上海機電：電梯十年周期拐點來臨

周少鵬

市場方面，最近負面信息比較多，其中減持潮是最主要一個。銀河證券你認為，2017年以來，A股凈增持數額與上證指數及A股估值數據表現出較強的正相關性，二者變動方向基本趨于一致。同時，增減持相對股市表現具有一定的領先性：凈增持在2017年5月、2017年12月和2018年6月等月份出現較為明顯的抬升，而市場則在該月觸底并在其后出現回升;凈減持在2017年7至8月、2018年1月和2018年9月等月份顯著增多，而上證指數和A股估值則在其后的1至2個月出現明顯下跌。

就近期A股增減持情況來看，市場在2018年底出現一波減持高潮，2019年1月凈減持明顯減少，但2月以來再度攀升。結合歷史經驗與目前凈減持情況，認為當前產業資本對公司盈利情況仍不看好，雖然近期發布的一季度經濟數據一定程度上優于預期，但在政策利好不確定性增加的情況下，基本面底部可能尚未達到，后續行情存在不確定性。行業層面，今年年初行情中增長較快的電子元器件、計算機、機械等板塊位居減持前列，投資者須對行業基本面數據保持關注。

近期召開的政治局會議也被認為是市場下跌的導火索之一。華金證券表示，會議強調了“經濟運氣仍存在不少困難”，“其中既有周期性因素，但更多的是結構性和體制性的”，認為結構性和體制性問題主要體現在政府與市場的治理邊界較模糊，預計規范政府與市場的和支持民生的相關法律法規或加速出臺。就短期影響看，財政政策和貨幣政策邊際收緊對市場情緒形成壓制，在當前貨幣政策短期難邊際較大幅度寬松、經濟增速仍未企穩和今年以來股市已經反彈較多的階段，需警惕股市回調風險，從歷史經驗看，經濟處于滯漲階段時，股市回調的概率較大，投資需保持謹慎。

每周金股：上海機電

本周筆者推薦上海機電，公司是國內機電裝備制造業標桿企業，主營業務為電梯制造，2018年電梯業務占比達94%。推薦公司的主要邏輯有以下幾點：1）存量市場上，舊梯十年一遇的更新替換潮來臨;2）增量市場上，舊樓加裝+房屋施工增速回暖營造確定性增長空間;3）從財務狀況、業務結構及市占率看，公司都令人印象深刻。

行業拐點向上

電梯拐點向上的主邏輯有三點：1）新樓方面，房屋施工面積增速回升。據中信建投的相關性測算，在過去幾輪電梯產量增速波動周期中，基本上與房屋施工面積增速變動保持一致，而且一般提前房屋軍工面積增速6-12個月。歷史數據看，房屋施工面積從2016年2月持續下滑，2018年觸底回升，尤其是去年四季度后，電梯產量增速幾乎與房屋施工面積增速同時顯著拉升。截止今年2月份，房屋施工面積增速回升6.8%，而電梯產量增速則提升至15%。

2）舊梯方面，更新替換潮來臨。電梯的壽命一般在10-15年，上一波住房銷售高峰期始于2006年-2007年，最高峰在14年15年，可以說第一波更新潮已經開啟，預計2021年左右將迎來更新最高峰期。從統計數據看，國內電梯保有量將近588萬臺，其中使用梯齡在20年以上的占比達3.3%（約20萬臺），16年20年的占比2.77%（約16萬臺），11-15年的為7.65%（約45萬臺），這部分電梯占比雖然小，但絕對數量已超2017年新增產量。

3）舊樓方面，政策+補貼催化。從2016年起，各地相繼出臺舊樓加裝電梯政策，主要面向4-6層的老舊多層住宅。2018年3月國務院首次在政府工作報告中明確提出舊樓加裝電梯，2019年再度出現在政府工作報告中。據測算，全國1980年至2020年建成的老舊住宅約為80.3億平方米，70%以上城鎮老年人口居住的老舊樓房無電梯，舊樓加裝電梯的缺口達389萬臺。如果按照每臺40-50萬的加裝改造費用計算，市場空間可高達1.5-2萬億元。

舊樓加裝電梯不是紙上談兵的事情，各地已紛紛出臺補貼措施推進政策落地。補貼范圍一般在5萬30萬元，部分地區甚至高達70萬元，如北京海淀區。公司主基地上海市補貼力度也很大。據媒體報道，在資金補貼上，按照加裝電梯施工金額4成予以補貼，同時將補貼上限從24萬元增加到28萬元。

質地優異的電梯龍頭

公司本身質地也十分優異。從市占率的角度看，2015年以來公司常年保持領先地位，雖然行業大打價格戰，但公司市占率卻逐年提升，2018年已經提升至9.67%，下游房地產行業CR10從2009年的8%提升至2018年的27%，未來隨著房地產行業集中度提升，深度綁定優質大房企的上海機電將顯著受益。

公司的維保業務也令人印象深刻，從2015年的40億元逐年增加至2018年的60億元，收入占比提升至30%左右，領先于國內20%的自維保率水平，與國外80%的自維保率相比，未來還有很大的成長空間。

從財務角度看，公司財務狀況十分健康。2012年以來，每年貨幣資金都高達上百億元，2018年為132億元，光是這部分資金放銀行吃利息，貢獻的利潤就很大，2018年公司的利息收入高達2.5億元。此外，公司有息負債極低，沒有任何長期借款，短期借款僅有3000多萬元，資產負債率雖然常年穩定在64%，看似很高，但實際上是應付賬款以及其他應付款較高所致，前者主要是欠上游供應商材料款，說明公司話語權較強，后者主要是一些銷售傭金，推遲發放不會影響財務狀況。

公司的應收賬款和存貨可能是市場有所詬病的地方，2018年應收賬款規模為22.78億元，連續三年維持在20億元以上，存貨為近90億元，連續3年攀升。我們認為，這與公司下游客戶特征有關，問題不大。國內前十大房地產商9個是公司核心戰略伙伴，反觀康力電梯和梅輪電梯，都還在為進入前一百名的房企而努力。