貝因美：基本面改善明顯

周少鵬

市場方面，上周中美貿易摩擦以及MSCI成為影響市場的兩大重要事件。盡管前者對短期市場有壓制作用，但在首創證券看來，投資者不應該大幅降低倉位。其認為，一方面，談判并沒有破裂，雙方約定在北京繼續進行談判;另一方面，即使短期內未能達成貿易協定，但這反而會刺激國內逆周期調節政策進一步加強來對沖國際面因素帶來的負面影響，9日召開的國常會決定“延續集成電路和軟件企業所得稅優惠政策，吸引國內外投資更多參與和促進信息產業發展”就是最好的例證，未來包含5G通信、集成電路、計算機軟件等方面的政策支撐將會進一步加強。所以，盡管短期內市場情緒上偏謹慎，但卻不必過度的恐慌。

后者被看做是當前弱勢市場的救命草。中銀國際認為，在外部擾動，外資大幅流出的背景下，市場上對MSCI的如約擴容曾存有一定悲觀情緒。但實際上，創業板納入個數提升至18個，MSCI新興市場指數的A股占比為1.76%，增量約175.1億美元，略超預期。年內MSCI還有兩次擴容：2019年8月，MSCI所有指數中的中國大盤A股納入因子增加至15%;2019年11月，MSCI所有指數中的中國大盤A股納入因子增加至20%，中國中盤和創業板股票以20%的納入因子納入MSCI指數。由此，MSCI新興市場指數和MSCI全球指數的A股占比將分別從年初的0.72%和0.09%增長至3.33%和0.42%，加上MSCI亞洲和MSCI中國指數的增量，年內外資增量資金或達755.6億美元。

每周金股：貝因美（002570）

本期筆者推薦貝因美。貝因美是國內嬰幼兒食品領域知名企業。推薦的主要理由有以下幾點：一是國內配方奶行業經歷了近10年的修復，加上政策加持，結構性拐點已經出現。二是新任管理層上任后，改革初顯成效，基本面出現大幅改善跡象。三是實行大比例回購，形成短線利好刺激。

行業拐點已現

2008年三聚氰胺事件后，消費者對國產配方奶散失信心。市場認為國內配方奶缺乏品牌和質量，難以與進口產品競爭，消費者更存在排斥心理，但再差的行業，經過時間沉淀，也會有復蘇的時候，過去兩年，國內奶粉業發生了一些微妙的變化。我們可以看看以下幾個數據：

1）2014年-2018年進口奶粉數量增速由45%至9.64%，趨勢整體震蕩向下。

2）價格增速換位，三聚氰胺事件后國產奶粉價格增速一路下滑，2017年后是分水嶺，國產品牌奶粉價格增速首次拐頭向上超越國外品牌，2017年和2018年分別為4.43%和5.3%，與之相反，國外品牌則為3.85%和3.15%。2019年前四個月增速差距繼續拉大，前者為5.24%，后者為1.74%。

3）根據尼爾森的數據，國產奶粉市占率從20%的低谷提升至2018年的43.7%。同時，銷售額增速也在加速，2017年國產奶粉銷售額增速高達14.5%，2018年提升至21.1%。

4）行業CRl0從2010年的61%增加至目前72.8%，品牌集中度不斷強化。

5）三四線城市成主戰場。2018年是奶粉注冊制實施元年，截止2018年10月18日，境內配方奶工廠獲批數量占比76.8%，境外23.2%。2017年國內新生兒規模1700多萬，其中超過6成在三四線城市，君樂寶、飛鶴等國產頭部奶粉企業目前占據半壁江山。

6）中國已經執行計劃生育40余年，遠比韓國等國家要久，2017年是全面放開二胎的一年，但新出生人口仍然同比下降63萬，2018年新生兒規模繼續下降200萬。

綜上，隨著奶粉注冊制逐步落地實施，境內外無法獲得注冊認證的奶粉被清理出市場，從供給端為國產品牌留下空白市場，而二孩放開預期不理想背景下，部分省市已出臺相關政策刺激二胎生育，十九大后，計劃生育部門已經被取消，全面放開只是時間問題，需求端未來也有提升預期。

基本面大幅改善

2014年后公司經營進入4年萎靡期。我們認為，問題主要出現在兩個層面，一個是管理問題，管理層頻繁更迭，4年換了3次高管團隊;二是渠道管控能力，盲目擴張使得三費高達65%，再高的毛利都要被吃完。2018年7月，創始人謝宏重新出任董事長一職，其提出的新戰略可謂針針見血，首先在管理層方面，公司重組了新團隊，有著娃哈哈、上海百事、惠氏等工作經歷的包秀新出任總經理;其次，公司提出新的改革思路，設立了轉型升級辦公室，成立了六個專項小組對內對外全面清理頑疾。如今將近1年過去了，從財務指標看，公司基本面改善明顯。2018年存貨、應收賬款顯著縮減，銷售費用率由56%大幅下降至40%，管理費用率降低至13%，結束連續4年超過收入增長的局面，固定資產和流動資產周轉率開始底部抬升，貨幣資金規模達到2014年后最高水平。

從品牌和運營端看，奶粉行業投資者都怕再次出現三鹿事件，但貝因美是從當年的三聚氰胺事件少數走出來的國產奶粉品牌，而且2018年奶粉開始注冊制時，公司還順利拿下了頭注，目前也擁有51個注冊配方，應該說，貝因美的品牌和質量沒有問題。從銷售端看，貝因美在國產奶粉中的銷售量排名前列，去年上半年充分利用奶粉注冊制的紅利，公司的產品部分還出現脫銷狀態，尤其是線上業務，去年“雙十一”、“雙十二”線上銷售量排名第一，公司在新戰略中還強調，保持線上優勢是重中之重。毛利率近幾年維持60%的高位，不僅高于飛鶴、君樂寶等國內其他一線品牌，同時也維持連年上升趨勢。

公司近期公布股份回購方案，擬以每股不超過7.5元的價格回購公司股份，回購金額范圍為2.5億元一5億元，按照7.5元/股的回購價格計算，回購比例范圍為3.26%-6.52%，可謂大手筆。回購的股份將用于實施員工持股計劃，該計劃的參與對象主要為董監高以及核心骨干員工。

目前公司股價處于歷史低位，短期回購計劃對股價有助推作用。長期看，公司基本面已經有改善跡象，可能有投資者覺得持續性還有待觀察，但等走出來時，可能股價就不是這個價格了。