦公的研發投入占營業收入的比例分別為39.43%、35.31%、37.85%，高于同行業上市公司均值約20個百分點;從募資投向上看，此次金山辦公擬募集資金20.5億元，主要用于辦公軟件研發和升級、辦公領域人工智能基礎研發中心建設、辦公產品互聯網云服務、辦公軟件國際化等方向。

2019 上海5G 創新發展峰會，小米5G 互聯互通生態鏈展臺

在科創板實現證券化

經營不獨立、業務依賴、研發投入低、所處行業有爭議，“小米系”的擬科創板上市的企業存在著各色各樣的問題，它們能否在科創板成功實現證券化呢？

科創板的設立是資本市場支持科技創新上的一次探索和努力，從市場功能上看，科創板應實現資本市場和科技創新更加深度的融合。

《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》指出，科創板要重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

小米生態鏈的覆蓋重點：人工智能+物聯網，生態鏈之外的企業所在的行業包括高端電子材料、集成電路設計、軟件和信息技術服務業等行業，基本符合科創板鼓勵的方向。

他們能否上市呢？

眾所周知，與主板、中小板、創業板不同，科創板是注冊制試點。

在核準制下，發審委的工作包括“根據有關法律、行政法規和中國證監會出臺的規定，審核股票發行申請是否符合相關條件”和“依法對股票發行申請提出審核意見”，也就是政府有權對證券發行人資格及其所發行證券作出審查和決定，只有符合條件的發行人經證券監督機構的核準方可在證券市場上發行證券。

這也就有了關于過會率的討論。

而科創板的注冊制是以信息披露為核心，要求發行人提供全面的信息，重點從審核機構的審核問詢是否有重大遺漏、發行人及中介機構的回復是否充分、審核機構初步意見的形成過程和判斷依據是否合理，相關信息披露文件是否有利于市場判斷和投資者決策等角度考慮，不再通過對公司質量的審查來決定是否批準發行證券。

以往在核準制下出現的可能影響過會的情形，比如“單一產品依賴、重大客戶依賴、公司業務天花板已經出現、業績下滑”等在科創板受到的阻力將會小得多。

科創板大概率會出現高過會率的現象，就目前而言，截至2019年6月13日，已經有9家公司上會，過會率100%。

盡管小米投資的企業或多或少存在著一些問題，但在注冊制之下實現上市或許并不難。

投資的企業在科創板上市后，小米將面臨兩個選擇，是賬面浮盈還是落袋為安？什么時候可以落袋為安？

2019年3月24日，上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》顯示，股份鎖定方面，控股股東和實際控制人持有的股份上市后鎖定3年;申報前6個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾：新增股份自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年。

2019年2月20日，北京，雷軍和王源一起出席小米旗艦手機發布會

小米或者雷軍作為實際控制人或控股股東的企業只有金山一家，雷軍的股份需要鎖定3年。

申報前6個月內進行增資擴股的有兩家，且都是從非實控人或控股股東處受讓老股的方式，不受“申報前6個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾：新增股份自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年”條例的約束。

總體來看，除了金山之外，有兩家的股份鎖定36個月：一個是方邦電子，小米旗下的投資機構和其他同批突擊入股的投資機構都鎖定36個月，另一個是雷軍間接持股的聚辰股份，其他6家的股份限售期為12個月。對小米來說，變成財務上回報的時間也不會太遙遠。

小米的護城河

與全行業投資和豐厚的投資利潤相比，小米對于自身的科技建設顯得十分吝嗇。

武漢，小米生態鏈企業云米科技推出全屋互聯網家電

研發開支占營收的比例一直在3%徘徊，別說和華為比了，即使是和在科創板申報上市的公司來說也遜色不少。

科技是第一生產力，是核心競爭力，是當外部環境產生不利變化時也能挨過寒冬的武器。當前環境下，小米不是靶子，不過一旦成為靶子，小米的處境會比想象中更艱難。

2018年，小米集團對前五大供應商的采購額占總采購額的40.0%，其中第一大供應商占比為12.1%。

基于手機業務體量最大，生態鏈產品很大部分由生態鏈企業直接提供，由此可以判斷前五大供應商所提供的多數是和手機相關的產品組件。

這也就意味著，智能手機對于前五大供應商的依賴更強，也更容易受到制約。

在S2芯片難產的情況下，澎湃S1系統芯片可能代表了當前小米的最高技術水準。而這款芯片被應用在售價1499元的低端機小米5C當中，可見在技術突破上，小米還有很長的路要走。

皮之不存，毛將焉附？做智能手機的小米熬不過去，即使小米集團自稱是投資集團是互聯網公司又豈能安然無恙？

苦哈哈地做研發，勞心勞力還傷錢，相較而言，做投資顯得輕松很多。當小米的投資版圖越來越大，可變成利潤的資產越來越多，小米還能不忘初心，追求基因中的科技創新和頂尖設計嗎？